【招商房地产】“消化存量房产”是关键词，形成市场预期修复的“支点”——中共中央政治局会议点评

一、如何理解会议中涉及房地产的表述？

会议强调“要持续防范化解重点领域风险”，与此前政府工作报告、中共中央政治局会议和中央经济工作会议的“防风险”基调保持一致，判断在“防风险”等背景下后续房地产政策基调仍偏向宽松，密切关注供需两端政策进一步出台的可能性。而“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益”的表述总体上也与过去保持一致，判断因城施策框架下过去的限制性政策或逐步退出，城市房地产融资协调机制及保交楼或持续推进落地，同时判断房企或通过盘活资产、提高经营性业务回报，甚至“断臂求生”等措施保障现金流稳定，守住“防风险”底线。

值得重点关注的是，本次会议首次提出 “要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”，明确“消化存量房产”、“优化增量住房”两个政策方向。结合我们此前的《房地产行业政策分析框架1.0》报告，判断“消化存量房产”、“优化增量住房”的提出或既包含短期“民生、风险防范、经济”等维度的综合考量，也包含长期角度推动构建房地产发展新模式的考虑。

二、如何理解“消化存量房产”？为什么是消化“房产”而不是“房地产”？“消化存量房产”可能的途径及资金来源？“消化存量房产”可能涉及的规模？

为什么是消化“房产”而不是“房地产”？

“消化存量房产”在表述上采用“房产”而非“房地产”，判断后续政策对象或是市场上去化困难的待售商品住房而难是未开工或停、缓工的土地或项目。同时，未开工或停、缓工的土地或项目或有各自的主要处理方式：

我们认为针对部分因为房企现金流紧张或流速差而停、缓工的土地或项目或可及正在通过城市房地产融资协调机制的资金支持推动复工建设，而对于部分已经销售，但交付存在困难的项目则可或已经通过保交楼相关支持措施予以解决。

综上，判断本次提及的“消化存量房产”或更多集中于待售商品住房。再考虑到大口径的拿地未售库存中依然有部分低效及无效库存，后续“消化存量房产”相关政策措施或可更有效地推动市场向新的均衡点接近。

“消化存量房产”可能的途径及资金来源？

从已有的部分城市政策来看，目前有“以旧换新”和直接收购在售住房两种模式，两种模式最终落脚点或都是消化市场上的待售新房库存。其中，“以旧换新”模式更多从推动换房链条的角度，促进购房者消化新房库存，而直接收购模式则是直接着手消化新房库存。

根据部分城市已经出台的政策措施归纳，“以旧换新”模式可进一步细分为四种不同的执行方式。一部份城市直接为“以旧换新”购房者提供购房补贴或契税补贴（如沈阳、徐州、扬州等）；也有一些城市可以用二手住房抵扣新房购房款或直接收购二手住房（如太仓、苏州、郑州、南京等）；而有的城市则更多通过调动市场主体，为“以旧换新”购房者提供购房一定期限内新房购房合同无责任解约、中介机构优先出售二手住房等支持措施（如绍兴、深圳、上海等）；还有的城市则为“以旧换新”购房者提供首付比例、利率等优惠措施（如长沙等）。

除了“以旧换新”以外，也有一些城市在央行租赁住房贷款支持计划的框架下直接收购存量待售住房（如福州、青岛等）。

资金来源方面，目前已有的地方层面“以旧换新”相关政策措施中，不管是购房补贴或是收购二手住房，资金或主要来自于地方财政资金及城投平台资金，而对于在央行租赁住房贷款支持计划的框架下直接收购存量住房用于租赁的模式而言，其或可从银行获得贷款，而银行在发放贷款后再由央行提供相对低利率的资金支持，“先贷后借”（见上表注释）。

收购住房的用途判断方面，或可参考部分央行租赁住房贷款支持计划试点城市的落地情况，如福州、青岛等城市公示收购的商品住房用于长租房、保障性租赁住房等；而部分城市在“以旧换新”中也涉及收购二手住房，但我们并未找到关于这部分二手住房收购后计划用途的相关公示。基于推动市场向新的均衡靠近以及风险防范的政策目标判断，我们推测这些收购的住房或也将大概率用于长租房、保障性租赁住房等用途，而非重新投入市场销售。

综上，后续“消化存量房产”相关政策其实有迹可循，一方面可能包括央行租赁住房贷款支持计划或类似政策的续作及扩大，另一方面各地地方层面也可能进一步推动住房“以旧换新”以达到激活换房链条并“消化存量房产”的目标。

