中国经济当前面临外部贸易摩擦风险上升，国内地方债务、房地产行业深度调整等多重挑战，这些挑战在现阶段最显性的特征就是价格水平持续的负增长。名义增速增长偏慢对居民收入、企业盈利甚至市场主体预期都形成负面影响。价格是供需的结果，可以通过调节供需来调节价格水平，但供给调整较为缓慢，扭转供需失衡应在需求侧做文章。
然而，地方债务和房地产行业深度调整约束了投资需求的扩张，外需较好的可持续性有限，消费需求也难以复制去年的大幅反弹。因此，扭转价格负增长的局面还是需要政策外生动力发力。430政治局会议以来，国内宏观政策的思路有明显调整，突出体现为政策并未因当前生产法视角下经济形势好于预期而收回需求侧政策力度，并且需求侧政策更倾向于采用市场化措施来应对供需失衡问题，例如房地产政策重心再次回到去库存。总之，解决名义增长偏慢的政策手段与稳定实物工作量的手段是有区别的。目前，我国实物工作量增速较为稳定，突出的矛盾是名义增长在没有重大冲击时反而落后于实际增长。近期政策思路的调整已经在高频数据中有所体现。2季度以来生产高频指标形势保持相对稳定，库存形势整体好转，而价格高频指标环比回升的趋势较为明显，水泥价格低位企稳，煤炭价格已好于去年同期水平，钢铁产品价格已接近去年同期水平，纯碱价格底部回升后，PVC价格已经出现明显反弹，同比增速也由负转正。再度临近业绩披露期，业绩改善、现金流改善为王
展望六月，当前的政策支持力度持续增强，投资端结构改善初现端倪，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，预期上市公司半年报的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。A股市场在6-7月可能会呈现结构上行的特征。风格方面，重视“现金奶牛”型股票，高ROE高自由现金流的龙头 风格有望中期占优，指数方面，6月A50/300质量/大盘成长有望重新回归。
从基本面来看，截至5月底，国内经济仍然展现出结构性改善的特征。投资方面，政府项目的加速落地提供了边际支撑，但工业用地和住宅用地成交 面积的下行预示着制造业新增投资和房地产新开工项目仍在等待改善。前期商品价格上行，预计价格变量在未来一段时间内将有望小幅回升。外需方面， 尽管改善的趋势依然较弱，但出口价格有望反弹。总体来看，内需和外需均呈现弱改善态势，价格小幅反弹的基本形势保持稳定。今年的盈利整体预计将保持稳定，二、三季度在低基数的背景下有望实现小幅反弹。总的来看，宏观因素对指数的推动力相对有限，市场更为期待的是有力的政策和改革措施，以进一步激发经济活力和市场信心。
三中全会前多重改革的信号在不断释放。5月23日习近平总书记主持召开 企业和专家座谈会并发表重要讲话。释放出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题。而此前的 5月16日，国家发改委在《求是》杂志撰文明确未来推动落实经济体制改革的七大重点任务。就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。投资者需关注后续改革的积极信号。
流动性层面，国内资金对 A 股尚未有明显流入迹象，融资融券和基金份额的变动显示内资仍在观望中。外资相对乐观，2月以来每个月都进行了小幅买入，5月净买入87亿元，2月以来买入超过900亿元，相对看好A股的原因是今年以来 A 股基本面企稳，估值性价比较高，人民币币值稳定。总体来看，今年外资呈现阶段性加速流入的特征，随着外资阶段性加速，指数 阶段性小幅上台阶的特征较为明显。
因此，6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。
风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，市场很可能会回归业绩稳定或者边际改善的主线，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交 易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备 （工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、 种业）、食品饮料等行业。
