特别声明
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核心观点
核心观点：公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场。我们认为公司一方面通过发力高端产品线持续优化产品结构，实现纵向延伸；另一方面通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张。未来随着AI手机浪潮来临，公司有望持续受益其中。我们预计公司2024-2026年营业收入为719.7亿元/844.9亿元/1010.9亿元，同比+15.5%/+17.4%/+19.7%；归母净利润分别为54.5亿元/65.9亿元/82.8亿元，同比-1.5%/+20.9%/+25.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。
· 新兴市场增量空间可期，渠道是核心护城河。
市场层面看，疫后全球智能手机出货量开始逐步回升，据Canalys预测2024年全球智能手机出货量将达到12亿台。据Counterpoint Research预测，2024年高端市场（600-799美元）将成为增速最快的市场，同比增长17%。新兴市场的经济增速较快，降息有望推动消费需求上升。公司层面看，公司凭借庞大且稳定的海外渠道建立起深远护城河。非洲：公司在非洲的市场份额基本维持在40%-55%的区间，长期大幅度领先其他主要厂商。拉美：公司近年在拉美地区的市场份额逐步上升，24年Q2已经达到9%，跻身第四位。南亚、东南亚：公司在巴基斯坦智能机市场占有率为第一，孟加拉国智能机市场占有率排名第一。此外公司在印尼和菲律宾也有所突破，均进入市场份额排名前五。
· 核心看点：高端化升级、多元化扩张，描绘增长曲线。
1）纵深：逐帆高端市场，产品结构持续优化。近年来，公司中高端机型占比持续提升且各品牌价格带有所上移。此外，公司加速布局中高端市场，持续向上进行产品突破。产品端：发布TECNO Phantom X2/ X2Pro以及折叠屏手机Phantom V Fold等高端机型。研发端：加大研发投入，在深肤色拍照技术等领域持续突破。2）延展：打造移动互联生态，业务版图多维扩张。扩品类方面：公司创立数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等。移动互联网方面：公司自主研发多款传音OS智能终端操作系统，围绕OS操作系统开发应用软件，成功开发和孵化Boomplay、Scooper、Phoenix等多款应用。3）机遇：AI手机浪潮来临，头部手机厂商有望受益。我们认为，AI手机的升级迭代有望带来新一轮换机潮，对公司手机业务或产生催化。
关键假设
手机业务：公司手机业务作为公司业绩基石，在核心市场的市占率较为稳固，随着新开拓市场市占率的提升，手机业务有望持续贡献业绩增速。公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场，通过依靠自身品牌和本土化运营经验，有望复刻非洲市场市占率提升逻辑至其他新兴市场。同时，公司积极发力高端产品线，持续优化产品结构，有望在AI手机浪潮中持续受益。我们预计公司2024-2026年手机业务营收为661.8亿元/771.0亿元/914.4亿元，同比+15.4%/+16.5%/+18.6%。
手机以外其他主营业务：手机以外的其他业务目前虽然基数相对较小，但公司通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张，随着新业务占比提升，有望给公司业绩带来新的增长动力。我们预计公司2024-2026年手机业务营收为47.7亿元/63.1亿元/85.3亿元，同比+20.0%/+32.5%/+35.0%。
收入及盈利预测：基于以上假设，我们预计公司2024-2026年营业收入为719.7亿元/844.9亿元/1010.9亿元，同比+15.5%/+17.4%/+19.7%；归母净利润分别为54.5亿元/65.9亿元/82.8亿元，同比-1.5%/+20.9%/+25.6%。
区别于市场的观点
