招商证券房地产（不动产综合服务）组
赵可、曹钧鹏、孔嘉庆、卢思宇、李盛天、区宇轩
报告日期：2024年12月30日
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摘要：
从更严谨的“信用底”视角把握周期与投资机会。传统框架经常提及“政策底”，过去市场也广泛接受从“政策底”到“基本面底”间隔半年到一年的传导所谓真理。但考虑完整的金融大周期变化，“政策底”的经验表述或并不严谨且通常为后验。政策若要实现向基本面的传导，关键在于其能否推动信用的恢复和扩张，即影响基本面的关键或是“信用底”。
“信用底”构筑路径：企业端“信用底”在政策支持下或逐步清晰，二手房挂牌量或是观察居民端信用改善进程的有效视角。从企业端看，判断支持房企流动性或是政策目标之一，其或助力构建企业端的“信用底”，而居民端“信用底”一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出。
供需展望：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底，新房及二手房价格企稳有先后。需求方面，判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳；结合我国企业端“信用底”逐步清晰、更高的首付比例和高能级城市的资源稀缺性等，判断按揭贷款利率的进一步下降（如50-75 BP）将有助于推动明年合计总需求（新房+二手房）筑底。另考虑到“城中村及危旧房改造房票化”、“供给品质优化”及“去库存”等政策逐步落地，预计25年全年新房销量同比或向负个位数收窄（-3.3%），结合总需求企稳判断，预计二手房销量同比微增。基于新房高得房率项目或存在提价空间以及新房去化周期下降等假设，预计25年新房销售均价有望止跌回稳（同比+1%），全年销售额同比约为-2.3%。供给方面，企业端“信用底”逐步清晰背景下，叠加供应缩量及供应结构倾斜于高品质、高得房率产品，判断明年新房价格止跌回稳，早于二手房。二手房挂牌量及结构是跟踪判断二手房价的重要变量。开竣工及投资方面，预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.7%/-17.4%/-6.7%，较24年负同比均有不同程度收窄。
投资建议：综上，企业端“信用底”的形成或使得投资人避免担心“估值陷阱”再出现。虽然房价和房地产成交量或仍有波动，但判断股票或难以回到前低。在此背景之下，板块交易布局或可围绕估值水平进行，如果股价从高点出现大幅度的回调，明显回落至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平以下，由于对于“估值陷阱”的担心变少，投资人逐步建仓的动力或增强。
房地产板块：关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司。
产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于具备产品、服务及定价优势的产业链企业重获估值溢价，尤其受益于二手房交易占比提升的企业值得关注。
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，尤其是具备未来不动产资管潜力的企业。关注REITs标的长赛道布局及其对不动产资管的促进。
风险提示：贷款利率下降不及预期，房企流动性支持政策落地不及预期，城中村改造等落地节奏不及预期，挂牌量下降不及预期，房地产投资增速不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。一、引言：从更严谨的“信用底”视角把握周期与投资机会二、“信用底”：企业端“信用底”在政策支持下或逐步变得清晰，二手房挂牌量或是跟踪观察居民端信用改善进程的一个视角1、企业端“信用底”：判断支持房企流动性或是政策目标之一，对房企的流动性支持或助力构建企业端的“信用底”2、居民端“信用底”：一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出三、 供需展望：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底，新房及二手房价格企稳有先后2、供给：企业端“信用底”逐步清晰背景下，叠加供应缩量及品质提升，判断明年新房价格止跌回稳，且早于二手房，二手房挂牌量及挂牌结构是跟踪二手房价格的重要变量3、开竣工及投资：预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.7%/-17.4%/-6.7%，较24年负同比均有不同程度收窄| 一、引言：从更严谨的“信用底”视角把握周期与投资机会 |
