分析师赵可、分析师曹钧鹏、研究助理李盛天、研究助理区宇轩、研究助理孔嘉庆![]()
供求关系发生重大变化，新房供需关系或较二手房更早出现改善。需求层面，二手房延续23年好于新房的特点，根据前瞻指标判断后续二手房及新房成交量均有望阶段性改善；供给层面，房企拿地意愿下滑较明显，新房库存绝对量趋势下行，而二手库存仍处于上行过程中；综合来看，当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善。
供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点。政策更强调供应端，着力点或是“防风险”；相关政策迭代速度加快，判断后续城市及收购对象范围或扩大，从而加强收购商品房相关政策的可操作性；“消化存量房产”相关政策或为房企带来增量资金，且部分房企或亦得到金融机构增量资金，从而或在微观层面构筑局部“信用底”。此轮周期中，受制于房企现金流，房地产行业销量向开工及投资的传导以及房地产行业变化向产业链的传导或较历史滞后。相比于历史，此轮周期中房企现金流压力相对更大，或导致行业传导链条更为滞后；房地产行业变化向产业链的传导速度或变慢；地方融资协调机制落地对竣工形成阶段性支撑，往后看竣工将滞后开工回落，此外，国内贷款同比与新开工的多次背离及竣工数据“削峰填谷”或反映出“保交房”顺利推进。
投资建议：（1）当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善，将有助于提振房地产行业整体估值；（2）供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点，相关政策或为部分房企带来增量资金，或对微观层面构筑局部“信用底”形成支撑，缓释市场对部分房企信用风险的担忧，建立部分房企“从0到1”（摆脱“出险”定价）的估值修复过程；（3）如果供需关系出现改善，那么布局在核心城市的房企无论是全国性房企还是区域型房企均有望享受信用修复带来的估值修复行情，同时区域型公司或有望受益于城市层面自身政策调整；（4）判断后续房企现金流改善及竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。
房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司；
产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。
风险提示：商品房销售表现不及预期，资金面改善不及预期，供需关系改善不及预期，政策落地情况不及预期，房地产板块新增资金不及预期，房地产投资增速不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
一、 供求关系发生重大变化，新房供需关系或较二手房更早出现改善1、 需求层面，二手房延续23年好于新房的特点，根据前瞻指标判断后续二手房及新房成交量均有望阶段性改善2、 供给层面，房企拿地意愿下滑较明显，新房库存绝对量趋势下行，而二手库存仍处于上行过程中3、 当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善二、 供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点1、 政策更强调供应端，着力点或是“防风险”，部分房企有望得到信用支持 2、 观察到“消化存量房产”相关政策迭代速度加快，判断后续城市及收购对象范围或扩大，从而进一步加强收购商品房相关政策的可操作性 3、 “消化存量房产”相关政策或为部分房企带来增量资金，或对微观层面构筑局部“信用底”形成支撑三、 此轮周期中，受制于房企现金流，房地产行业销量向开工及投资的传导以及房地产行业变化向产业链的传导或较历史滞后1、 相比于历史，此轮周期中房企现金流压力相对更大，或导致行业传导链条更为滞后 2、 因房地产行业上下游应收应付关系的持续变弱，进一步导致房地产行业变化向产业链的传导速度或变慢 3、 地方融资协调机制落地对竣工形成阶段性支撑，往后看竣工将滞后开工回落，此外，国内贷款同比与新开工的多次背离及竣工数据“削峰填谷”或反映出“保交房”顺利推进四、 投资建议
五、风险提示
一、供求关系发生重大变化，新房供需关系或较二手房更早出现改善 |
1、需求层面，二手房延续23年好于新房的特点，根据前瞻指标判断后续二手房及新房成交量均有望阶段性改善