市场担心在先发优势较大的非洲市场，新手机厂商的入局及本土品牌的崛起，或将导致竞争加剧影响公司市场份额。我们认为，当前公司稳居非洲手机市占率第一，市场地位稳健，短期内竞争格局难以发生较大变动。同时，公司凭借提升高端产品、拓品类、发力AI等举措持续提升自身竞争优势，维持较有力的竞争力。
市场担心公司在其他新兴市场的业务拓展不及预期。我们认为，公司布局的其他新兴市场印度、拉美、东南亚等地区与非洲市场具备较多的相似性，同时公司具有深厚的本地化经营能力，因此有望依靠自身品牌和渠道等优势复刻非洲市场市占率提升逻辑。
股价上涨催化剂
估值与目标价
公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场。我们认为公司一方面通过发力高端产品线持续优化产品结构，实现纵向延伸；另一方面通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张。未来随着AI手机浪潮来临，公司有望持续受益其中。
我们预计公司2024-2026年营业收入为719.7亿元/844.9亿元/1010.9亿元，同比+15.5%/+17.4%/+19.7%；归母净利润分别为54.5亿元/65.9亿元/82.8亿元，同比-1.5%/+20.9%/+25.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新市场拓展不及预期，市场竞争加剧风险，上游原材料价格波动风险，汇率波动风险
一、把握新兴市场发展机遇，多元化布局全球市场
1.1 以手机行业为焦点，积极开展多元化业务
勇抓新兴市场领先优势，积极实施多元化战略布局。传音控股主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，基于在新兴市场积累的领先优势，公司围绕主营业务积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等。公司的销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。根据 IDC数据统计，2023 年公司在全球手机市场的占有率 14.0%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在非洲、巴基斯坦、孟加拉国新兴市场的占有率均排名第一。
海外手机行业领军者，发展历史悠久。公司前身传音科技于2006年在香港创立，并推出了TECNO手机品牌。此后，公司一直致力于手机的研发，并于2007年创立itel品牌。2008年，传音进军非洲市场，在尼日利亚开始销售第一台手机。2013年传音投资、传力投资共同出资成立了传音控股有限公司，并于同年创办了Infinix品牌。借助于公司在手机产品领域的积累，传音控股逐步开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务，于2014年创立消费电子品牌oraimo，2015年创立家电品牌Syinix。此外，传音控股还积极拓展除非洲以外的新兴市场，如东南亚、拉美、中东等地区，2018年被Facebook和毕马威评为“中国出海领先品牌50强”之一。2019年，公司在上交所科创板上市，助力其继续拓展海外市场和业务，并成为中国民营企业成功“走出去”的杰出代表。
建立多层次品牌及产品序列，以满足消费者多元化需求。公司创立了TECNO、Infinix、itel 三大手机品牌，涵盖了11种手机系列，为不同阶层消费者提供多样化选择。TECNO品牌定位于新兴市场中产阶级消费群体，坚持为消费者提供设计时尚精美的智能科技产品，推进现代美学设计与创新技术的融合；Infinix品牌是专为年轻消费者打造的潮流科技品牌，致力于为消费者带来具有前沿技术、潮流设计、卓越性能表现的终端移动智能体验；itel品牌致力为新兴市场的大众消费者提供价格友好、普及技术的消费电子产品。除了手机业务外，三大品牌还推出了电脑、电视、手表等其他扩品类产品。
公司业务可分为境内主业、境外主业和创新业务。2018年，公司进行了组织架构的调整，将国内业务分成公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG），有针对性地面对不同的市场和客户设立事业群，使得业务推进更加高效。其中，PBG主要提供城市服务，EBG主要服务大型企业市场，而SMBG以中小型企业市场为主。目前，公司创新业务阵营包括萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影，更多新的创新业务单元也在逐步探索、孵化、培育中。创新业务的良好发展，为公司长期可持续发展不断注入新动力。
