【招商房地产｜深度】华润置地（01109.HK）：攀登运营能力巅峰，开凿成长接力源泉

1、经营风格：现金流结构稳健，净资产收益率位于行业前列

总杠杆水平及负债结构稳定并处于行业低位，少数股东权益占比稳定处于行业低位。总杠杆水平近年来保持在3-4x，其中有息负债杠杆在0.8-1x，无息负债杠杆保持在2-2.5x，少数股东权益杠杆0.8-1x。横向比较，公司总杠杆水平均处于行业低位。少数股东权益占比近年来呈上升趋势。横向比较，公司少数股东权益占比处于主要房企中较低水平。

其中，预收楼款杠杆和其他无息负债杠杆受销售情况影响，应付账款及票据杠杆保持稳定并处于行业内较低水平，估算账期保持在一年左右，或反映出公司在供应链上保持相对行业较好的付款条件。

2023年公司销售金额逆势增长，排名行业第四，2024年1-8月全口径销售额保持行业第四，或为后续结算提供一定支撑。公司除2022年在行业下行背景下公司销售同比小幅下滑5%以外，其余年份公司销售金额整体保持增长，2023年在行业销售下行，甚至行业头部公司3平均销售金额下降的背景下公司全口径销售金额逆势同比增长2%。2024年1-8月公司全口径销售额同比下降25%。根据克而瑞数据，2024年1-8月公司全口径销售金额排名行业第4，与2023年排名持平；权益销售金额排名较23年全年提升1位至第3名。公司销售在过往的逆势增长以及靠前的行业排名一方面或可佐证公司前期相对较高的全局投拓质量，另一方面或为公司后续结算提供一定支撑。同时，公司过往总体较出色的开发投拓质量以及投资兑现或为哺育购物中心等经营性不动产业态提供现金流支持。

2024年1-8月公司全口径销售金额/销售面积分别为1554亿元/668万平方米，同比分别为-25%/-25%。能级结构方面，公司近年来约九成销售来自于一、二线城市4，且近三年来一、二线城市销售占比仍逐步提升，一、二线城市销售占比从2019年的84%提升至2023年的91%；销售能级结构的提升一方面或与市场结构性变化有关，另一方面或也是公司投资聚焦的结果，或可为后续销售规模的稳定提供支撑。销售均价方面，近年来公司销售均价整体呈上升趋势，公司2024年1-8月销售均价为23281元/平方米，同比小幅下降1%，在市场整体房价下行的背景下公司销售均价仍保持相对稳健；销售均价的稳健或来自于公司项目向核心区位集中5，并或可为后续结算利润率提供一定支持，有助于结算利润率保持稳定。销售权益比方面，公司近年销售权益比6保持在70%左右，2024年1-8月销售权益比较2023年下降2 PCT至69%。

拿地方面，公司2024H1拿地金额256亿元，同比下降75%；公司过往拿地力度保持在接近50%的水平，2023拿地力度为56%，2024H1拿地力度较2023年全年大幅下降35 PCT至21%，公司近年拿地力度在主要房企中处于较高水平，上半年拿地力度的收缩或与市场环境变化有关；公司过往较积极的拿地力度或为后续销售提供一定保障，同时24年的拿地收缩或是市场下滑背景下的相机抉择。能级结构上，公司拿地逐步向高能级城市聚焦，一、二线投资占7比逐步提升，一、二线投资占比从2021年的91%提升至2023年的93%，其中，一线投资占比从2021年的17%提升至2023的46%，2024H1进一步提升至60%。聚焦的投资策略或为公司后续销售流速及利润率的兑现提供一定保障。权益比方面，公司近年拿地权益比稳定在65-70%区间，2023年拿地权益比为65%，同比下降5 PCT，2024H1拿地权益比回升7 PCT至72%。

拿地方式层面，公司除公开市场拿地外，还具备片区综合开发、城市更新、收并购、TOD合作等多元化拿地能力，公司2021-2022年约四成项目通过多元化拿地获取，多元化拿地能力或可一定程度上帮助公司持续获得开发业态以及购物中心甚至综合体等经营性不动产业态的高质量土地资源及战略资源。

存量土储方面，公司近年开发销售型业务土储中一、二线城市占比（建面口径）保持七成左右，一方面，土储中高能级占比较高或是拿地聚焦的结果，另一方面，集中于高能级城市的土储结构或为公司后续去化提供一定保障。投资物业土储方面，一、二线城市占比（建面口径）保持在70%-80%区间。

