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□4月单月销售面积基期调整同比增速-22.8%（较上月减少4.6pct），4月环比-41.7%（过去五年平均-31.7%），1-4月基期调整累计同比-20.2%，单月同比负增速扩大以及当月环比差于历史同期均值或反映出当前市场成交仍面临一定压力，市场热度随年初的高能级城市放松政策密集落地后逐步回落；往后看，据房管局高频数据，5月1-23日累计销量同比增速较4月单月负增长收窄2pct至-33%，可积极关注近期央行“降首付降利率”相关表述后各城市因城施策政策优化的进一步动向以及政治局会议“消化存量优化增量”相关表述后续落地情况对市场预期及去库存的积极实际影响；
□4月单月竣工面积基期调整同比增速为-19.1%（较上月增加2.6pct），1-4月基期调整累计同比-20.4%，根据销售及新开工的领先作用，判断竣工逐步开启回落周期。在房地产融资协调机制作用下，部分历史停缓工项目或恢复开工并陆续竣工，或对竣工数据有一定的阶段性支撑，但不改变竣工回落的主线，竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；4月单月新开工面积基期调整同比增速为-14.0%（较上月增加11.4pct），1-4月累计同比-24.6%，单月新开工同比小幅反弹，刚好反应了六个月前土地成交的短期峰值，判断反弹的高度和持续性或有限。往后看，中期角度，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力；
4月单月投资金额基期调整同比增速为-10.5%（较上月减少0.5pct），1-4月基期调整累计同比-9.8%，单月投资同比逐步滞后反映过去两年行业规模的收缩，可积极关注“三大工程”等对投资新的拉动；
□4月单月到位资金基期调整同比增速为-21.3%（较上月增加7.7pct），结构上国内贷款同比负增速略有扩大，与新开工同比剪刀差缩小，或映射项目“白名单”贷款的分批次逐步落地，自筹资金同步于新开工同比负增速略有收窄，销售类到位资金同比增速略有回升，与销售额同比增速趋势基本一致；4月末房地产行业资金链指数仍趋势下行（108%），处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地背景下，可观察行业资金面改善的可能性；
4月70城中超九成城市房价下跌，结构上一二三线城市房价均下跌。4月70城新房房价环比-0.58%；结构上，一线新房房价环比-0.6%，二线环比-0.5%，三线环比-0.6%；数量上，新房房价环比下跌64个（较上月增加7个）；
□投资建议：（1）取消利率下限、降低首付比例、下调公积金贷款利率同时出台超预期；短期收购商品房相关政策措施或起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，带动估值修复；中长期若政策加速落地，或重塑竞争格局改善预期；流动性层面，认为市场分歧或逐步缩小，板块即便仅从“低配”回到“标配”或也能带来相对充足的新增资金。（2）估值层面：若“滞重库存”均有效去化，去化周期或接近22年4-5月。当时头部房企P/B大约在1.1倍，但或仍需考虑一定的减值压力折价；若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立；房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司；
产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进；
□风险提示：销售表现不及预期，资金面改善不及预期，有效库存去化不及预期，房地产投资增速不及预期等。
框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值。（1）统计局公布24年1-4月全国房地产相关数据，1-4月累计房地产销售面积2.93亿平，累计同比（基期调整）-20.2%，房地产销售金额2.81万亿元，累计同比（基期调整）-28.3%；新开工面积2.35亿平，累计同比（基期调整）-24.6%；竣工面积1.89亿平，累计同比（基期调整）-20.4%；开发投资额3.09万亿元，累计同比（基期调整）-9.8%；到位资金3.40万亿元，累计同比（基期调整）-24.9%；
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备注：房地产开发投资、商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。主要原因是：（一）进一步明确房地产开发统计界定标准，将符合房地产开发统计标准的项目纳入统计范围，剔除单纯一级土地开发等非房地产开发项目。（二）加强商品房销售数据审核，剔除退房和具有抵押性质等非商品房销售数据。（三）加强统计执法，对发现的问题数据按照相关规定进行了改正。（2）统计局公布24年4月份70城大中城市房价指数，70城新房房价环比-0.58%，其中一线城市环比-0.60%，二线城市环比-0.50%，三线城市环比-0.60%；二手房房价环比-0.94%，其中一线城市环比-1.10%，二线城市环比-0.90%，三线城市环比-0.90%；（3）统计局公布24年4月份全国CPI及细项，其中租赁房房租环比-0.1%，同比-0.1%。