公司股权结构稳定，中电科为实际控制人。根据公司2024年中报，中国电子科技集团有限公司通过中电海康集团有限公司（36.55%）、中电科投资控股有限公司（2.63%）、中国电子科技集团公司第五十二研究所（1.94%）共计持有公司41.12%的股份，与国务院国有资产监督管理委员会同为公司实际控制人。龚虹嘉是公司的创始人之一，持股比例达10.32%，是公司的第二大股东，公司董事长胡扬忠持有1.67%的股份。公司的股权结构较为稳定。
1.2 公司致力于研发创新，营收利润持续增长
经营业绩加速修复，公司规模持续扩大。总体来看，由于公司持续开拓新兴市场及推进产品升级，在非洲市场经营稳定的基础上，非洲以外市场销售业绩表现突出，公司的营业收入和归母净利润呈现稳定增长的趋势。2022年受全球宏观环境的不利影响，消费需求疲软，公司手机出货量同比下降，致使公司的营收和利润有所下滑。但随着宏观环境的改善，消费需求逐渐修复，公司的经营业绩回归增长，2024年上半年实现营收345.6亿元，同比增长38.1%，归母净利润为28.5亿元，同比增长35.7%。
从收入结构来看，手机业务贡献稳定，其他业务快速增长。2024年上半年手机业务和其他业务分别实现营收319.8亿元和25.8亿元，占总营收的比重为92.5%和7.5%，手机业务是公司的现金牛业务，为公司创造稳定的收入来源。在2022年全球宏观环境不景气的情形下，手机业务出现负增长，而其他业务实现了26.7%的营收增长，说明公司实施的多元化战略布局有助于公司抵御不利环境下的冲击，扩品类业务等其他业务具有较好的增长韧性。在手机业务中，智能机的占比逐渐提升，原因在于当前不少新兴市场正处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，新兴市场智能机的发展潜力巨大，2024H1公司智能机实现营收293.7亿元，占手机业务营收的92%。未来，随着新兴市场智能机硬件综合配置水平的不断提升和智能机的不断普及，移动互联网业务有望迎来较好的发展。
公司坚持加大研发投入，重视对内部员工的激励。研发是公司持续创新的动力源泉，有助于公司巩固市场竞争地位，实现可持续发展。公司重视研发创新，2024H1年公司研发费用为11.8亿元，占营业收入比为3.4%。公司持续加大人才建设，完善内部激励机制，研发人员工资成本从2019年的5.2亿元增长至2023年的16.7亿元，占收入比率从2.1%增长至2.7%，增长了0.6p.p.。
二、新兴市场增量空间可期，渠道是核心护城河
2.1 全球需求逐步回升，新兴市场大有可为
全球智能手机市场景气度持续提升，高端和中低端细分市场领衔复苏。2022年以来，全球智能手机出货量开始逐步回升，在2023年四季度增速首次转正，此后三个季度保持8%、10%、12%的增长，表明全球智能手机市场或开始回暖。据Canalys最新报告预测，2024年全球智能手机出货量将达到12亿台，同比增长5%。而根据Counterpoint Research预测，增长主要由中低端市场和高端市场拉动。其中，中低端市场（150-249美元）2024年预计将同比增长11%，高端市场（600-799美元）预计将保持稳定增长，同比增长17%。
新兴市场经济增速较快，降息推动消费需求上升。当前，新兴经济体已经成为全球经济增长的重要引擎。根据IMF数据，2023年全球经济增速为3.2%，预计2024年和2025年将维持增速不变。其中表现最为突出的是亚洲新兴市场和发展中经济体，均维持在5%以上；撒哈拉以南非洲经济增速将从2023年3.4%的估计值上升至2024年的3.8%和2025年的4.0%，美国、欧元区等发达经济体则将保持低速增长。随着美联储降息周期开启，新兴市场美元融资的成本下降，有望进一步驱动资本回流使汇率贬值压力得到缓解，因此当地居民购买力有望提升，拉动消费。
新兴市场人口规模庞大，人口结构年轻化。根据IMF数据，非洲在2023年已经拥有超过14亿的人口，占全球人口的18%，成为世界上人口第二大洲，拉美地区和南亚也分别达到12%和18%以上。据联合国统计，这些新兴市场地区同时具备年轻的人口结构，以非洲为例，非洲30 岁以下人口的比例高达 70%。庞大的人口基数和年轻化的人口结构有望给新兴经济体的手机市场带来了巨大的潜力。