我们在传统的分析房地产和宏观的框架上，经常提及“政策底”这样一个名词，过去市场也广泛接受从“政策底”到“基本面底”的传导路径，部分投资人会根据经验认为传导的时间一般为半年到一年。这种研究框架在过去金融周期上行的背景下是有效的。但金融既然有上行周期，也会有下行周期，考虑完整的金融大周期变化，“政策底”的经验表述或并不严谨且通常为后验，传统的分析框架或也需要得到迭代并修正，且什么是“政策底”也很少有人说明白。我们尝试来定义一下“政策底”的实质含义，我们认为，政策若要实现向基本面的传导，关键在于其能否推动信用的恢复和扩张，换而言之，影响基本面的关键因素或是“信用底”，而不应该是含糊的“政策底”。从下图价格角度观察，24年5月份以来实际房价接近5年均值以下3倍标准差位置，且均值水平也开始下行，从统计学意义上或已进入小概率区间，这种小概率区间或也超出传统周期下的“政策底”分析框架适用范围，也是近几年部分传统宏观周期框架失效的证据。![]()
在信用底形成的过程中间，虽然部分行业的盈利不一定能得到快速的验证，但其投资机会却是显著的，部分投资人习惯了过去金融上升周期的投资逻辑，尤其依赖于部分行业接近线性外推的盈利预测方法，容易忽视信用恢复过程中的投资机会，产生投资盲点，我们希望通过研究让大家理解信用恢复这一段投资机会及背后的逻辑支撑。从海外经验观察，06年到08年道琼斯美国精选房屋建筑指数和标普500指数在次贷危机后信用受到影响，股价持续下行，直到09年初美国政府出台一系列稳信用政策，道琼斯美国精选房屋建筑指数和标普500指数同步回升，09年初到13年末期间分别增长149%/105%，显然，信用修复过程的投资机会是可观的。（具体参考报告《次贷危机前后（2006-2012年）美国房价和股价复盘——海外房地产研究系列》）![]()
另外在信用底构筑过程中，供给侧也同样经历出清过程，在这个过程中，即使需求端仍面临一定压力，行业供需关系也或出现趋势性改善，带来显著投资机会，即关注信用筑底过程中供给侧出清带来的竞争格局改善机会，这一机会的出现或明显领先于需求端的改善，我们想借助后续分析，帮助投资人摆脱对基本面的线性外推。综上，“信用底”的概念或为我们提供一个更准确的观察投资机会的视角，具体分为B端（企业端）和C端（居民端）。当前，我们或正处于“信用底”构筑过程中，企业端“信用底”在政策支持下或逐步变得清晰，而居民端一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出。本文以下部分将从企业端和居民端两个角度分别展开对“信用底”的论述并最终形成对25年的展望。| 二、“信用底”：企业端“信用底”在政策支持下或逐步变得清晰，二手房挂牌量或是跟踪观察居民端信用改善进程的一个视角 |
在地方政府化债、支持商业银行增加核心一级资本、政策支持房企流动性等背景下，我们可以观察企业端和居民端的信用筑底过程，这一过程或是房地产供需关系改善的重要前提。1、企业端“信用底”：判断支持房企流动性或是政策目标之一，对房企的流动性支持或助力构建企业端的“信用底”
政策基调层面，判断支持房企流动性或是政策目标之一，“白名单”、收购商品房和存量土地等政策或可为房企主体提供流动性支持，助力构建企业端的“信用底”。结合近期人民银行“从金融的角度支持房地产市场的风险化解和健康发展”、财政部“允许专项债券用于土地储备...缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力”、自然资源部“增强地方政府和企业资金流动性”等表述，判断支持房企流动性或是政策目标之一。![]()
“白名单”机制持续发力或可从项目层面为房地产企业提供流动性支持。自2024年1月建立城市房地产融资协调机制以来，9月26日中央政治局会议提出“加大‘白名单’项目贷款投放力度”，随后10月12日国新办新闻发布会提出“将‘白名单’项目的信贷规模增加到4万亿”和“将所有房地产合格项目都争取纳入‘白名单’，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求”，12月13日全国金融系统工作会议提出“推动‘白名单’项目扩围增效”。判断“白名单”机制持续发力或可从项目层面为房地产企业提供流动性支持。![]()
除了“白名单”对项目层面的流动性支持外，收购商品房、收购存量土地等政策或可在主体层面为房企提供流动性支持。收购存量商品房政策自出台以来逐步迭代，将央行再贷款支持比例从60%提高到100%，明确适当减少保障房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式筹集保障房，并提出给予城市政府更大自主权。自 2024年4月30日的中共中央政治局会议首次提出“消化存量房产”后，相关政策措施持续推进、细化， 5月17日国务院政策例行吹风会上提出“设立3000亿元保障性住房再贷款”、“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房”，明确了“消化存量房产”的形式，并提出拟创设结构性货币政策工具支持消化存量房产，6月12日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，7月30日中央政治局会议重申“支持收购存量商品房用作保障性住房”，9月24日国新办新闻发布会提出“将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%”，随后10月12日国新办新闻发布会明确“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”和“适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源”，12月16日中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神时提到“收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权”。
