11月新增社融和信贷数据仍相对偏弱，尤其企业部门融资需求或有待于政策落地后预期的进一步改善。不过在政策支持发力的背景下金融数据也不乏亮点，政策效果显现。一方面，居民部门信贷有所企稳，尤其居民中长期贷款连续两个月较去年同期改善，主要受益于地产销售回暖后居民中长期贷款需求增加，以及在房贷利率政策调整后提前还贷有所缓解。另一方面，M1同比增速进一步企稳回升，有利于改善投资者对企业盈利回升的预期。整体而言，金融数据出现一些积极变化，并且政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调积极，将实施“适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政策，各类促内需政策也有望进一步发力。这有利于改善投资者对明年的经济预期，提振A股市场风险偏好和交易活跃度。
12月政治局会议通稿表述积极，接连运用了“逆周期调节超常规”、“货币政策适度宽松”、“财政政策更加积极”，等一系列积极表述。这些表述都是第一次出现或者多年后第一次改变，表述十分积极。此外，在具体政策方面，财政、货币都改用了更为积极的措辞，且市场重点关注的楼市、股市也均有提及。中央经济工作会议延续了政治局会议积极的基调，在政治局会议基础上增加了几方面内容。
具体来看，1）经济形势研判：对外部环境变化认识得更为深刻，新增加群众就业增收面临压力；2）政策方针：新增五大统筹点明了在高质量发展阶段，我国经济和政策制定过程中需要平衡的五对核心矛盾；3）财政政策：提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；4）货币政策：适时降准降息、探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能；5）扩内需政策：消费成为扩内需主要抓手；6）产业政策：人工智能+、综合整治“内卷式”竞争；7）改革：推动标志性改革举措落地见效；8）地产政策：延续此前政策脉络；9）防风险/化债：未提及地方债务风险化解。
从政策重点支持的产业方面，重点建议关注以下三个方向：1）扩内需下，整个消费板块（尤其是大宗消费、商贸零售、首发经济等新兴概念）；2）以科技创新引领新质生产力发展下，人工智能+、以及未来产业；3）综合整治“内卷式”竞争下的光伏、锂电。
一、利率从快速下行到进入盘整的经验回顾
我们梳理了2022年以来，短期内债市利率快速下行到进入盘整的7个阶段。
1）2022年7月11日-8月18日，10年国债收益率从高点2.84%下行至低点2.61%，跨度29个交易日，利率下行幅度23bp。2022年7月11日公布的6月金融数据大超预期，但市场解读为利空出尽。7月20日，时任国务院总理表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，意味着超常规刺激基本面的宏观政策出台可能性小，这利好利率下行。8月15日，央行超预期降息（1年期MLF中标利率2.75%、7天逆回购中标利率2.0%，均较前次下降10bp）进一步点燃了市场做多债市的热情。
此后从上述降息时点到8月21日，超预期降息交易告一段落。8月16日时任总理召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，提到经济大省要“勇挑大梁”，发挥稳经济关键支撑作用诉求。8月下旬资金面收敛，叠加8月22日央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求国有大型银行发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性、增加对实体经济贷款投放、保障房地产合理融资需求等；8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策；月末票据利率走高，显示实体融资开始改善，市场对经济预期出现修复，此后利率开始横盘震荡。临近9月中旬开始见底回升。
2）2023年4月18日-2023年5月11日，10年国债收益率从高点2.85%下行至低点2.69%，跨度17个交易日，利率下行幅度16bp。4月18日统计局公布了经济数据，其中投资偏弱。下旬30年国债期货上市后持续走强，30年国债期货的推出对30年国债现券交易带来利好提振。4月28日中共中央政治局会议判断经济形势好于预期，市场对于稳增长政策加码预期边际减弱。进入5月后，利率进一步下行。但5月中旬，央行MLF未降息、A股大涨等因素导致利率下行告一段落。此后利率进入震荡，直到6月中旬后进一步下行。