新房方面，24年以来新房销售数据持续承压，1-5月份统计局口径累计销量同比-20.3%，从前瞻指标来看，新房案场指数同比负增长收窄至零线附近，新房成交量经纪人信心指数（KMI）同比已进入正增长区间，有望传导至新房销量的边际改善。市场对于本轮周期改善幅度或难以和08年、11-12年、14-15年周期性底部相比应该具有预期，重视供需关系发生重大变化的客观结果。根据统计局新房成交数据，2024年以来全国商品房单月销售面积负同比持续处于-20%附近，1-5月累计新房销售面积基期调整同比增速为-20.3%（较23年全年同比增速-8.5%下降11.8pct）；据更高频的房管局数据观察，6月1-20日同比增速较5月份单月持平（-32%）；前瞻性指标方面，新房案场指数同比负增速收窄至0%附近，新房成交量经纪人信心指数（KMI）“5.17”后改善的持续性虽然有待进一步观察，但其同比已于5月份进入正增长区间；领先指标或预示成交量有望边际改善。回顾24年以来，从成交量经纪人信心指数（KMI）观察，1-2月份处于春节期间，市场热度相对较低，3月份小阳春叠加部分高能级城市政策持续宽松，市场热度迎来第一个高点，峰值与23年9月份（“认房不用认贷”落地）相当，不及23年3月份（小阳春），5月份在“5.17”后一周50个重点城市新房成交量信心指数出现“跳涨”至接近去年9月（“认房不用认贷”落地后），同样不及去年3月（“小阳春”）水平，近期新房成交量信心指数出现高位回落，改善持续性或有待进一步观察。市场对于本轮周期改善幅度或难以和08年、11-12年、14-15年周期性底部相比应该具有预期，重视供需关系发生重大变化的客观结果。往后看，新房销量单季度同比增速有望边际改善，基于“去库存”政策逐步落地预期，24Q4同比有望转正，全年销量同比或呈现小两位数负增长（-13%）。参考各季度过去的季节性变化特征，同时考虑到：（1）“5.17”后新房成交量信心指数有所改善，而其传导至真实成交的效果有滞后性，24Q2市场热度或仍面临一定压力；（2）24Q3-Q4伴随“去库存”政策逐步落地，其对居民购房预期的边际改善以及对于真实销售的形成或均有一定作用；综上考虑，预计24年单季度新房销量同比呈回升趋势，24Q4新房销量同比有望转正，24年全年新房销量同比或呈现小两位数负增长（-13%），25年全年新房销量负同比或向负个位数收窄（-4%）。新房销售额季度同比走势与销量基本一致，基于24年销售价格同比负增，25年销售价格同比回正的假设判断24年销售额同比增速或略弱于销量同比，而25年或略高。24年M1-5累计销售均价同比-9.2%，主因23年小阳春部分高能级城市积压式需求释放更为明显，叠加24年在房企推货意愿较弱背景下，销售或以续销居多，在售货值结构区位或相对较差，体现为销售均价较低，展望25年销售或重回“向高能级城市集中”的趋势，销售价格同比回正。预计24年全年新房销售额同比-17.9%，25年新房销售额同比负增速收窄至-0.7%。
二手房方面，二手房市场数据延续23年持续好于新房的特点，市场热度走势上与新房基本一致，前瞻指标方面，二手房带看指数及二手房成交量经纪人信心指数（KMI）同比均已进入正增长区间，同比转正时点上早于新房。
据房管局数据观察，自22年7月份以来，二手房成交面积同比走势持续好于新房，24年1-5月份房管局口径二手房累计成交同比-15.0%（较23年全年同比增速+16.7%下降31.7pct；好于1-5月份房管局口径新房累计成交同比-35.7%），截至最新数据，6月1-20日二手房销量同比趋势回升，较5月份单月同比提升3.3pct至-0.2%，真实成交数据接近转正；前瞻性指标方面，（1）二手带看指数4-5月份单月同比正增速扩大；（2）二手房成交量经纪人信心指数（KMI）同比于24年3月份负增速再次收窄至零线附近，同比转正时点早于新房，之后4-6月份间出现改善随后跳涨。
2、供给层面，房企拿地意愿下滑较明显，新房库存绝对量趋势下行，而二手库存仍处于上行过程中
土地市场方面，24 年1-5月份300城累计土地成交建面同比负增速较23年有所扩大，在较弱的销售去化下，企业拿地意愿偏弱。24年1-5月累计土地成交建面同比-24%，较23年全年同比增速-19%扩大5pct，其中5月单月土地成交建面负同比扩大至-47%；从TOP5房企参拍地块保证金总额数据上来看，24年以来持续处于低位，房企参拍意愿较弱。
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新房库存方面，在房企拿地及开工更快收缩背景下行业库存量趋势下行。行业库存量在房企拿地及开工意愿走弱影响下趋势下行，这轮周期的库存量高点接近16年“去库存”前。
二手房挂牌方面，挂牌量仍处于上升过程中，但短期上升速度有所放缓。5月49个重点城市整体二手房存续挂牌量环比+0.5%（上月环比+0.7%），环比增速有所放缓，环比上升城市数较上月减少17个至26个。![]()
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3、当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善