2.2 保持非洲领先优势，积极扩展新兴市场
公司凭借庞大且稳定的海外渠道建立起深远护城河。公司作为非洲市场手机市占率第一，以出海非洲的经验积极拓展其他新兴经济体市场。目前公司产品已进入全球超过 70 个国家和地区，与各市场国家超过 2,000 家具有丰富销售经验的经销商客户建立了密切的合作关系，销售渠道网络覆盖面广、渗透力强、稳定性高。凭借其强大的渠道网络和海外运营能力，公司目前在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等地区均拥有坚实的市占率基础。根据 IDC数据统计，2023年公司非洲智能机市场的占有率超过 40%，非洲排名第一。从公司盈利看，公司在非洲以外地区的收入和毛利逐渐提高，表明公司的海外渠道建设有所强化。
非洲：市场份额大幅领先友商，坚持本地化运营及本土化创新。公司是国内较早进入非洲市场的厂商，对于非洲市场有着较深的洞察，在非洲市场份额上保持绝对领先。根据Canalys数据，公司在非洲的市场份额基本维持在40%-55%的区间水平，长期大幅度领先其他主要厂商。公司在非洲的绝对市场优势主要依托于本地化运营、本土化创新：（1）拍照方面：基于非洲本地化需求为深肤色消费人群深度定制Camera器件，优化手机对于深肤色人群成像效果分析。（2）硬件方面：针对非洲气候条件，研制了低成本高压快充技术、超长待机、环境温度检测的电流控制技术和防汗液 USB端口等。（3）使用习惯方面，研制适合非洲音乐的低音设计和喇叭设计，并在音乐、内容聚合等领域开发了契合非洲用户偏好的移动互联网应用。
拉美：携手当地制造商和运营商，积极争夺市场份额。根据Canalys数据，公司近几年在拉美地区的市场份额逐步上升，在2024年第二季度已经达到9%，跻身第四位。在拉美地区，传音主要通过与当地制造商和运营商合作打通销售渠道，提高市场份额。2021年LG退出巴西市场后，传音便开始与巴西电子产品制造商Positivo Tecnologia达成独家合作，在巴西推出Infinix中档智能手机；在墨西哥，与政府运营的移动服务提供商Altan Redes达成协议，并同移动电信服务提供商Millicom协商建立合作关系，在中美洲地区销售手机；2023年3月，旗下品牌TECNO与哥伦比亚最大电信运营商Claro在首都波哥大Claro总部大楼举行联合发布会，推出Spark 8C等系列产品。
南亚、东南亚：率先布局巴基斯坦、孟加拉，撬动新兴市场全面增长。根据公司2024年半年报，公司在巴基斯坦智能机市场占有率排名第一，孟加拉国智能机市场占有率排名第一。另外根据Canalys数据，公司在印尼和菲律宾也有所突破，均进入市场份额排名前五。目前东南亚地区数字经济增长强劲，互联网用户数量和互联网渗透率持续提升。一方面越来越多的互联网用户产生了对智能手机的新增需求，另一方面，随着用户对高质量网络体验的追求，缩短了用户的换机周期。从而有望带动公司东南亚市场的表现进一步提升。
三、核心看点：高端化升级、多元化扩张，描绘增长曲线
3.1 纵深：逐帆高端市场，产品结构持续优化
三大品牌打造阶梯型品牌矩阵。公司旗下有TECNO、itel和Infinix三个手机品牌，分布覆盖不同层级的消费群体。其中，1）itel品牌定位大众市场，目标消费者为新兴市场的广大基层消费者以及价值导向型用户。根据IDC数据24Q1，itel手机出货量占整体手机出货量的40.4%，ASP为31美元。2）TECNO品牌定位中高端市场，目标消费者为新兴市场正在兴起的中产阶级消费群体。根据IDC数据24Q1，TECNO手机出货量占整体手机出货量的36.6%，ASP为88美元。3）Infinix品牌定位时尚科技品牌，目标消费者为新兴市场年轻人，从定价看价位最高。根据IDC数据24Q1，itel手机出货量占整体手机出货量的23.0%，ASP为124美元。三大品牌定位鲜明，价格梯度显著，共同形成公司全面的多层级品牌矩阵。
