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□ 1-2月累计销售面积基期调整同比增速-20.5%（较上月减少7.8pct），季调环比为+8.8%，同比负增速走扩或受两方面影响，一方面是季节性因素：24年春节相较23年靠后，今年小阳春或更多体现在3月份，另一方面是房价下行压力对需求仍有一定抑制，同时去年四季度相对不理想的去化或一定程度上抑制今年一季度的新增推盘。从季调环比观察，24年1-2月份销量较去年12月份环比存在一定改善，优于历史中位数，但考虑到去年12月份销量在历史同期中处于较低位置，环比改善意义或有待观察。往后看，据高频数据，3月1-14日样本城市销量同比负增速较1-2月仍有一定扩大；居民购买能力方面，关注居民存款余额往房产搬家转化率的问题，以及背后防御性存款动机变化的影响；购买意愿方面，新房案场指数同比负增速扩大，二手带看指数同比正增速转负；□ 1-2月累计竣工面积基期调整同比增速为-20.2%（较上月减少35.5pct），季调环比为-18.7%，根据销售及新开工的领先作用，维持判断“短期竣工增速高位震荡回落”，可关注竣工回落预期落地后的产业链机会；1-2月累计新开工面积基期调整同比增速为-29.7%（较上月减少19.4pct），季调环比为+9.5%，单月新开工同比滞后反应过去半年土地市场持续低迷带来的约束，同时也是销售承压的结果。往后看，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束；1-2月累计投资金额基期调整同比增速为-9.0%（较上月增加3.5pct），季调环比为+34.0%，单月投资同比与新开工及竣工等指标相背离，有待后续结构指标验证分析。往后看，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续“三大工程”等对投资新的拉动；□1-2月累计到位资金基期调整同比增速为-24.1%（较上月减少8.3pct），季调环比为+1.5%，结构上主要受销售下滑拖累。其中国内贷款同比降幅小于新开工，边际走势略有背离，或有项目“白名单”贷款等落地的贡献，自筹资金同比增速同步于新开工回落，销售类到位资金同比增速同步于销售额回落；2月末房地产行业资金链指数趋势回落（115%），仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地背景下，可观察行业资金面改善的可能性；2月70城中一二三线城市房价均下跌，下跌城市数量进一步增加。2月70城整体新房房价环比-0.36%；结构上，新房房价环比下跌59个（较上月增加3个）；一线新房房价环比-0.3%，二线环比-0.3%，三线环比-0.4%； □ 投资建议：（1）建议同等重视需求端和融资端政策。未来仍关注两条主线：第一，部分已经按照出险定价的房企永续经营假设的修复，如果后续基本面企稳，目前得到银行体系增量支持的房企或具备弹性；第二，优质房企可能的估值修复。（2）在估算全国无效库存占比25%-30%下，行业有效库存去化周期或不到3年，若供需双向政策如预期落地，信用修复能见度提高，或可预判中周期均衡最早在 24 年下半年出现；房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司；产业链角度：伴随24年竣工回落预期逐步落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变；生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进；风险提示：销售表现不及预期，资金面改善不及预期，有效库存去化不及预期，房地产投资增速不及预期等。从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值。（1）统计局公布24年1-2月全国房地产相关数据，1-2月累计房地产销售面积1.14亿平，累计同比（基期调整）-20.5%，房地产销售金额1.06万亿元，累计同比（基期调整）-29.3%；新开工面积0.94亿平，累计同比（基期调整）-29.7%；竣工面积1.04亿平，累计同比（基期调整）-20.2%；开发投资额1.18万亿元，累计同比（基期调整）-9.0%；到位资金1.62万亿元，累计同比（基期调整）-24.1%；![]()
备注：房地产开发投资、商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。主要原因是：（一）进一步明确房地产开发统计界定标准，将符合房地产开发统计标准的项目纳入统计范围，剔除单纯一级土地开发等非房地产开发项目。（二）加强商品房销售数据审核，剔除退房和具有抵押性质等非商品房销售数据。（三）加强统计执法，对发现的问题数据按照相关规定进行了改正。（2）统计局公布24年2月份70城大中城市房价指数，70城新房房价环比-0.36%，其中一线城市环比-0.30%，二线城市环比-0.30%，三线城市环比-0.40%；二手房房价环比-0.62%，其中一线城市环比-0.80%，二线城市环比-0.60%，三线城市环比-0.60%；（3）统计局公布24年2月份全国CPI及细项，其中租赁房房租同环比均持平。![]()