首先从反应供需关系的去化周期角度来看，在分母端销量走弱影响下新房已推未售去化周期持续走高，数值上已超过16年“去库存”前，房地产行业供求关系已发生重大变化，反应“去库存”政策或是后续商品房市场及资本市场的焦点。从反应供需关系的去化周期角度来看，当前已推未售库存去化周期数值（2024M5
26.4个月）已超过16年“去库存”前峰值（2014M10
19.8个月）。
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此外，从反映供需关系结果的价格指标来看，受库存去化周期持续上行影响，统计局口径70城新房房价持续承压。24年1-5月份统计局口径70城新房房价累计环比下跌2.34%，截止最新5月末70城新房房价同比-4.30%，同环比下跌城市数量进一步上升。二手房价格下跌幅度较新房更高，其中存在新房限价以及部分二手房业主成本价较低能容忍的折扣空间更大等原因，但也一定程度上反应了当前二手房供需关系或更弱。24年1-5月份统计局口径70城二手房房价累计环比下跌3.7%，截止最新5月末70城二手房房价同比-4.3%；24年1-5月份贝壳口径50城二手房房价累计环比下跌6.1%，截止最新5月末50城二手房房价同比-16.7%；领先指标方面，市场景气指数及二手折价率仍为负同比。![]()
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我们认为新房供需关系或较二手房更早出现改善，具体有以下三个观察视角：（1）若“去库存”政策逐步落地，将有助于部分房企信用修复，进而缓释居民对新房交付问题的担忧，企业打折销售的动机或也将减弱；（2）当前“去库存”政策最终着力点主要在新房；（3）新房供给端存在部分低效及无效库存，在需求下台阶及房企更注重现金流背景下，这部分库存在一定时期内或难以形成有效供应，真实供需关系或优于表征，值得持续跟踪。
新房方面，在房企降低拿地及开工背景下库存量已开始出现收缩，同时据《行业均衡与主体平衡——房地产行业2024年度投资策略》，新房库存结构中约25%-30%为低效和无效库存（实际拿地未取工规证库存占比-合理拿地未取工规证库存占比），因此新房真实供需关系或优于表征；
二手房方面，市场化的挂牌量仍在上涨过程中，此外，法拍房也是需要关注的一个方面。![]()
| 二、供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点 |
1、政策更强调供应端，着力点或是“防风险”，部分房企有望得到信用支持
政策更强调供应端，“消化存量房产”相关政策或从“防风险”角度给予部分房企信用支持，市场当时的表现或也反映出市场对政策改善股权风险溢价有效性的认可。过去房地产调控政策主要集中于需求端，包括在“因城施策”框架下对限购、限贷等限制性政策、普通住宅认定标准、贷款利率等进行调整。而后来推出的城市房地产融资协调机制则为项目层面带来了一定的增量融资空间。4月30日中共中央政治局会议首次提出“消化存量房产”，正如我们在报告《“消化存量房产”是关键词，形成市场预期修复的“支点”——中共中央政治局会议点评》所述，判断“消化存量房产”的提出或包括防风险等考量，同时判断“消化存量房产”相关政策措施或可为房企带来增量资金，改善房企现金流。从市场表现来看，从4月30日提出“消化存量房产”，直至5月17日国务院政策例行吹风会进一步明确相关政策细节之后，房地产板块经历了比较大幅度的反弹，或也反映出市场对政策改善股权风险溢价有效性的认可。
2、观察到“消化存量房产”相关政策迭代速度加快，判断后续城市及收购对象范围或扩大，从而进一步加强收购商品房相关政策的可操作性自4月中共中央政治局会议首次提出“消化存量房产”后，相关政策措施持续推进、细化。2024年4月30日的中共中央政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，随后5月17日国务院政策例行吹风会上提出“城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房”、“目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活”，并提出“人民银行拟设立保障性住房再贷款，作为新创设的结构性货币政策工具…支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房”，明确了“消化存量房产”的形式，并提出拟创设结构性货币政策工具支持“消化存量房产”。6月7日国务院常务会议上进一步提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、拓宽思路，又要稳妥把握、扎实推进”。后续6月12日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，6月20日住建部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议，进一步明确相关政策细节。![]()