我们整理了2228家城投平台2023年的年报数据，并从资产、负债、权益和现金流等方面入手，为投资者解析“一揽子化债方案”推进的背景下，城投平台报表有哪些新变化。2023年末，城投平台总资产规模达到136.8万亿元，较2022年末增长9.3%，增速较2022年回落2.1个百分点。2019年至2022年，城投平台总资产同比增速分别为19.5%、20.6%、17.7%、11.4%。防范地方债务风险推进下，2021年以来，城投平台总资产增速持续放缓。二、城投可用货币资金规模增速回升，风险应对能力提升我们以货币资金加交易性金融资产，再减去受限资金作为城投可用货币资金。2023年末，城投可用货币资金总规模为达到7.84万亿元，同比增速为17.8%，增速较2022年提升29.5个百分点。货币资金规模增速回升，体现城投应对债务风险能力边际改善。三、应收账款规模增速回落，地方财政支出压力较为平稳2023年末，城投平台应收账款总规模达到6.1万亿元，同比增长14.4%， 增速较2022年回落3.7个百分点。2019年以来，城投平台应收账款总规 模增速呈下降趋势。2023年，地方特殊再融资发行规模达到1.48万亿元， 主要用于偿还地方隐性债务和政府欠款，这对城投应收账款增速起到下拉作用。 城投平台通过招拍挂或划拨获取的土地，通常记入存货和无形资产科目，因而城投存货和无形资产科目变化可以体现城投土地获取情况。2023年末，城投平台存货和无形资产规模达到47.3万亿元，同比增长9.2%，增速较2022年回落5.4个百分点。2019年以来，城投平台存货和无形资产规模增速持续回落，可能是由于土地入账规模减少所致。 2023年末，城投平台在建工程规模达到3.53万亿元，同比增长10.6%，增 速较2022年回落9.4个百分点。在建工程科目在城投总资产中的占比相对 较低，近年来占比均维持在2.5%左右。2023年末，城投平台总负债规模83.8万亿元，同比增长11.4%，增速较 2022年回落1.4个百分点。2020年以来，城投平台总负债增速逐年降低。2019年至2023年，城投总负债年同比增速分别为20.2%、22.9%、19.3%、 12.8%和11.4%。但是资产负债率逐年增加，自2018年的57.2%持续增长 至2023年的61.3%。2018年至2023年，城投平台有息债务分别为24.6万亿元、29.8万亿元、 37 万亿元、45万亿元、50.6万亿元和55.8万亿元。各年度有息债务占总 负债的比例均在66%左右。从增速来看，2019年至2023年，城投平台有 息债务同比增速分别为21.1%、24.4%、21.5%、12.4%和10.4%，自 2022 年开始增速放缓。2023年，城投有息债务短期化趋势得到改善。2018年至2023年，城投平 台有息债务中的长期债务占比分别为77.1%、75.8%、74.5%、72.6%、71.2% 和71.3%。随着2023年7月“一揽子化债方案”启动，城投平台使用长期限低成本债务置换短期限高成本债务，使得2023年末城投长期有息负债占 比较2022年末回升0.1个百分点。 2023年末，城投平台经营活动净现金流为-0.24万亿元，跌幅较2022年收 窄0.62万亿元。2023年城投平台在经营性业务方面出现一定改善。展望未 来，可以关注城投市场化转型对城投平台经营性业务的改善效果。2023年末，城投平台投资活动净现金流出4.77万亿元，较2022年末的4.95万亿元减少了1900亿元。城投的投资活动支出主要是基建投资，投资活动净流出减少，说明2023年城投基建相关支出边际减少。2018年至2023年，城投平台筹资活动净现金流分别为2.52万亿元、3.78万亿元、5.42万亿元、4.92万亿元、5.1万亿元和4.98万亿元。从同比变化来看，2019年和2020年城投平台筹资活动净现金流均维持40%以上的高增速，2021年则大幅下降至-9.2%。2022年和2023年分别录得3.5%和-2.3%。城投平台筹资净现金流规模的变化说明近年来监管对城投债务扩张的管控有所增强。1、消费贷ABS发行占比10%，近期个贷出表速度放慢
消费信贷低速增长，预计消费金融进入平稳发展阶段。2017年消费贷爆发式增长与房地产限贷有关。进入20年后，随着疫情抑制居民消费动力和场景，消费贷增速显著下滑，此后维持低位（4%-14%）震荡，截至23年12月末，剔除房贷的狭义消费贷款规模为19.77万亿元，同比增速9.4%，消费贷增长较慢，居民消费需求不足。 1Q24银行的个人消费贷出表较慢。2023年全年，消费贷ABS共发行215单，发行规模为1880亿元，占同期ABS发行总规模的比重为10%。2024年一季度，信贷ABS、企业ABS、ABN的消费贷ABS的产品发行规模分别为44.44亿元、335.67亿元和101.00亿元。1Q24信贷ABS产品发行进度缓慢，24年以来高息资产稀缺等因素导致银行对个人消费信贷类资产出表意愿下降。2、从ABS看消费贷款资产质量