产品结构持续优化，中高端机型占比提升且各品牌价格带有所上移。基于强大的品牌力，公司希望通过产品升级巩固自身竞争优势。一方面，公司中高端机型的占比持续提升。根据IDC披露的各品牌出货量，公司大众品牌itel手机的出货量占比从2020Q1的55.6%下降到2024Q1的40.4%，累计下降15.2p.p.；价位最高的Infinix品牌手机出货量占比从2020Q1的7.6%提升到23.0%，累计提升15.4p.p.；中高端品牌TECNO品牌手机出货量占比较为稳定，2020年以来维持在35%-38%的区间水平。另一方面随着公司产品力的提升，TECNO和itel品牌价格带均有不同程度的上移。其中，itel价格带上移最为明显，50美元至100美元的手机出货量占比从22Q1的98%下降到24Q1的79.2%。
布局中高端市场，持续向上进行产品突破。自2021年下半年起，全球智能手机市场持续低迷, 但高端智能手机却现逆势增长。根据Counterpoint Research预测，高端市场占2023年全球智能手机市场销量近四分之一，收入占60%。随着人工智能的发展，手机或将成为消费者手中连接各类应用场景和终端的核心入口，其必需性日益加深，因此当前手机厂商纷纷加大技术投入，希望通过布局中高端产品提升自己的竞争优势。传音控股较早开始布局中高端市场，以技术创新驱动产品结构升级，加强自身中高端产品竞争力。
产品端：高端机型持续放量，销量较好。
公司发布了探索者卫星通信技术、卷轴屏概念手机、全场景快充技术、AirCharge 隔空充电技术、AIGC 人像美拍和数字人等产品技术，提升了中高端产品线的品牌认知。产品高端化方面，传音控股目前高端机型主要集中在TECNO品牌的PHANTOM系列，最新的旗舰款包括TECNO Phantom X2和Phantom X2 Pro，以及折叠屏手机Phantom V Fold。其中：1）TECNO Phantom X2系列于2022年12月发布，搭载了联发科天玑9000处理器，屏幕为6.8英寸120Hz AMOLED屏，并且 Phantom X2 Pro搭载了50MP可伸缩人像镜头。售价方面，Phantom X2（8GB + 256GB）约为5000元人民币起，Phantom X2 Pro（12GB + 256GB）约为6500元人民币起。2）在 2023 年2月世界通信大会（MWC 2023）上，公司旗下首款折叠屏产品 Phantom V Fold 亮相，宣告品牌全面挺进折叠屏智能手机市场。这款新机搭载联发科天玑9000+处理器，台积电4nm工艺，超大核Cortex-X2主频提升至3.2GHz，GPU为Arm Mali-G710 MC10，性能非常强劲，起售价约合人民币6500元。
研发端：加大研发投入，核心技术持续突破。
1）深肤色拍照技术领域：凭借对非洲市场的深入理解，开发了Universal Tone多肤色影像技术，并通过Pre-ISP芯片定制和墨鱼眼可变光圈技术，优化了深肤色用户的拍照体验。2）硬件材料应用领域：创新性地研发了无源变色和夜光材料技术，以及环保低VOC材料，同时开发了E-Color Shift矩阵变色和变色龙虹彩变色技术，以及星河光导技术，增强了产品的外观创新和用户体验。3）大数据用户行为分析领域：自主研发了数据计算引擎，对用户行为进行多维度分析，并快速响应用户需求和市场变化。4）OS系统级移动互联网产品服务领域：针对新兴市场特点，自主研发了传音OS，并开发了适应本地需求的应用程序和服务。同时，公司推出了TECNO AI，利用大模型技术和设备互联互通协议，增强了用户的移动互联网体验。
3.2 延展：打造移动互联生态，业务版图多维扩张
多元化业务保持良好的增长趋势，发展潜力巨大。基于在新兴市场手机领域积累的领先优势，传音控股正在实施多元化战略布局，开展手机业务的同时，拓展了数码配件、家用电器以及移动互联网产品及服务等其他业务。近年来，非手机业务经营业绩持续提升，2024年上半年实现营收25.8亿元，占总营收的7.5%，毛利率为30%，表明公司多元化业务开展取得了一定的成效，未来还有进一步的发展空间。
扩品类业务方面，公司创立了数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等。基于在新兴市场积累的领先优势，传音深化多元化战略布局，创立了数码配件品牌Oraimo和家用电器品牌Syinix。在大力发展线下业务的同时，积极拓展线上渠道。同时，三大手机品牌TECNO、itel和Infinix亦开始大力拓展扩品类业务，推出了手机基础配件、智能穿戴、TWS耳机、笔记本电脑、电视等产品，多品牌策略进入良性发展。