7 权益地价口径。

零售额及租金收入稳步增长，经营效率持续向好。公司购物中心零售额近年来持续增长，从2019年的约650亿元增长至2023年的约1640亿元，2019-2023年复合增速26%；租金收入方面，除2022年受减租等因素影响租金收入出现下滑外，公司租金收入整体保持增长趋势，从2019年的94亿元增长至2023年的179亿元，2019-2023年复合增速17%；租售比略有回落，从2019年的14.5%回落至2023年的12.2%。

出租率方面，公司2024H1购物中心出租率97.3%，较2023年增长0.8 PCT，近三年出租率均保持在96%以上的较高水平。利润率方面，毛利率从2019年的72.3%提升至2024H1的77.7%，经营利润率从2019年的44.0%提升至2024H1的64.7%。回报率方面，公司购物中心EBITDA回报率从2019年的7.9%提高至2021年的11.0%，随后2022年回落至8.0%后逐步回升，2024H1 EBITDA回报率为9.7%，EBITDA回报率的波动或受减租以及新开业节奏等因素影响。

公司较早布局购物中心业态，且对现金流支持购物中心业态发展保持较强的战略定力。公司从2004年罗湖万象城开业开始布局购物中心业态，截至2023年公司在营购物中心76个。2010-2023年，公司每年估算持有型物业投资金额占估算经营性现金总流入比例约8%，或反映出公司对购物中心等持有型不动产投资的持续性及战略定力。

重奢购物中心“先发优势”明显，或为公司构筑较强的能力壁垒。当前重奢购物中心市场主要参与者的布局时间普遍偏早，“先发优势”或主要体现在重奢品牌资源及优质区位资源两方面，同时购物中心运营体系的探索及搭建也需要较长时间。从部分重奢购物中心品牌发展历程上来看，首个重奢购物中心开业到后续规模化布局一般会经历5-10年甚至更久的时间，期间主要是对整个重奢产品运营体系的探索及搭建，包括核心地段选址，高端产品设计、重奢品牌招商、重奢环境营造等。

重奢购物中心运营能力的打造是一个长期积累的过程，从而和核心区位稀缺的土地资源一起共同构筑了新进入者壁垒，且具备迭代的可持续性。相比于普通品牌，重奢品牌在与购物中心的合作中通常具有较强的议价权，长期的合作能加深品牌对商场的认可度，同时在重奢品牌“抱团效应”下更容易持续扩大公司的重奢品牌库，而新进入者在获得重奢品牌认可及品牌积累上将需要投入较长的时间，从而反向构成进入壁垒；同时，重奢通常布局于高能级城市的核心区位，相较低能级城市，高能级城市过去的地价上涨以及核心区位土地资源的稀缺性也构筑了新进入者门槛。据公司官网披露，当前合作国际奢侈品牌数110+个，合作国际奢侈品店铺数470+个，或也一定程度上体现了公司在重奢购物中心运营能力方面的积累。

观察公司运营成熟的重奢购物中心（开业时间三年以上），基本上对各品类的奢侈品品牌都有一定覆盖，一定程度上也可佐证公司的运营能力及品牌积累。但另一方面，即使是开业年限超过十年的深圳罗湖万象城以及杭州万象城等也并未实现主要奢侈品品牌的全覆盖，或也反映出重奢购物中心较高的增长空间“天花板”，而较高的“天花板”下公司或可通过招商、调商等运营提升手段实现持续的内生增长。

除重奢外，公司或可将其积累的内容打造能力和运营能力等优势赋能非重奢购物中心，形成购物中心业态整体的竞争优势，并通过“一城一汇”、“多城多汇”布局扩大客群覆盖面，从空间和时间两个维度构筑客户粘性。公司购物中心主要品牌包括万象城、万象天地、万象汇等，分别针对不同区位以及不同消费客群。多元化的品牌条线下，公司或可将其在打造重奢购物中心过程中积累的品牌资源、IP8资源等内容打造能力及运营能力迁移并“降维”至包括重奢和非重奢在内的不同定位的购物中心，从而打造购物中心业态整体的竞争优势。另一方面，公司还可以通过“一城一汇”、“多城多汇”布局，实现对不同客群的覆盖以及增强客户粘性。同时从长周期角度来看，伴随着消费者生命周期的不同阶段以及财富积累，客户的消费升级和变迁也会依托这种粘性在不同定位的门店间转移，使得客户粘性不仅仅体现在空间上，也体现在时间上。