消金公司ABS：24年资产质量稳定，银行系表现较好。整体来看，与商业银行的自营消费贷和信用卡相比，消费金融公司ABS样本的底层资产质量相对较差。非银消金资产质量有所分化，从截至24年4月末的指标上看，河南中原的样本ABS的资产质量要略好于马上消费。银行自营消费贷ABS：资产质量相对较优，24年有所恶化。银行自营消费贷款的资产质量整体表现相对较好。不同银行的消费贷资产质量分化，样本中常熟银行发行的常星系列ABS资产质量好于平安银行发行的安顺系列。 信用卡ABS：24年资产质量较为平稳。2023年至今，资产质量各指标有所恶化，样本信用卡ABS资产累计违约率持续走高，但逾期1-30天比率较为稳定。建行的零售客户质量相对其他行较好。信用卡贷款增速较慢，逾期率较高。截至23年末，信用卡贷款余额8.69万亿，与22年末持平，信用卡贷款增速较慢。23Q4信用卡逾期半年未偿信贷总额为981亿元，信用卡逾期半年以上比率环比上升4BP至1.13%。23年上市行信用卡不良率分化，多数有所上升。根据各大银行2023年年报披露，23年工行信用卡不良率2.45%，同比上升62BP；建设银行不良率1.66%，同比上升20BP；民生银行不良率2.98%，同比上升31BP，中信银行不良率2.53%，同比上升47BP。23年末兴业银行信用卡不良率同比下降8BP，但不良率仍处于高达3.93%。23年末招商银行信用卡不良率1.75%，同比下降2BP。信用卡流通数缩量。23年全国信用卡和借贷合一卡共有7.67亿张，人均持有0.54张。上市行2023信用卡发卡量与2022年相比，多数为负增长。投资建议：短期风格切换，看好银行板块。短期风格切换，从高股息切换到高ROE龙头银行和江浙城商行。长期风格轮动，高股息仍然有涨幅空间。推荐招商银行（A股）、宁波银行、杭州银行、南京银行、常熟银行、成都银行和江苏银行。原因如下：1）北向资金持续净流入，出口同比回升。国内经济改善，国际地缘不稳定等因素，资金回流香港，借道北上资金回流A股，银行股北向资金持续净流入。24年4月进、出口增速双双转正，中国4月出口以美元计价同比增长1.5%，进口增长8.4%，利好江浙等出口导向银行。2）24Q1银行业绩承压，后续业绩有望企稳。24Q1营收、归母净利润分别同比-1.7%、-0.6%。23年银行营收增速基数前高后底，随着存款利率调降成效显现，后续几个季度营收增速有望企稳回升。拨备安全垫夯实的优质上市银行在业绩释放上具有优势。 3）房地产政策加码，财政持续发力，地产复苏相关银行占优。地产政策密集出台，缓解地产领域风险担忧。近期地产政策加码，彰显了监管缓解系统性风险的政策决心，利好房地产占比较高、拨备水平较高的银行，如招商银行、成都银行。新房方面，最近一周日均成交面积有所回升，但仍处于近5年同期最低水平。5月全月40个样本城市新房销量较4月同比降幅收窄3 PCT至-32%。结构上，一线城市同比降幅收窄1 PCT至-28%，二线城市同比降幅收窄4 PCT至-35%，三线城市同比降幅收窄6 PCT至-27%。二手房方面，5月全月17城样本城市二手房销量同比降幅收窄5 PCT至-3%。结构上，一线城市正同比增幅扩大7 PCT至9%，二线城市同比增幅收窄2 PCT至8%，三线城市同比降幅收窄7 PCT至-18%。5月下旬以来二手房日均成交面积高于去年同期。 拿地方面，5月土地成交面积较4月同比降幅扩大24 PCT至-47%，1-5月累计同比-24%。5月流拍率较4月基本持平；成交均价同比降幅扩大10PCT至36%，溢价率下降1.9 PCT至2.0%。结构上，一线城市土地成交面积同比转正至48%（同比增速较4月上升128 PCT），二线城市同比降幅扩大39 PCT至60%，三四线城市同比降幅扩大30PCT至-39%。库存方面，4月80个样本城市整体推盘未售面积下降至48752万平方米，其中一线和二线库存上升，三四线库存下降；整体去化周期较上月上升1.0月至25.4月。