5月17日后，已有部分城市跟进出台相关政策措施。5月17日相关政策措施进一步明确后已有部分城市出台收购商品房用作保障房、安置房等用途的相关政策。![]()
（1）判断3000亿元再贷款规模和最终实际落地规模之间或存在一定“乘数效应”。正如我们此前在《市场分歧或逐步缩小，重视政策组合的预期传导——国务院政策例行吹风会点评》报告中提到的，若3000亿再贷款资金投放后有进一步“消化存量房产”的需求，或不排除提供进一步金融支持的可能性。以及若各地按照要求“收购后迅速配售或租赁”，或可实现资金的循环利用，增加资金的使用效率。（2）城市范围扩大至县级以上城市。6月20日，住建部收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议中提出“推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作”明确将收购商品房范围扩大至县级以上城市。（3）收购房产类型或扩大至包含商办、公寓等的“商品房”。6月12日央行保障性住房再贷款工作推进会以及6月20日住建部收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议中对收购对象的表述均为“商品房”，较此前5月17日国务院政策例行吹风会中“商品住房”表述有所变化，判断收购范围或可能是包括商办、公寓等在内的更大口径的“商品房”。整体来看，城市范围以及收购房产类型有望扩大，或可加强收购商品房相关政策的可操作性，市场当前或关注以下几个点：收购定价、房企对定价的接受程度、具体城市库存情况及保障房需求、配套的财税优惠或补贴安排等。3、“消化存量房产”相关政策或为部分房企带来增量资金，或对微观层面构筑局部“信用底”形成支撑收购存量房以及盘活存量土地等政策或可为部分房企带来增量资金，或对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。此前部分房企已经通过盘活、出售资产回笼现金。若后续收购商品房以及盘活存量土地等相关政策顺利落地，或可为房企的待售商品房以及土地库存提供“退出机制”，一方面房企或可通过盘活商品房及土地库存获得增量资金，另一方面房企或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，从而进一步改善改善房企现金流并缓释市场对房企资产后续进一步减值的担忧，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。![]()
| 三、此轮周期中，受制于房企现金流，房地产行业销量向开工及投资的传导以及房地产行业变化向产业链的传导或较历史滞后 |
1、相比于历史，此轮周期中房企现金流压力相对更大，或导致行业传导链条更为滞后
从行业资金链指数来看，当前已下降到历史低位，明显低于16年“去库存”前，因此相比于历史，此轮周期中房企的现金流压力相对更大。5月末房地产行业资金链指数进一步回落（106%），处于历史低位。
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新开工方面，判断后续新开工或受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力，预计全年新开工下降超两成（-25%）。从当前数据上看，新开工滞后拿地约半年；拿地数据方面，24Q1拿地面积同比较23Q4基本持平（-12%），24M4-5拿地面积同比较24Q1下降24pct至-36%，因此判断受房企较弱拿地的影响，新开工仍将面临下行压力，预计24年全年新开工同比-25%，25年新开工或随后续房企拿地逐步恢复出现回升，全年负同比较24年略有收窄。![]()
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房地产投资同比逐步滞后反应过去两年行业规模的收缩，预计全年同比下降约一成。房地产投资一方面受施工规模影响，一方面受施工意愿影响，施工规模方面可参考施工面积同比变化，截止24M5施工面积同比-12%，往后看施工面积同比增速或呈现缓慢下行趋势，施工意愿方面与销售市场热度相关，销售市场热度越高，企业新开工及加快存量施工的意愿越强，对投资能起到一定拉动作用；因此根据前述预测，销量同比或在“去库存”政策支持下边际改善，带动全年投资同比向-10%附近靠拢，25年投资或仍受施工面积滞后收缩影响，呈现小两位数负增长。![]()