从结果上看，公司已有25个城市实现2个及以上购物中心布局。从深圳、杭州、南京、青岛等样本城市观察，2023年多个华润经营的购物中心在当地首店数量排名前5，其中既包括重奢购物中心，也包括非重奢购物中心，或进一步佐证公司的品牌资源及内容打造能力。

8 Intellectual Property，知识产权；此处代指具有较大影响力的文化形象。

3、增长：同店持续增长，新开业节奏保持稳定

公司购物中心同店零售额持续增长，新开业节奏保持稳定，或为后续购物中心业务收入及利润增长提供支撑。公司购物中心零售额增长由同店增长及新开业共同贡献。同店增长方面，公司除2022年外，近年同店零售额保持增长，2018-2024H1同店增速平均17%。新开业方面，公司2024-2027年平均每年计划新开业购物中心9个，或为公司后续购物中心业务收入及利润增长提供支撑。

购物中心的租金内生增长或具有可持续性。从公司已开业购物中心租金收入情况来看，重奢购物中心开业2-5年/5-10年/10-15年租金收入复合增速分别约15%/15%/7%；非重奢购物中心开业2-5年/5-9年租金收入复合增速分别约28%/15%。虽然购物中心的租金收入增速存在结构差异并且呈现出随开业年份增加增速边际递减的趋势，但整体来看，在较长的开业年限依然能保持显著高于通胀的租金收入增长，或也一定程度上反映出同店租金增长具有可持续性。

1、写字楼：均位于一、二线城市，经营质量稳中有升

公司写字楼均位于一、二线城市，一线占比超六成。2024H1公司在营写字楼数量21个，较2023年增加一个。能级分布方面，公司在营写字楼均分布于一、二线城市，且一线城市占比（总建面口径）逐年提高，从2019年的41%提高至2024H1的63%。

毛利率呈上升趋势，近年租金收入整体呈上升趋势，出租率稳定在80%左右，2024H1出租率及租金收入有所下降。租金收入方面，过往年份中除2022年受减租影响租金收入出现下滑外，公司租金收入整体呈上升趋势，从2019年的约14亿元增长至2023年的约21亿元，2019-2023年复合增速11%，2024H1租金收入同比下降5%。出租率方面，近年来出租率稳定在80%左右。毛利率方面，公司写字楼毛利率整体呈上升趋势，从2019年的70.5%提升至2021年的71.9%，随后2022年回落至69.1%，2024H1回升至74.8%，达到近年来高点。回报率方面，过去三年EBITDA回报率基本稳定在6.6%-7.0%区间，2024H1 EBITDA回报率为6.1%，较2023年下降0.9 PCT。

2、酒店：资产组合有所调整，经营效益有一定波动

在营酒店区位主要位于一、二线城市和旅游城市，资产组合出现一定调整。过去几年公司在营酒店规模逐年增长，在营酒店数量从2018年的9个增加至2023年的18个，2024H1减少至17个，较2023年减少的项目为淄博喜来登酒店，或也一定程度上体现出公司的资产处置及组合调整能力。区域分布方面，公司酒店主要位于一、二线城市及旅游城市。

酒店业务经营效益有一定波动。收入方面，2023年公司酒店收入约23亿元，同比增长67%，较2019年收入增长55%，2019-2023年复合增速12%，2024H1为10亿元，同比下降4%。入住率及单价方面，2020年以来受出行减少等因素影响，公司酒店入住率有所下降，从2019年的69%下滑至2022看的42%，而2023年入住率回升至63%，2024H1较2023全年下降1 PCT至62%；2024H1平均房价996元/房晚，较2023年平均房价下降7%。毛利率方面，公司酒店业务毛利率近年来波动较大，从2019年的25.6%震荡下降至2022年的0.9%，2023年回升至17.5%，2024H1较2023全年下降5.8 PCT至11.7%。

轻资产管理平台营收及利润持续增长。公司轻资产管理平台华润万象生活（1209.HK）自2020年上市以来，营收及利润持续增长，营业收入从2020年的约68亿元增长至2023年的约148亿元，2020-2023年复合增速30%，2024H1同比增长17%至约80亿元；归母净利润2020年的约8.2亿增长至2023年的约29.3亿，2020-2023复合增长率53%，2024H1同比增长36%至19.1亿元；利润率方面，华润万象生活毛利率和净利率整体均呈上升趋势，毛利率/净利率分别从2020年的27%/12%增长至2024H1的34%/22%。