前瞻及佐证指标中，截至2024年5月，北京、上海、广州和深圳二手价格均负同比扩大；北京、上海、广州和深圳租金价格均负同比扩大；新房案场和二手带看方面，截至2024年5月，整体新房案场指数负同比收窄，二手带看指数正同比扩大；根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2024年5月，宏观层面流动性同环比宽松力度收窄；KMI指数方面，截至2024年5月26日，50个重点城市整体新房KMI成交量指数同比转正至15%（同比增速上升17 PCT），绝对量边际回升，整体二手成交量KMI同比增幅扩大18 PCT至27%，绝对量边际回升；市场景气指数方面，截至2024年5月，50个重点城市整体市场景气指数同比降幅收窄。结论总结：（1）取消利率下限、降低首付比例、下调公积金贷款利率同时出台超预期；（2）短期收购商品房相关政策措施或起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，带动估值修复；（3）中长期若政策加速落地，或重塑竞争格局改善预期；（4）流动性层面，认为市场分歧或逐步缩小，板块即便仅从“低配”回到“标配”或也能带来相对充足的新增资金。估值层面，或仍可参考过往报告中的两个角度辅助判断：a. 若“滞重库存”均有效去化，去化周期或接近22年4-5月。当时头部房企P/B大约在1.1倍，但或仍需考虑一定的减值压力折价。b. 若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立。形态识别是技术分析的一种，主要是以图形为手段对市场行为进行研究。当前形态识别算法在股票、商品资产中的应用较为广泛，而在债券市场中的公开研究内容偏少。同时，在近年的低利率环境下，利率波段交易逐渐成为投资者的关注重点之一。为给予债市投资者更多样的参考视角，我们对形态识别在利率择时中的投资效果展开研究，并构建了对应的择时策略。本文的主要内容如下：以核回归方法简化利率数据，提取出以“点+线”组成的利率形态路径。以10年期国债到期收益率为分析目标，通过核回归方法提取利率数据变化中的主要趋势，过滤短期波动扰动。并根据寻找核回归曲线局部顶、底点的方法，将高频利率数据最终抽象为“点+线”的简化形态结构。识别利率数据中的传统形态信号，观测其在利率择时中的效果。利用核回归曲线识别利率数据中的头肩形、扩散形、三角形和矩形形态，根据形态信号隐含的后市观点构建久期轮动策略。测算结果显示各类形态均有一定效果且可互相叠加，复合的多形态策略年化收益率为5.71%，优于基准81BP，收益回撤比为1.05。基于支撑线和阻力线构造两种突破形态，策略效果优于传统形态指标。利用核回归曲线的局部顶点，刻画利率数据的支撑线和阻力线，并设计相应的双线突破形态，形成久期轮动策略。双线突破策略的年化收益率为7.68%，超额收益为2.78%，最大回撤为5.91%，收益回撤比为1.30。从利率通道的趋势方向入手，对双线突破策略进行改进。根据压力线和支撑线斜率的差异，将利率市场状态分为上行、震荡和下行3类。分析表明在上行趋势中博弈下行突破、或是在下行趋势中博弈上行突破的性价比偏低。以此为依据改进的双线突破策略收益率为7.65%，最大回撤下降至3.77%，收益回撤比提升至2.03。利用短、中、长周期下的突破信号共振，进一步增强策略业绩表现。核回归的带宽参数控制着形态信号所蕴含的时间周期长度，以1、5、15为带宽分别构造短、中、长期突破信号，并仅在多重信号共振时进行交易。多周期共振策略的年化收益率为8.82%，超额收益为3.92%，最大回撤为3.32%，收益回撤比为2.66，自2007年以来，策略逐年绝对收益及超额收益均持续为正。观察双线突破信号与传统信号间的关联。从传统信号与双线突破信号的数量及形态含义的吻合度进行分析，发现大部分的传统信号均能被双线突破信号所覆盖，且在突破的方向、形态的含义上两者大都吻合。说明双线突破信号可以为传统形态信号提供一定的补充，是一种更泛化的表现形式。本篇报告从日内行情数据出发，通过形态识别算法研判未来资产价格涨跌，在股票指数和国债期货上都取得了不错的效果。进一步，在此前股指择时策略和国债期货择时策略基础上，叠加尾盘相似性策略，发现能够给原有策略带来一定的增益。另外，结合相似性算法的日内择时和交易策略在股指上也能取得较为不错的效果。相似性算法在资产日内行情数据上是否也能发挥效果？此前报告中，我们基于股指日间行情数据构建周频/日频的择时策略，取得了不错的效果。本篇报告将应用股指日内行情数据进行探索，由于尾盘成交量较大，交易博弈集中，因此本文采用改进DTW距离将当前尾盘行情与历史尾盘行情进行比对，找出相似行情片段，并作择时判断。