我们认为收购存量商品房政策的持续迭代或有助于政策更好落地并为房地产企业主体提供流动性支持。收购存量土地为房企建立土地“退出机制”，一方面或可通过盘活土地库存获得增量资金，另一方面或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。5月17日国务院政策例行吹风会上提出“对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持”，与收购存量房政策同步出台，9月24日国新办新闻发布会提出“在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持”，10月12日国新办新闻发布会提出“允许专项债券用于土地储备…支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目”，后续11月7日自然资源部出台文件进一步细化了专项债收购存量土地的相关规定，明确地块“红线”重新划定、收购定价、对收回土地再次供应的约束等细节，12月16日中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神时提到“中央已经明确可用地方政府债券支持盘活闲置存量土地、收购存量商品房，要抓紧完善可操作的办法”。我们认为收购存量土地政策为房企建立了土地资产“退出机制”，一方面或可通过盘活土地库存获得增量资金，另一方面或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，从而进一步改善房企现金流并缓释市场对房企资产后续进一步减值的担忧，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。经营性物业贷款和“金融16条”延期到2026年底，延续对房地产企业主体的信用支持，或有助于房地产企业保持流动性的稳定。9月24日的国新办新闻发布会提出“将年底前到期的经营性物业贷款和‘金融16条’这两项政策文件延期到2026年底”，延续对房地产企业主体的信用支持，或有助于房地产企业保持流动性的稳定。
2、居民端“信用底”：一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出居民端“信用底”一方面与企业端互为因果，即企业端“信用底”出现后，带动居民就业、收入以及收入预期改善，从而推动居民部门信用改善；另一方面，部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出，而二手房挂牌量水平的变化或能从一个角度反映居民端信用改善的进程。通过深圳、杭州等样本城市数据观察，当前存续挂牌量自22H1以来上升幅度约80%。据深圳中介协会数据，深圳全市二手房挂牌套数从22H1的3.8万套上升至24年12月16日的6.9万套，上升幅度为80%；据榆叶飞云数据，杭州全市挂牌套数从22H1的8.9万套上升至24M11的15.9万套，上升幅度为78%。从下图49个重点城市存续挂牌量来看，目前挂牌量仍处于较高水平，相较2023年1月增加约30%；近期在“9.24”政策调整后，10-11月挂牌量出现环比下降。截至2024年11月，49城二手房存续挂牌量相较2023年1月增加约30%。“9.24”政策调整后，10-11月49个重点城市整体二手房存续挂牌量环比下降，10月环比-0.9%，11月环比-1.5%。![]()
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若城中村改造货币化落地超预期，或通过财政、货币政策发力加快居民收入及预期改善，或可缩短二手房挂牌量下降以及二手房供需关系改善所需时间。10月17日国务院新闻办公室召开新闻发布会，住建部部长倪虹提出“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”，12月12日中央经济工作会议提出“大力实施城市更新“、“加力实施城中村和危旧房改造”，后续全国住房城乡建设工作会议进一步提出“加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐患，改善居住条件”。我们判断若城中村改造货币化落地超预期，或通过财政、货币政策发力加快居民收入改善，或可缩短二手房挂牌量下降以及二手房供需关系改善所需时间。| 三、 供需展望：新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底，新房及二手房价格企稳有先后 |