3）2023年8月10日-2023年8月21日，10年国债收益率从高点2.65%下行至低点2.53%，跨度8个交易日，利率下行幅度12bp。8月中旬利率下行始于公布7月金融数据不及预期，更关键的是8月15日央行超预期降息10bp，利率大幅下行。而8月21日，5年LPR报价未下调，利率开始见底回升。8月25日住建部、央行等多部委联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》（“认房不认贷”）等地产放松措施进一步带动利率上行。8月27日减半征收证券交易印花税的提振股市措施，对债市情绪也有扰动。
4）2023年12月21日-2024年1月9日，10年国债收益率从高点2.64%下行至低点2.48%，跨度13个交易日，利率下行幅度16bp。12月21日，18家国股行下调存款挂牌利率是债市利率下行的起点，年底配置力量进一步助推利率下行。进入2024年后利率延续下行，1月8日央行司长8谈到将综合运用多种基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，释放货币宽松信号，10年国债利率下行突破2.5%。但1月中旬后，市场关注基本面改善迹象，包括通胀环比走高和社融改善可能，以及超长期国债发行消息，利率从1月10日开始小幅上行。
5）2024年2月18日-2024年3月7日，10年国债收益率从高点2.46%下行至低点2.25%，跨度15个交易日，利率下行幅度21bp。春节假期后利率开启阶段性下行，利率下行大背景是机构倾向于认为金融数据亮眼表现难以持续，并且2月20日公布的5年LPR报价大幅下调25bp、2月22日多家银行下调存款利率等，以及3月5日两会政府工作报告中安排赤字率和广义财政力度相对温和。直到3月7日，利率阶段性下行告一段落。3月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A股走强，利率在低位波动加大。
6）2024年7月19日-2024年8月5日，10年国债收益率从高点2.27%下行至低点2.11%，跨度12个交易日，利率下行幅度16bp。7月18日傍晚，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报落地，基本符合预期，此后利率开始下行。7月22日OMO降息10bp、7月25日央行超常规操作MLF并降息20bp等助推债市进一步走强。引发利率不再下行的关键因素是大行债券卖出力度加大，8月7日交易商协会对4家农村商业银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的行为启动自律调查，这打压了市场情绪，利率短期内走出V形。
7）2024年8月28日-2024年9月24日，10年国债收益率从高点2.19%下行至低点2.0%，跨度19个交易日，幅度19bp。临近8月底，信用债调整和理财赎回负反馈压力消退，进入9月后虽然地方债发行可能加速，但债市情绪偏向多头。9月5日央行领导出席国新办发布会称“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”、9月12日针对全年增长目标的表述从“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”转为“努力完成全年经济社会发展目标任务”、9月19日美联储超预期降息50bp等，这些因素均助推利率快速下行。但9月24日国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，释放加码稳增长的信号，这显著提振了股市信心，股强债弱，利率大幅上行。
综合来看，利率从快速下行到进入盘整阶段的触发因素包括：1）稳增长政策出现超预期加码。比如9月24日开启的一揽子稳增长政策加码，使得利率短期不再下行，而进入调整。2）央行关注债市交易风险，机构面临的债市交易监管趋严。比如8月7日交易商协会对部分农商行启动自律调查。3）股市上行给债市带来短期压制。比如9月24日至10月8日股市走强；2023年8月28日降低印花税，利率不再继续下行。4）经济数据改善。2024年3月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A股走强，利率短期不再下行，在低位波动加大。5）货币宽松利好兑现后，机构短期集中止盈。
二、参考利率从快速下行到盘整的经验来看，当前利率或仍有下行动力，建议关注长久期利率债和超长信用债