可以发现，尾盘相似性策略在各个宽基指数上的胜率均较高。叠加尾盘相似性策略对原有DTW择时策略有显著提升和改善。进一步，将尾盘相似性策略叠加到此前的改进DTW择时策略上，发现对原有的股票指数择时策略有显著提升和改善。在沪深300上，日频策略年化收益提升约2.76个百分点至15.95%，胜率提升近1个百分点至53.44%。基于相似性算法的股指日内择时和交易策略取得较好的效果。将相似性算法应用于其他日内时段，也能取得较高的择时胜率。另外，基于相似性算法构建的股指T0交易策略也能取得不错的效果。相似性算法在国债期货日内数据上也有一定的预测效果。由于国债期货有高频数据，我们也将尾盘相似性策略应用在国债期货上进行了测试，发现胜率也较高。并且在原有的股债跷跷板+隔日反转择时策略基础上，加入尾盘相似性策略能够带来一定的增益。如何在数量众多、风格各异的偏股型基金中挑选出未来业绩表现优异的基金是基金组合管理人持续关注的问题。本文在构建多层次权益基金池时，首先对全市场主动权益基金进行合理的分类与初筛，构建不同赛道、不同风格的基金池；然后在各类基金池中根据定量指标进行优中选优；最后结合定量指标打分体系与定性讨论，构建出核心基金池与优选基金池，基金池评价维度为两年，更新频率为季度。基金池的初筛方面，以主动权益基金为研究对象，截至更新季度，要求基金成立满27个月（3个月建仓期+2年完整运作），现任基金经理任职时间不低于2年，且近两年股票仓位平均值不低于60%，平均规模不低于2亿元。赛道池的划分基于中报/年报披露的实际持仓展开，根据基金每期持有各大板块的比例，筛选出对某个赛道具有长期偏好的主动权益基金，包括消费板块、中游制造、周期板块、TMT板块、金融地产和医药板块六大赛道，若基金在某板块近两年的平均配置比例大于50%，且每一期对该板块的配置比例不低于30%，则将该基金划分至该赛道池；另外根据行业和板块轮动指标判断基金是否属于中观配置基金池，根据行业和板块分散度指标判断基金是否属于行业均衡基金池。划分风格池时，本文选择市值因子、价值因子、盈利因子和成长因子来刻画基金风格标签。计算出基金近两年风格因子的绝对得分和相对得分后，根据条件将基金划分至价值、成长、价值成长和均衡四类风格池。以持仓的绝对低估值特征划分价值风格池，要求价值因子得分足够高；成长风格池不仅要考虑成长因子，还要求价值因子不能过高；价值成长风格池综合考虑盈利质量因子和成长价值因子，包括盈利因子得分较高的基金，或合理估值下成长因子较高的基金，综合考虑三个维度的指标。市值池的划分是基于基金持股的市值大小来判断基金市值偏好，根据基金的市值因子绝对风格标签来划分，最终得到超大盘、大盘和中小盘三类市值池。将基金初选池划分了赛道、风格、市值类别之后，再对每个基金池内的基金进行定量打分。从业绩指标库中筛选出9大类、36小类较为稳定的因子作为基金池定量打分指标，并对不同指标赋予差异化的权重，构建复合业绩因子，指标回溯期为两年。结合定性讨论，在同一类别的基金中筛选出风格稳定、历史业绩优异的基金进入优选池，最后在优选池中筛选出业绩稳健、适合作为底仓配置的品种进入核心池。按照以上方法回溯过往每期季度基金池，季频调仓，构建核心池等权组合，业绩测算区间为2015/1/1至2024/4/30。区间内组合累计收益为186.91%，年化收益12.33%，与偏股基金指数相比，累计超额收益达108.34%，最大回撤表现也优于偏股基金指数。分年来看，核心池组合相比偏股基金指数年度胜率80%，季度胜率65%。基金池展示：在招商证券基金评价系统基金池模块展示了核心池、优选池以及各个赛道/风格基金池的成分基金、大类指标得分、指标明细等信息，旨在为投资者提供全面、多层次的基金投资工具箱。风险提示：城投平台年报披露信息不完备，城投监管政策出现超预期变化，城投样本企业数量代表性出现偏差；经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度不及预期；短期调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等；算法结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
以上内容来自于2024年06月04日的《总量的视野电话会议纪要（20240602）》报告，详细内容请参考研究报告。
![]()