“消化存量房产”可能涉及的规模？

从操作的便利性层面考虑，结合上文对收购住房用途的判断以及各地已有措施（“以旧换新”等）的实施模式，“消化存量住房”相关政策措施或更便于在有一定租赁需求、换房链条活跃的城市推进落地。因此，我们后续的规模测算主要基于常住人口较多的35个重点城市（包括超大、特大城市及I型大城市，即常住人口300万以上的城市）。

根据我们测算，35个重点城市“滞重库存”（推盘未售库存中去化周期超过3年的部分，不含已拿地未形成推盘的库存）规模约1.8亿平方米，按当前销售均价测算对应货值约4万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等或不及当前市场销售项目，采用70%的折价率假设测算货值约2.8万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房产”的政策考虑对象。若进一步考虑实际执行过程中的可操作性（收购用途、被收购方意愿等）以及市场化空间（交易对价的折、溢价等），“消化存量房产”相关政策措施的实际落地规模或有待进一步跟踪观察。

三、如何理解“优化增量住房”？

我们认为“优化增量住房”可能包括三个方面。

（1）结合“人民群众对优质住房的新期待”、“抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”等表述，判断“优化增量住房”或包括推动高品质住房建设以及完善“保障+市场”的住房供应体系等内涵。

（2）“优化增量住房”或也包括对新增供应的优化以及相关长效机制的建立。例如自然资源部办公厅4月29日发布《自然资源部办公厅关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，要求“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”。

（3）需求端限制性政策逐步退出，进一步支持居民改善性购房需求，或也与“优化增量住房”相契合。

四、对市场的影响探讨？

年初以来，房地产股票曾经在3月经历过短暂反弹，当时是部分投资人有销售基本面修复预期，以及从个别房企公告感受到了主体新增资金出现的积极可能，而当前市场对基本面的过高预期或正经历向下修正，同时销售处于低位也使得房企资金链进一步承压，对补库存形成一定压制，基本面承压或使得投资人对更多政策产生期许。

本次会议中提及的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”或为投资人展望供需改善及研判新的均衡点提供“支点”，对供需关系较悲观的预期起到修正作用。相较3月而言，对板块估值的提振或值得关注，并存在加强市场对经济基本面的信心，从而为房地产板块、产业链以及其他成长股的回升“搭台”的可能性。

以下三个角度可辅助判断板块修复的空间：

（1）“五一”A股休市期间港股市场房地产板块的进一步上涨或也反映出市场预期得到一定程度的修复。

（2）若“消化存量房产和优化增量住房”相关政策措施进一步落地，或可改善市场对供需关系及未来房价的预期。当前80个重点城市推盘未售面积约4.9亿平方米，对应去化周期约24.4个月。按上文测算，如果35城中的1.8亿平方米“滞重库存”均能得到有效去化，静态估算对应去化周期或可降至15-16个月左右，去化周期接近2022年4-5月的水平。当时头部房企P/B大约在1.1倍（A股平均1.14倍，港股平均0.98倍），但考虑当前市场对房企潜在减值压力仍有一定担忧，再综合考虑当前外部环境以及房企自身经营情况的变化，或仍需考虑一定的折价。

（3）从三个方面判断估值修复的路径：当前估值或包括市场对价格下行、房企潜在减值压力以及房企潜在信用风险三个方面预期的定价。

a. 首先，后续若“消化存量房产”相关政策逐步落地，或可帮助部分房企盘活部分资产，从而缓释其现金流压力，缓释市场对房企信用风险的担忧，使得部分房企建立“从0到1”（摆脱“出险”定价）的估值修复过程。

b. 其次，“消化存量房产”相关政策措施或为房企的投资（土储的获得）提供了过去相对缺乏的“退出机制”，帮助房企去化部分滞重库存并通过改善市场供需关系重新激活房企拿地“换仓”，从而缓释对后续进一步减值的担忧甚至修复部分头部房企受益于竞争格局改善的预期。

c. 再次，“消化存量房产和优化增量住房”相关政策措施或可加速市场供需关系改善，但考虑二手房供给有所增加，价格的企稳或需要更多的信用扩张来佐证。

估值层面，参考2022年11月，当时市场在“三支箭”出台后，对信用风险的担忧得到缓释，同时对价格进一步下行的担忧并未发酵，当时头部房企P/B曾从港股平均0.5倍/A股平均0.9倍回升到港股平均0.9倍/A股平均1.2倍。从当前来看，未来如果“消化存量房产和优化增量住房”相关政策措施逐步落地，或可首先帮助修复部分房企被“错杀”的信用定价；后续随着市场供需关系改善的出现，头部房企受益于竞争格局改善的预期或重新建立；而房企潜在减值压力或仍需在未来消化，或仍需考虑一定的折价。

近期中央政治局会议重点内容对比见下页：