在营购物中心数量保持增长，零售额、租金收入及经营利润率持续提升。在营购物中心数量从2020年的59个增加至2024H1的108个，在营购物中心面积从2020年的约6.4百万平方米增长至2023年的约11.0百万平方米，2020-2023年复合增速20%，2024H1较2023年增长8%至约11.9百万平方米。零售额从2020年的约827亿元增长至2023年的约1812亿元，2020-2023年复合增速30%，2024H1零售额约1007亿元，同比增长20%。坪效方面，除2022年有所下降外，整体保持上升趋势，从2020年的约1879元/平增长至2024H1的约2700元/平。出租率方面，近年来出租率稳定在96%-97%。业主租金收入方面，同样持续增长，从2020年的112亿元提升至2023年的220亿元，2020-2023年复合增速25%。利润率方面，近年来经营利润率持续提升，从2020年的58%提升至2023年的65%，2024H1经营利润率在2023年基础上进一步提升3 PCT至68%，达到近年来高点。

第三方购物中心数量持续增加，或反映出公司购物中心轻资产管理能力获市场认可并佐证公司购物中心轻资产管理业务外延式发展潜力。公司第三方购物中心数量持续增加，从2021年的34个增加至2023年的55个，其中2023年在营第三方购物中心项目23个，储备项目32个。2024H1第三方项目收入贡献占比28%，较2023年提升2 PCT，税前利润贡献占比21.4%，较2023年提升3.9 PCT；经营利润率方面，近年不断提升，从2021年的30.3%提升至2023年的52.7%。

写字楼在管规模持续增长。在管写字楼数量从2020年的80个增加至2024H1的206个，面积从2020年的约5.7百万平方米增长至2023年的约14.8百万平方米，2020-2023年复合增速38%，2024H1较2023年增长31%至约15.2百万平方米。

物管在管规模持续扩大，2024H1外拓速度有所放缓。物管总在管面积从2020年的约1.1亿平方米增加至2023年的约3.7亿平方米，2020-2023年复合增速49%，2024H1同比增长22%至约4.0亿平方米，同比增长22%；其中当年新签第三方合约面积从2020年的约0.09亿平方米增加至2023年的约0.6亿平方米，2020-2023年复合增速88%，2024H1同比下降14%至约0.2亿平方米。

1、长租公寓：营业额持续增长，出租率稳中有升

公司长租公寓营业额持续增长，出租率稳中有升。公司长租公寓营业额持续增长，从2020年的约2亿元增长至2023年的约7亿元，2020-2023年复合增速49%，2024H1同比增长19%至约4亿元。规模方面，公司长租公寓房间数逐年增长，从2020年的约0.7万间增长至2024H1的约5.6万间。出租率方面，公司长租公寓出租率稳中有升，从2020年的91%提升至2024H1的96%。

2、代建及文体：营业额有所提升

公司代建项目营业额从2022年的6.7亿增长至2023年的11.4亿元，2023年内新获取代建项目80个，2023年末在管项目338个，建筑面积6393万平方米；2024H1公司代建业务在管项目358个，在管面积6940万平方米。公司文体项目营业额从2022年的3.1亿增长至2023年的6.0亿元，2023年内新获取文体项目3个，2023年末在管项目15个，在管面积700万平方米，2024H1文体营业额为3.0亿元，同比增长64%。

公司通过整合多业态能力，打造片区统筹模式，或可帮助公司获取战略资源。公司打造出城市综合体、城市更新、新区建设、TOD综合开发、城市代建代运营、产业地产、文旅地产等片区统筹模式，通过整合公司在多种业态的资源和能力，参与城市片区统筹规划、开发、建设与运营。在片区统筹模式项目中，一个项目或包括住宅、公寓、写字楼、购物中心、文体、酒店等多种业态，要求公司同时具备多种业态的开发、运营能力，甚至是选址、规划能力，能力壁垒较高。一方面，片区统筹模式或可帮助公司获得战略土地、项目资源，另一方面，或可进一步加强公司对多业态复杂项目的开发及运营能力。在公司大资管转型的背景下，片区统筹能力或可从资产获取和运营能力两个层面赋能公司大资管转型，或是公司的重要战略能力。

公司提出向大资管业务转型，并已经打通“投融建管退”循环的各个环节。投融资环节，公司一方面可以直接投资项目，而若政策允许，公司或也可通过私募基金进行融资或退出；建设环节，如上文所述，公司具备多种业态及综合体的开发能力；管理环节，公司具备多种业态经营性不动产的运营管理能力，并拥有一个轻资产管理平台——华润万象生活；退出环节，公司过去曾通过CMBS、类REITs等资产证券化形式盘活部分资产，而目前公司拥有华夏华润商业REIT（180601.SZ）和华夏基金华润有巢REIT（508077.SH）两个公募REITs平台，后续或可通过扩募实现可持续的资产处置及再平衡。