移动互联网业务方面，公司自主研发了多款传音OS智能终端操作系统，围绕 OS 操作系统开发应用软件，并积极开发和孵化多款移动互联网产品。
1） 传音OS：音旗下手机品牌均搭载了基于Android系统平台二次开发、深度定制的手机智能终端操作系统（传音OS）。目前公司自主研发的传音OS有：HiOS、itelOS 和 XOS 。同时，围绕传音OS，公司开发了应用商店、广告分发平台、大数据服务平台以及手机管家等工具类应用程序。目前，传音OS已成为非洲等全球主要新兴市场的主流操作系统之一。
2）移动互联网产品：公司积极开发和孵化移动互联网产品，涉及音乐、游戏、内容、支付等方面。传音与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在多领域进行出海战略合作，积极开发了非洲音乐流媒体平台Boomplay、新闻聚合应用Scooper、综合内容分发应用Phoenix等。截至2021年末，已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达1,000万以上。
3.3 机遇：AI手机浪潮来临，手机厂商龙头有望受益
AI手机加速发展，有望掀起换机潮。近年来，智能手机市场缺乏创新叠加宏观经济下行导致需求走弱，智能手机出货量增长乏力。根据TechInsights数据，2008年- 2023年中全球各地区的换机率持续下行。随着AI大模型的发展以及手机芯片性能的提升，“把大模型装进手机”的AI手机有望实现手机功能和体验的革命性突破。从行业周期来看，每轮消费电子的景气周期主要是由技术进步所引发的新需求驱动的。因此本轮AI手机的崛起有望引发新一轮换机潮，从催化手机市场需求增长。
手机制造商纷纷布局，抢占AI手机市场先机。2023年美东时间10月4日，谷歌发布了搭载谷歌AI基础模型、“以人工智能为中心”的Google Pixel 8系列手机。考虑到谷歌当初发布的安卓系统曾对功能手机时代跨跃进入智能手机时代有带动作用，谷歌此番入场，可能拉开了AI手机的序幕。同时，国内手机厂商也在加速布局相关产品。2024年以来，手机厂商们为大模型落地到手机端加大了马力。1月25日发布的三星S24系列上，三星终于上线了"即圈即搜"、“笔记助手”等等AI应用。2月18日，魅族宣布将停止传统手机项目的开发，并开启All in AI战略。随后，在2月的最后一天，“AI终端”魅族21 Pro正式发布。2月20日，OPPO发布了全新的AI战略——不仅仅要在在手机上推出AI超级智能体，还上线了AI Pro智能体开发平台，提供AI插件，与开发者共建生态。7月，华为在HDC 2024 开发者大会上发布了 HarmonyOS NEXT 鸿蒙星河版其中搭载了 AIGC 图像生成、AIGC 声音修复等新功能。
当前传音在AI手机领域也在积极布局。公司旗下品牌TECNO于 MWC 2024 宣布推出 TECNO AIOS，提升用户的AI体验。传音表示，TECNO AIOS的AI功能是通过与谷歌、联发科等第三方合作整合至移动端实现的。借助联发科天玑9300芯片的全大核设计，TECNO AIOS为用户提供了强大的生成式AI能力，助力用户在日常生活中更加便捷、智能。TECNO AIOS将带来定制化AI助手，该助手可以完成诸如网页搜索、笔记生成等日常任务，还支持实时通话翻译、自动生成视频字幕、生成创意壁纸/图片等多种功能，极大地提升了用户的使用体验。TECNO AI 的另一出众表现体现在AI摄影领域。人像增强器通过生成AI技术，重新定义摄影中的美学概念，并能适应多种肤色。
我们认为，AI手机的升级迭代有望带来新一轮换机潮，传音控股有望持续受益。一方面，行业科技变革将优化竞争格局，份额进一步向龙头集中。另一方面，换机引发的新需求是从高端向大众的细分市场传导的，传音集团多层级品牌矩阵覆盖性强，有望给集团带来更多机会。
四、盈利预测与估值分析
手机业务：公司手机业务作为公司业绩基石，在核心市场的市占率较为稳固，随着新开拓市场市占率的提升，手机业务有望持续贡献业绩增速。公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场，通过依靠自身品牌和本土化运营经验，有望复刻非洲市场市占率提升逻辑至其他新兴市场。同时，公司积极发力高端产品线，持续优化产品结构，有望在AI手机浪潮中持续受益。我们预计公司2024-2026年手机业务营收为661.8亿元/771.0亿元/914.4亿元，同比+15.4%/+16.5%/+18.6%。