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| 一、1-2月累计销售面积基期调整同比增速-20.5%（较上月减少7.8pct），季调环比为+8.8%，同比负增速走扩或受两方面影响，一方面是季节性因素：24年春节相较23年靠后，今年小阳春或更多体现在3月份，另一方面是房价下行压力对需求仍有一定抑制，同时去年四季度相对不理想的去化或一定程度上抑制今年一季度的新增推盘；从季调环比观察，24年1-2月份销量较去年12月份环比存在一定改善，优于历史中位数，但考虑到去年12月份销量在历史同期中处于较低位置，环比改善意义或有待观察；往后看，据高频数据，3月1-14日样本城市销量同比负增速较1-2月仍有一定扩大；建议同等重视需求端和融资端政策，未来仍关注两条主线 |
1-2月份累计销售金额基期调整同比增速为-29.3%（较上月减少12.2pct），基期未调整同比增速-31.6%（较上月减少8.7pct），销售面积基期调整同比增速为 -20.5%（较上月减少7.8pct），基期未调整同比增速-24.9%（较上月减少1.8pct），销售单价基期调整同比增速为-11.1%（较上月减少6.1pct），基期未调整同比增速-9.0%（较上月减少9.2pct），同比负增速走扩或受两方面影响，一方面是季节性因素：24年春节相较23年靠后，今年小阳春或更多体现在3月份，另一方面是房价下行压力对需求仍有一定抑制，同时去年四季度相对不理想的去化或一定程度上抑制今年一季度的新增推盘。1-2月份销量环比增长1.2%（21-23年平均环比-17.9%），季调环比增长8.8%，从季调环比观察，24年1-2月份销量较去年12月份环比存在一定改善，优于历史中位数，但考虑到去年12月份销量在历史同期中处于较低位置，环比改善意义或有待观察。结合高频及百强销售数据来看，判断统计局数据基本符合预期。1-2月累计房管局高频销售面积同比为-31%（较上月减少21pct），1-2月累计克而瑞百强销售面积同比为-51%（较上月减少7pct），百强销量下滑幅度明显大于统计局及房管局数据的原因或是百强房企之外的地方民企及地方城投等销量增速更高，以及随房企销售权益比提升，全口径销售额规模下滑更快。居民购买能力和购买意愿：购买能力方面，居民存款余额同比仍位于高位，但需要关注居民存款余额往房产搬家转化率的问题，以及背后防御性存款动机变化的影响；购买意愿方面，新房案场指数同比负增速扩大，二手带看指数同比正增速转负。整体看，销售数据自21年6月份开始回落，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出；22年全年销售市场受疫情影响底部波动，12月在疫情政策调整背景下略有改善；23年1-3月份疫情积压的刚性及改善性需求释放，销售数据持续回升，4-8月份市场热度回落至历史低位，9月随“认房不用认贷”等政策落地市场热度出现回升，10-12月开始市场热度有所回落，24年1-2月销量仍处于底部。往后看，据房管局高频数据，24年3月1-14日销售面积同比增速较1-2月累计销量同比下降19pct至-50%，3月初市场热度持续回落。![]()
投资建议：（1）建议同等重视需求端和融资端政策。未来仍关注的两条主线：第一，部分已经按照出险定价的房企永续经营假设的修复，如果后续基本面企稳，目前得到银行体系增量支持的房企或具备弹性；第二，优质房企可能的估值修复。（2）在估算全国无效库存占比25%-30%下，行业有效库存去化周期或不到3年，若供需双向政策如预期落地，信用修复能见度提高，或可预判中周期均衡最早在 24 年下半年出现；房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司。
| 二、1-2月累计竣工面积基期调整同比增速-20.2%（较上月减少35.5pct），季调环比-18.7%，根据销售及新开工的领先作用，维持判断“短期竣工增速高位震荡回落”，可关注竣工回落预期落地后的产业链机会；单月新开工同比滞后反应过去半年土地市场持续低迷带来的约束，同时也是销售承压的结果，往后看，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束；单月投资同比与新开工及竣工等指标相背离，有待后续结构指标验证分析，往后看，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续“三大工程”等对投资新的拉动 |
1-2月累计竣工面积基期调整同比增速为-20.2%（较上月减少35.5pct），基期未调整同比增速为-21.1%（较上月减少34.5pct），根据销售及新开工的领先作用，维持判断“短期竣工增速高位震荡回落”，可关注竣工回落预期落地后的产业链机会。1-2月累计新开工面积基期调整同比增速为-29.7%（较上月减少19.4pct），基期未调整同比增速为-30.5%（较上月减少18.9pct），单月新开工同比滞后反应过去半年土地市场持续低迷带来的约束，同时也是销售承压的结果。往后看，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束。1-2月房地产开发投资金额基期调整同比增速为-9.0%（较上月增加3.5pct），基期未调整同比增速为-13.4%（较上月增加10.6pct），单月投资同比与新开工及竣工等指标相背离，有待后续结构指标验证分析。往后看，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续“三大工程”等对投资新的拉动。![]()