市场对于货币宽松政策预期较强，但是降准和降息政策还未落地；经济数据平稳恢复，上周五公布的信贷和社融数据并未超预期，宽信用还需等待；交易型机构或许存在适度止盈，但是农商行本轮仍有欠配，因而难以出现集中止盈。综合来看，引发当前债市阶段性调整的力量相对不足，当前利率或仍有下行动力。投资策略上，可以关注长久期利率债，地方债具有一定的性价比。此外，票息收益率相对较高的长久期高等级信用债也具有性价比。
银行 王先爽：11月金融数据点评 |
非银存款大幅少增。11月非银存款增长0.18万亿，同比少增1.39万亿，成为11月M2增速最大拖累项。
对公理财转回存款影响不大。12月初，自律机制发布倡议，要求同业存款活期定价参考OMO利率，同时同业定期存款提前支取利率降为超额准备金利率。结合11月单位活期大幅多增，部分投资者猜测是否因为同业自律前置影响，导致对公理财或集团财务公司存款转回单位活期。但商业逻辑上，即使同业存款利率下降，仍明显高于单位活期利率，预计对公理财或财务公司存款转回单位活期概率不大。另外，11月理财和机构理财规模同比未少增，甚至略好于季节性。所以我们预计非银存款转回单位存款影响不大。
“对公短贷&票融”到期不续增加。虽然非银存款直接转单位存款概率不大，但“集团公司借低价短贷或贴票融资—获得资金汇集财务公司—存非银存款”这一链条的利差空间下降，从而导致前期短贷和票据融资到期后不续，形成短贷&票融和非银存款的同比减少。
的确今年4、5月是“对公短贷&票融”明显多增，4月多增0.41万亿，5月多增0.16万亿。如果以半年主要期限，10、11月份正好是到期大月，的确这两个月“对公短贷&票融”明显少增，10月少增0.16万亿，11月少增0.27万亿。4月“对公短贷&票融”多增幅度大于5月，逻辑上11月到期规模压力小于10月，但是最终11月少增幅度大于10月，显示11月到期不续的规模上升，可能体现同业存款自律的前置影响。
同业存款自律另一个重要影响将导致非银链条的存款创造萎缩。近几年理财和货币基金资产中存款占比大幅上升，截至24年三季度，银行理财和货币基金配置存款规模合计约14.4万亿，投资存款比例分别为26.2%和44.0%，而2020年底分别为9.1%和36.8%。我们预计随着同业活期利率下降，叠加同业定期存款流动性受限，可能导致货币基金和理财的同业存款转向短债和回购融出，从而导致银行对非银的净融出明显下降，非银存款创造消失。
11月底，银行间回购市场，银行类机构对非银净融出余额4.74万亿，较10月底增长0.58万亿，同比少增1.06万亿。12月以来，银行净融出继续明显少增，银行同业存单净融资大幅多增，预计12月非银存款会继续明显萎缩。
我们认为，非银存款大幅少增可能源自同业自律的前置影响，一方面理财货币基金减少银行存放，同时银行对非银净融出少增；另一方面，同业存款利率下降后，前期对公短期贷款和票据融资到期后不续增加。往后看，理财和货币基金存款规模仍高，后续仍有不少定期存款陆续到期不续，预计非银存款负增长会延续到明年二季度，继续会对M2增速形成拖累。
银行端，预计同业存款压降，同时会增加同业存单发行补充负债，并减少对非银行机构的净融出，从而形成银行同业资负阶段性缩表。由于压缩的是高成本负债和低收益回购，整体对银行边际息差形成正贡献，结算性同业活期占比高的银行更受益。
短期来看，政策部门和银行信贷进入年底收官阶段，中央经济工作会议已定调年内经济目标将顺利完成，年内各类政策和信贷再明显发力的空间可能有限，11月财政力度阶段性回踩是一个印证。
中期来看，中央定调明年“财政政策更加积极”和“货币政策适度宽松”，财政政策表述类比20年，货币政策基调类比08年，明年开年政策力度值得期待。参考08年和20年经验，预计随着本轮宏观政策落地兑现，经济和资本市场也将回升。虽然短期货币宽松导致银行息差承压，但经济恢复有助于中期息差回升，促进银行中收增长，降低不良生成，利好估值回升，看好银行板块系统性行情和长期夏普优势。本轮宏观政策将更加注重消费和资本市场中收占比高、结算性负债强的银行会更加受益，估值溢价有望再回归。
中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。会议强调，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平。同时，会议提出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。
我们认为：
1）继“资本市场”一词出现在政治局会议通稿中，本次政治局会议进一步明确“稳定股市”，足见决策层对于股市的高度重视，亦反应决策层对股市在经济社会生活重要作用的高度认同。
2）排序上看，“稳住楼市股市”表述位置靠前，反应决策层对于股市重视程度提高，“稳住”反应决策层期待更为明确。