回顾美国次贷危机前后的市场变化，判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳。美国在2009年初净租金回报率与房贷利率达到平衡，其中房价自高点累计下跌20%推动主要样本城市净租金收益率从2.5%-3.0%回升至4.5%-5.0%（累计回升200 BP左右），房贷利率从6.8%降至5.1%（对应累计降幅170 BP），二者差值由-370 BP左右收窄至零，或从金融角度为总购房需求（新房+二手房合计）的企稳打下基础。
净租金回报率与房贷利率达到平衡后，从年度数据观察新房及二手房的合计总需求实现企稳，但月度间存在较大波动，其背后或反映出购房预期的阶段性改善受二手房高挂牌下价格下行的压制，从而出现一定的预期反复。
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伴随我国企业端“信用底”逐步清晰，结合我国更高的首付比例和高能级城市的资源稀缺性等，判断按揭贷款利率的进一步下降（如50-75
BP）将有助于推动明年新房及二手房的合计总需求筑底。当前我国一线城市净租金收益率与房贷利率或仍有77-144
BP不等的差距，二、三线城市差距或更小，在企业端“信用底”逐步清晰背景下，判断贷款利率进一步下降（如50-75
BP）将推动净租金回报率与房贷利率之差进一步收窄，进而带动新房及二手房的合计总需求企稳，而高能级城市由于公共资源的稀缺性，或可在净租金收益率与房贷利率之间保持一定差距的情况下实现总购房需求企稳，也即我们认为高能级城市房产具备溢价。展望2025年，在前述分析基础上，考虑到“城中村及危旧房改造房票化”、“供给品质优化”及“去库存”等政策逐步落地，预计25年全年新房销量同比或向负个位数收窄（-3.3%），结合总需求企稳判断，预计二手房销量同比微增。参考各季度过去的季节性变化特征，同时基于核心假设：（1）截止目前，“9.24”后新房成交量信心指数改善后回落至政策调整前水平，预计25Q1市场热度或面临一定压力；（2）25Q2及之后伴随“城中村及危旧房改造货币化”政策逐步落地，对需求有正向带动；（3）另随着24年以来，大部分重点城市逐步优化新房供给品质，高得房率、高品质项目逐步进入市场，新房在供给端优势下，或分流部分二手次新房需求，对新房成交形成一定提振；综上，判断25年全年销量同比或向负个位数收窄（-3.3%）。![]()
判断新房销售额同比走势与销量走势基本一致，基于新房高得房率项目价格或存在提升空间以及新房去化周期下降有望带动价格企稳等假设，预计25年新房销售均价同比+1%，25年全年新房销售额同比约为-2.3%。新房价格方面，基于以下核心假设：（1）新房高得房率项目品质优于周边竞品，如果市场企稳，存在一定的提价空间；（2）25年末新房去化周期降至18个月左右（详见下文）。预计25年新房销售均价止跌回稳，25年全年销售额同比约为-2.3%。2、供给：企业端“信用底”逐步清晰背景下，叠加供应缩量及品质提升，判断明年新房价格止跌回稳，且早于二手房，二手房挂牌量及挂牌结构是跟踪二手房价格的重要变量
回顾美国次贷危机后的市场变化，企业端信用修复后新房价格与二手房在2009-2012年间价格出现阶段性分化，表现为新房价格早于二手房企稳，这种分化或主要由供给端驱动。
美国次贷危机后二手房价格在2012年初企稳回升，而新房价格则早于二手房价三年于2009年初筑底，2009-2012期间新房和二手房的价格变化趋势存在明显背离。新房价格先于二手房价格企稳的背后，或有三个重要原因：（1）2009年初新房库存水平不断压降至历史均值以下；（2）在2008年下半年政府全面救市之下金融系统和房企主体信用出现修复，后续房企“断臂求生”降价出售的压力下降；（3）新房和二手房购房群体客户画像差距的拉大，市场上总存在部分对杠杆相对不敏感以及资产负债表更健康的改善性新房需求群体。因此，2009年1月全美新房去化周期见顶回落，2009年3月新房价格筑底回升。
二手房方面，2009-2012 全美失业率高企背景下，居民端支持政策出台较晚且救助范围较窄，使得高失业率传导至高违约率，个贷违约难以缓解，令抛售和法拍房供给明显增加、二手房库存难以压降，受制于供给端约束，2009-2012年美国二手房在需求筑底企稳的情况下仍呈现价格下跌，只不过相较 2006-2009 年下跌的斜率放缓。![]()
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结合上文，伴随我国企业端“信用底”逐步清晰，同时叠加新房供应缩量、高品质供给增加等因素，判断新房供需关系或先于二手房改善。2024年1-11月300城土地成交建面累计同比-22%，300城土地出让金累计同比-29%。结合今年以来房企拿地出现明显下滑以及部分城市调整对容积率计算规则（计容建筑面积的认定），进一步优化新房供给品质，判断供应缩量和供给品质优化或推动新房市场供需环境较二手房更早出现边际改善。
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从定量角度分析，我国当前新房去化周期处于历史相对高位，25年乐观情形下有望降至拐点（18个月左右）。结合历史来看，在12年及15年这两轮房地产市场周期中，新房去化周期18个月左右是房价由跌转涨的临界值。结合上文25年新房同比预计-3%，假设谨慎/中性/乐观情境下80城新房同比分别-8%/-3%/+2%，25年80城推盘面积同比增速假设与24年及25年土地成交面积同比相关，同比-15%，综上预计谨慎/中性/乐观假设下去化周期分别降至21.3/19.6/18.1个月。