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整体看，竣工滞后新开工，时滞在14年以前约2-2.5年，而在14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%；21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；22年受部分房企出险影响竣工明显回落；23年回补部分22年待竣工面积，实现正增长；24年增速于年初转负。
19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本告一段落。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证。
产业链角度：伴随24年竣工回落预期逐步落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变。
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs长赛道布局以及其对不动产资管的促进。![]()
| 三、1-2月单月到位资金基期调整同比增速-24.1%（较上月减少8.3pct），季调环比为+1.5%，结构上主要受销售下滑拖累；其中国内贷款同比降幅小于新开工，边际走势略有背离，或有项目“白名单”贷款等落地的贡献，自筹资金同比增速同步于新开工回落，销售类到位资金同比增速同步于销售额回落；房地产资金链指数仍处于历史较低水平；工程欠款规模下滑持续快于施工面积的缩减，产业链信任关系仍处于低位；70城中一二三线城市房价均下跌，下跌城市数量进一步增加 |
1-2月累计到位资金基期调整同比增速为-24.1%（较上月减少8.3pct），基期未调整同比增速为-24.1%（较上月减少6.3pct），其中国内贷款增速为-9.9%（较上月增加2.7pct），自筹资金增速为-15.3%（较上月减少3.5pct），个人按揭增速为-36.6%（较上月减少14.1pct），定金及预付款增速为-34.9%（较上月减少12.1pct），到位资金整体依然位于低位。
结构上主要受销售下滑拖累。其中国内贷款同比降幅小于新开工，边际走势略有背离，或有项目“白名单”贷款等落地的贡献，自筹资金同比增速同步于新开工回落，销售类到位资金同比增速同步于销售额回落。2月末房地产行业资金链指数短期趋势回落（115%），仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地背景下，行业资金面有望改善。截止最新数据期（2月末），因房企对工程欠款偿付能力变弱，使得供应商对欠款接受程度下降，对应工程欠款规模下滑更快于施工面积。从供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行，但值得注意的是，累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散，当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比，工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减，即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低，也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降。行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。2月70城整体房价环比-0.36%，百城房价环比+0.14%；70城房价同比-1.90%（较上月减少0.65pct），百城房价同比+0.57%（较上月增加0.14pct），在供给端仍处于高位，需求端并未出现明显改善的背景下，房价仍承压。结构上，70城中约一成城市房价上涨，一二三线均下跌。从70城房价指数来看，房价环比上涨城市数为8个（较上月减少3个），持平城市数为3个（较上月持平），下跌城市数为59个（较上月增加3个）；一线城市新房房价环比-0.30%，二线环比-0.30%，三线环比-0.40%。一二三线新房房价均同比负增速扩大。一线新房房价同比下降0.5pct至-1.0%，二线同比下降0.7pct至-1.1%，三线同比下降0.6pct至-2.7%。受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。
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投资建议：（1）建议同等重视需求端和融资端政策。未来仍关注两条主线：第一，部分已经按照出险定价的房企永续经营假设的修复，如果后续基本面企稳，目前得到银行体系增量支持的房企或具备弹性；第二，优质房企可能的估值修复。（2）在估算全国无效库存占比25%-30%下，行业有效库存去化周期或不到3年，若供需双向政策如预期落地，信用修复能见度提高，或可预判中周期均衡最早在 24 年下半年出现；房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司；产业链角度：伴随24年竣工回落预期逐步落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变；生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。销售表现不及预期，资金面改善不及预期，有效库存去化不及预期，房地产投资增速不及预期等。
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