3）此外，会议特别指出“加强超常规逆周期调节”、“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，将直接影响股市分子端和分母端表现。期待后续中央经济工作会议更多实质性政策接次出台。
当前资本市场整体稳定，上证指数稳定在3300点以上，wind全A日均成交额维持在1.5万亿以上水平；十年期国债收益率破2%，债券牛市有望延续。
券商板块：股债双牛、流动性宽松全面利好券商多数板块；供给侧改革持续，并购重组持续演绎。目前板块PB估值1.6倍，为近10年的39.5%分位点；公募持仓方面，24Q3股价贡献带动持仓比例上行、但仍处于低配状态。
保险板块：在新会计准则实施后利润弹性显著放大，股市上涨直接反映在FVTPL权益资产的公允价值变动中，贝塔属性更加明显；负债端亦有助于推动浮动收益型的分红险销售，产品结构和负债成本有望进一步优化，2025Q1NBV预计将延续正增，资负共振显著利好板块估值修复。
投资建议：总量趋势向好，非银作为基本面相关性强、投资带杠杆的品种，直接受益。
结合近期多部门政策表述判断政策重心或转向支持主体，当下收购存量土地等政策或可为房企主体提供流动性支持，助力构建企业端的“信用底”，判断后续政策或持续在主体流动性支持方面发力。
企业端“信用底”一旦形成，我们认为股票则难以回到前低（前期4月以及8-9月的股价低点），其背后隐含的信用恢复将改变部分企业缩表的进程，甚至对未来重回信用扩张的展望，用一个词形容就是投资人可避免担心“估值陷阱”的出现。
过去部分投资人习惯于“博弈”政策，但政策出台的时间和节奏并不容易精准把握，“博弈”难是一个很好的投资策略；另有部分投资人则试图通过跟踪短期基本面进行交易，但在政策持续迭代及落地的阶段，基本面数据或也有一定波动，难以通过短期数据进行线性外推。在这样的背景下，我们认为围绕信用修复下的合理估值区间做投资或更可取。在“信用底”变得清晰之后，房企估值或可修复至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平及以上。如果股价从高点出现大幅度的回调，明显回落至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平以下，由于对于“估值陷阱”的担心变得更少，投资人逐步建仓的动力或较之前更强。
招商证券金工组新推出基本面量化系列，这一系列的研究旨在完成主动投资与量化投资的有机融合。在第一份研究中，我们深入探讨了市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）三大估值指标的内涵与逻辑，并基于这些指标构建了综合估值因子和PB—ROE框架下的选股策略。估值投资研究的基础是价值评估方法的研究。有严格的金融、会计理论基础的合理估值方法一般包括PB、PE以及PCF，模型的细节需要认真研究，仔细验证。我们重新审视传统倍数法估值模型的关键影响因素，具体讨论什么情况下使用？什么行业使用？以及这个指标存在哪些问题？
对于PB这一指标而言，我们重点讨论破净企业的处理办法，以及适用域的问题。传统量化的处理方法中，中性化的处理手段往往默认了一级行业内部可比这一假设，而无论是从逻辑还是数据检验来看，PB估值法更适用于重资产企业，因此部分一级行业内部也不可比。
对于PE这一指标而言，我们重点探讨了盈利缺乏稳定性企业的处理方法，以及估值中枢稳定性的重要性。
对于PCF这一指标而言，我们重点探讨了自由现金流为负企业的处理方法，以及指标分子分母基于分配端匹配的重要性和算法。
最终，我们构建基于PB-ROE策略框架的选股组合，策略表现优异。该策略通过确定样本空间、初步筛选构建估值—盈利质量股票池，以及引入多个大类因子进一步优化和增强股票池，最终形成投资组合。自2010年以来，基于PB-ROE框架的选股策略年化收益达到23.92%，相对中证800等权的年化超额收益为21.95%，信息比为2.45，相对收益回撤比为1.42。该策略在多数年份表现优异，平均每年在主动权益基金中排名分位点为12.75%，显示出低估值、高盈利质量的特点。我们始终重视在不断变化的市场环境中，持续优化和调整模型的重要性，以确保投资策略的有效性和适应性。
风险提示：地缘政治风险，政策解读有误；货币政策不确定性，机构行为不确定性，过去经验对当下指示意义弱化导致结论可能存在偏差；经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，存款竞争及定期化加剧；政策落地情况不及预期，销售复苏不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
以上内容来自于2024年12月17日的《总量的视野电话会议纪要（20241215）》报告，详细内容请参考研究报告。