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二手房方面，基于我国更高的首付比例及相对较低的按揭违约率，判断我国由于居民端信用问题导致的二手房挂牌上升或相对可控，同时挂牌结构也相对健康（总挂牌中由于居民端信用问题导致的被动挂牌占比较小）。相对健康的二手房挂牌结构或使得在供需关系出现局部改善的情况下挂牌量变化弹性或更大，即部分由于担心房价继续下跌而形成的挂牌及试探性挂牌的房源会选择性撤牌。因此，若后续挂牌量继续下降，带动二手房供需关系出现局部改善，二手房供需关系的改善阻力或相对更小，更容易进入供需双向的正向循环。
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3、开竣工及投资：预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.7%/-17.4%/-6.7%，较24年负同比均有不同程度收窄
新开工方面，基于近期拿地市场热度有所回暖以及在25年销售负同比收窄背景下，部分房企拿地及开工意愿或有所恢复，预计25年新开工同比约为-17.7%（较24年收窄6pct）。
竣工方面，从销售对竣工约2年的领先作用观察，考虑到23年销售数据仍处于下滑过程中（全年同比-17.7%）且23年年初因小阳春等销售数据存在阶段性回升，维持判断“25年初竣工或存阶段性弱反弹，但中周期或仍向下”，预计25年竣工同比-17.4%（较24年收窄9pct）。![]()
投资方面，一方面考虑到部分房企拿地及新开工意愿有所恢复，或对土地购置费用形成支撑，另一方面考虑到施工面积持续处于收缩过程中，对建安费用形成压制，预计25年投资累计同比为-6.7%（较24年收窄2pct）。“信用底”的概念或为我们提供一个更准确的观察投资机会的视角，具体分为B端（企业端）和C端（居民端）。从企业端看，判断支持房企流动性或是政策目标之一，对房企的流动性支持或助力构建企业端的“信用底”，而居民端“信用底”一方面与企业端互为因果，另一方面部分居民或需要通过优化家庭资产配置调整资产负债表，降低偿债支出，恢复消费支出。展望2025年，需求层面判断新房及二手房的合计总需求有望于明年筑底；供给层面，在企业端“信用底”逐步清晰背景下，叠加供应缩量及品质提升，判断明年新房价格止跌回稳，且早于二手房，二手房挂牌量及挂牌结构是跟踪二手房价格的重要变量。综上，企业端“信用底”的形成或使得投资人避免担心“估值陷阱”的再出现（“估值陷阱”指股价反弹后随着基本面指标回落，一些投资人再次产生对房企缩表的预期甚至是流动性风险的担忧，带动股票回调突破前低，关于“估值陷阱”的分析详见《交易信用修复或替代博弈政策和基本面成为更可取的策略——房地产板块最新观点》报告）。虽然房价和房地产成交量或仍有一定波动，但判断股票或难以回到前低。在此背景之下，板块交易布局或可围绕估值水平进行，如果股价从高点出现大幅度的回调，明显回落至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平以下，由于对于“估值陷阱”的担心变少，投资人逐步建仓的动力或增强。房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司。
产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价，尤其受益于二手房交易占比提升的产业链企业值得关注。
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，尤其是具备未来不动产资管潜力的企业；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。
风险提示：贷款利率下降不及预期，房企流动性支持政策落地不及预期，城中村改造等落地节奏不及预期，挂牌量下降不及预期，房地产投资增速不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
贷款利率下降不及预期。若贷款利率下降不及预期，与租金收益率差距收窄速度不及预期，需求改善节奏或不及预期。
房企流动性支持政策落地不及预期。房企流动性支持政策不及预期，或使得明年部分房企仍将面临现金流压力，影响信用和投资恢复的节奏。
城中村改造等落地节奏不及预期。若城城中村改造等落地节奏不及预期，对需求的拉动或不及预期。
挂牌量下降不及预期。若挂牌量下降不及预期，或影响二手房价格企稳节奏。
房地产投资增速不及预期。若施工面积下滑超预期，销售不及预期导致施工强度不及预期，或导致对上下游需求拉动不及预期。
房地产行业变化向上下游传导不及预期。房企对产业链上下游应收应付关系不及预期，或导致上下游企业现金流改善不及预期。
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