资管模式初现成效，资产管理规模持续增长。2024H1，公司资管管理规模4491亿元，较2023年末增长5.1%。其中，购物中心资产管理规模2856亿元，较2023年末增长5.6%，同比2023H1增长19.5%，占总资产管理规模的64%；写字楼资产管理规模607亿元，较2023年末增长2.0%，同比2023H1增长8.0%，占总资产管理规模的13%；酒店资产管理规模125亿元，较2023年末下降2.9%，同比2023H1增长5.9%，占总资产管理规模的3%；文体资产管理规模548亿元，较2023年末增长9.7%，同比2023H1增长38.4%，占总资产管理规模的12%；其他业务资产管理规模355亿元，较2023年末增长2.4%，同比2023H1增长8.9%，占总资产管理规模的8%。

资管转型一方面或可加速扩大公司经常性业务规模，另一方面则可帮助公司更好实现资产组合的再平衡，从两方面共同提高公司未来业绩的稳定性，实现资产组合成长性和稳健性的均衡。

2024H1公司经常性业务9收入200亿元，同比增长9.0%，收入占比25.3%，较2023年提升9.8 PCT10，同比2023H1提升0.2 PCT；经常性业务核心净利润55亿元，同比增长14.4%，核心净利润占公司总核心净利润51.4%，较2023年提升17.0 PCT，同比2023H1提升8.6 PCT。后续随着公司资管转型推进，公司经常性业务收入、利润规模及占比或进一步提升，从而或可提高公司未来业绩的稳定性。同时，由于公司经常性业务利润率整体高于开发销售型业务，经常性业务收入占比的提升或可为公司整体利润率提供一定支撑。

另一方面，不动产资管模式增强了公司的处置能力，更好实现资产组合成长性和稳健性的均衡。在不动产资管模式下，公司可根据对不同资产风险收益的判断，较灵活地对不同类型的资产采用不同的处置策略，从而实现资产组合的再平衡，通过加快资金周转效率使得公司可以实现更快的增长，并在成长中保持稳健性。

进一步从商业模式变革的角度来看，资管模式或进一步帮助公司将管理能力“变现”，反过来也是给投资人在公司治理之外提供了资产层面的治理途径，实现“资产治理”；资管模式还可以提高资本的周转速度，让有限的资本更充分地投入到成长性资产中。在资管模式下，公司的价值来源既包括自持的资产收益本身，也包括了管理费收入以及超额业绩报酬，而这二者也与公司的管理能力相关。一方面，若公司管理能力较好，则可获得更多投资人的信任，从而扩大资产管理规模，增加管理费收入，另一方面，若公司可实现较高的资产收益率，或也可获得更高的超额业绩报酬11。换言之，在资管模式下，除自持份额收益以外，公司或还可通过管理费收入和超额业绩报酬将资产端的管理能力进一步“变现”。此外，在资管模式下，可以通过对成熟资产的处置并进行再投资加速资本周转速度，提高自持权益部分的回报率并扩大资管规模，让有限的资本更充分地投入到成长性资产中。

9 包括经营性不动产业务、轻资产管理业务、生态圈要素型业务。

10 2024H1 经常性业务收入占比较 2023 年全年提升幅度较大或包涵开发业务年内结算节奏影响。

11 若公司后续发展私募基金，且有相关条款的情况下，可对超出基准收益率的部分提取超额业绩报酬。

（1）政策改善不及预期：若政策改善不及市场预期，或使得房地产市场供需关系改善以及资产价格改善不及预期，对公司开发销售型业务销售金额以及利润率造成影响；

（2）行业销售复苏节奏不及预期：若房地产行业销售复苏节奏不及预期，或对公司开发销售型业务销售及拿地等造成影响；

（3）行业供需关系改善不及预期：若房地产行业市场供需关系改善不及预期，或使资产价格改善不及预期，对公司开发销售型业务销售金额以及利润率造成影响；

（4）消费增长不及预期：若居民消费增长不及预期，或使得公司购物中心等经营性不动产业务零售额、租金收入等不及预期；

（5）资管转型进度不及预期：若公司资管转型进度不及预期，或对公司未来成长性造成影响；

（6）减值超预期：房价下行背景下，若公司减值超预期或使得业绩不及预期；

等