手机以外其他主营业务：手机以外的其他业务目前虽然基数相对较小，但公司通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张，随着新业务占比提升，有望给公司业绩带来新的增长动力。我们预计公司2024-2026年手机业务营收为47.7亿元/63.1亿元/85.3亿元，同比+20.0%/+32.5%/+35.0%。
收入及盈利预测：基于以上假设，我们预计公司2024-2026年营业收入为719.7亿元/844.9亿元/1010.9亿元，同比+15.5%/+17.4%/+19.7%；归母净利润分别为54.5亿元/65.9亿元/82.8亿元，同比-1.5%/+20.9%/+25.6%。
公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场。我们认为公司一方面通过发力高端产品线持续优化产品结构，实现纵向延伸；另一方面通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张。未来随着AI手机浪潮来临，公司有望持续受益其中。我们选择小米集团（全球头部手机厂商）、安克创新（专注于智能配件的硬件制造厂商，与公司同属智能硬件设备制造领域）、石头科技（聚焦扫地机器人领域的硬件制造厂商，与公司同属智能硬件设备制造领域）、漫步者（国内领先音频设备企业，与公司同属智能硬件设备制造领域）作为可比公司。参考行业环境及可比公司经营情况，我们认为随着行业整体景气度的提升，公司估值有望持续修复。我们预计公司2024-2026年营业收入为719.7亿元/844.9亿元/1010.9亿元，同比+15.5%/+17.4%/+19.7%；归母净利润分别为54.5亿元/65.9亿元/82.8亿元，同比-1.5%/+20.9%/+25.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
1）新市场拓展不及预期：公司目前正在积极拓展东南亚及拉美等新市场，若存新市场拓展不及预期，将会对公司整体业绩造成影响。
2）市场竞争加剧风险：当前智能手机行业整体发展较为成熟，但在成长性较快的新兴市场仍不断有新的手机厂商加入，若市场竞争加剧，公司业绩及利润情况或受到影响。
3）上游原材料价格波动风险：公司上游原材料价格若出现大幅波动，整体供应链或将短缺，影响公司业绩的同时对利润有负向影响。
4）汇率波动风险：公司产品出口非洲、中东、东南亚等海外市场。当市场汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定的影响。
六、附录
公司股权结构清晰且集中，核心管理层与公司发展高度关联。由公司核心团队组建的深圳传音投资有限公司持有公司49.64%的股份，为公司的第一大股东，公司董事长竺兆江先生为实际控制人，对该公司持股20.68%。此外，中信证券资产管理（香港）有限公司、新余传佳力企业管理合伙企业、香港中央结算有限公司等合计持有公司27.66%的股份。
管理团队工作履历丰富，职务分工明确。公司创始人竺兆江先生担任董事长兼总经理职位，曾在宁波波导任职期间走访国多个海外国家，凭借其多年来积累的海外调研经验，发现了非洲手机市场发展的巨大潜力，并带领传音控股在非洲市场取得了卓越成就。此外，由严孟等担任公司董事，黄益建等担任独立董事，宋英男担任监事会主席，张祺等担任副总经理，肖永辉担任财务负责人，曾春担任董事会秘书，团队内分工明确，各司其职。
西部证券—投资评级说明
分析师声明
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研究报告来源
证券研究报告：《传音控股（699036.SH）首次覆盖报告 -- 新兴市场手机领军者，多元化增长策略前景可期》
对外发布时间：2024年11月18日
对外发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息：
分析师：郑宏达
执业编号：S0800524020001
邮箱：zhenghongda@research.xbmail.com.cn
联系人：徐乙苒
邮箱：xuyiran@research.xbmail.com.cn