2、因房地产行业上下游应收应付关系的持续变弱，进一步导致房地产行业变化向产业链的传导速度或变慢在房地产行业现金流趋紧背景下，部分房企（包括出险企业）会主动或被动延长对供应商的账期或者提高工抵房比例来缓解自身现金流压力，进而导致行业上下游应收应付关系持续变弱，房企现金流改善传导至上下游或相对滞后。首先从房企角度来观察房地产行业现金流压力向产业链行业的传导，可以从以下三个指标来看：（1）一年内工程欠款保障倍数（货币资金/估算工程款）：货币资金作为企业当前的在手运营资金，主要作用是用于支付未来一段时间的经营支出等，一年内工程欠款保障倍数持续下行一定程度上表现出房企货币资金趋紧，对未来一段时间的经营支出覆盖能力下降，故当前部分房企会通过延长对供应商的账期或者提高工抵房比例来缓解自身现金流压力；（2）工程欠款覆盖倍数（货币资金/应付票据及账款）&工程欠款折算账期（应付票据及账款/估算工程款）：房企对产业链企业账期的延长可以从工程欠款折算账期的变化中看出，自19年以来房企工程欠款折算账期一直处于上升通道，但这期间的上升原因是不同的，19-21年期间房企或主要是为了从供应链方面获得更多融资（当时该部分融资不纳入三道红线的有息负债统计），房企通过保理及供应链ABS等产品延长供应商账期；22-24年期间房企更多或是出于对现金流的考虑，通过主动或被动延长对供应商的账期来缓解自身现金流压力。![]()
3、地方融资协调机制落地对竣工形成阶段性支撑，往后看竣工将滞后开工回落，此外，国内贷款同比与新开工的多次背离及竣工数据“削峰填谷”或反映出“保交房”顺利推进
当前地方融资协调机制落地对竣工形成阶段性支撑，后续根据销售及新开工的领先作用，判断竣工仍处于回落周期，预计全年竣工下降或接近两成（-19%），后续竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。在房地产融资协调机制作用下，部分历史停缓工项目或恢复开工并陆续竣工，或对竣工数据有一定的阶段性支撑，但难以改变竣工回落周期的主线，预计后续季度竣工同比将维持低位震荡的趋势，24年全年同比-19%，25年负增速较24年略有收窄；后续竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。![]()
国内贷款同比与新开工的多次背离及竣工数据“削峰填谷”或反映出“保交房”顺利推进。23-24年国内贷款同比向上走势多次与新开工向下走势相背离，其间或有保交楼专项贷款、项目“白名单”贷款等落地的贡献；22年竣工数据根据新开工滞后两年判断或为历史峰值，但受部分房企现金流趋紧难以按时交付影响出现回落，23年竣工数据根据新开工滞后两年判断或应开启回落周期，但因回补部分22年待竣工面积最终表现为正增长，24年竣工数据或正式开始进入回落周期。
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（1）当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善，或将有助于提振房地产行业整体估值；（2）供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点，相关政策或为部分房企带来增量资金，或对微观层面构筑局部“信用底”形成支撑，缓释市场对部分房企信用风险的担忧，建立部分房企“从0到1”（摆脱“出险”定价）的估值修复过程；（3）如果供需关系出现改善，那么布局在核心城市的房企无论是全国性房企还是区域型房企均有望享受信用修复带来的估值修复行情，同时区域型公司或有望受益于城市层面自身政策调整；（4）相比于历史，此轮周期中房企现金流压力相对更大，或导致行业传导链条更为滞后，短期内房地产及金融板块或更直接收益，而后续房地产行业变化向产业链的传导或较历史滞后；地方融资协调机制落地对竣工形成阶段性支撑，往后看竣工仍将滞后开工回落；判断后续房企现金流改善及竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司；产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。商品房销售表现不及预期：若商品房销售改善不及预期，或使得房企销售回款减少，从而使得房企现金流状况不及预期。资金面改善不及预期：若房企资金面改善不及预期，或导致房企信用修复以及风险溢价修复或不及预期。供需关系改善不及预期：若房地产供需关系改善不及预期，或导致行业基本面改善及企业主体经营情况不及预期。政策落地情况不及预期：若政策落地不及预期，或导致行业销售改善、房企资金面改善以及板块估值修复不及预期。房地产板块新增资金不及预期：若房地产板块新增资金不及预期，或导致板块估值修复不及预期。房地产投资增速不及预期：若施工面积下滑超预期，销售不及预期导致施工强度不及预期，或导致对上下游需求拉动不及预期。房地产行业变化向上下游传导不及预期：房企对产业链上下游应收应付关系不及预期，或导致上下游企业现金流改善不及预期。![]()