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| 一、4月单月销售面积基期调整同比增速-22.8%（较上月减少4.6pct），4月环比-41.7%（过去五年平均-31.7%），1-4月基期调整累计同比-20.2%，单月同比负增速扩大以及当月环比差于历史同期均值或反映出当前市场成交仍面临一定压力，市场热度随年初的高能级城市放松政策密集落地后逐步回落；往后看，据房管局高频数据，5月1-23日销量同比增速较4月单月负增长收窄2pct至-33%，可积极关注近期央行“降首付降利率”相关表述后各城市因城施策政策优化的进一步动向以及政治局会议“消化存量优化增量”相关表述后续落地情况对市场预期及去库存的积极实际影响 |
4月单月销售金额基期调整同比增速为-30.4%（较上月减少4.6pct），基期未调整同比增速-27.1%（较上月增加1.5pct）；销售面积基期调整同比增速为 -22.8%（较上月减少4.6pct），基期未调整同比增速-14.4%（较上月增加9.3pct）；销售单价基期调整同比增速为-9.9%（较上月减少0.6pct），基期未调整同比增速-14.8%（较上月减少8.5pct），单月同比负增速扩大以及当月环比差于历史同期均值或反映出当前市场成交仍面临一定压力，市场热度随年初的高能级城市放松政策密集落地后逐步回落1-4月基期调整累计销售金额同比增速为-28.3%（较上月减少0.7pct），基期调整销售面积同比增速为-20.2%（较上月减少0.8pct），基期调整销售单价同比增速为-10.2%（较上月基本持平）。结合高频及百强销售数据来看，4月统计局数据走势与高频一致，较好于百强数据。4月份房管局高频销售面积同比为-36%（较上月减少8pct），4月份克而瑞百强销售面积同比为-39%（较上月增加12pct）。居民购买能力和购买意愿：购买能力方面，居民存款余额同比仍位于偏高位置，但需要关注居民存款余额往房产搬家转化率的问题，以及背后防御性存款动机变化的影响；购买意愿方面，整体新房案场指数同比负增速收窄，二手带看指数同比正增速扩大。整体看，销售数据自21年6月份开始回落，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出；22年全年销售市场受疫情影响底部波动，12月在疫情政策调整背景下略有改善；23年1-3月份疫情积压的刚性及改善性需求释放，销售数据持续回升，4-8月份市场热度回落至历史低位，9月随“认房不用认贷”等政策落地市场热度出现回升，10-12月开始市场热度有所回落，24年1-4月整体市场热度处于底部位置。往后看，据房管局高频数据，5月1-23日销量同比增速较4月单月负增长收窄2pct至-33%，可积极关注近期央行“降首付降利率”相关表述后各城市因城施策政策优化的进一步动向以及政治局会议“消化存量优化增量”相关表述后续落地情况对市场预期及去库存的积极实际影响。![]()
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投资建议：（1）取消利率下限、降低首付比例、下调公积金贷款利率同时出台超预期；短期收购商品房相关政策措施或起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，带动估值修复；中长期若政策加速落地，或重塑竞争格局改善预期；流动性层面，认为市场分歧或逐步缩小，板块即便仅从“低配”回到“标配”或也能带来相对充足的新增资金。（2）估值层面：若“滞重库存”均有效去化，去化周期或接近22年4-5月。当时头部房企P/B大约在1.1倍，但或仍需考虑一定的减值压力折价；若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立。房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司。| 二、4月单月竣工面积基期调整同比增速-19.1%（较上月增加2.6pct），1-4月基期调整累计同比-20.4%，根据销售及新开工的领先作用，判断竣工逐步开启回落周期。在房地产融资协调机制作用下，部分历史停缓工项目或恢复开工并陆续竣工，或对竣工数据有一定的阶段性支撑，但不改变竣工回落的主线，竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；单月新开工同比小幅反弹，刚好反应了六个月前土地成交的短期峰值，判断反弹的高度和持续性或有限。往后看，中期角度，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力；单月投资同比逐步滞后反映过去两年行业规模的收缩，可积极关注“三大工程”等对投资新的拉动 |
4月单月竣工面积基期调整同比增速为-19.1%（较上月增加2.6pct），基期未调整同比增速为-15.4%（较上月增加6.7pct），较19年同期同比增速-12.0%（较上月增加6.6pct），1-4月基期调整累计竣工面积同比增速为-20.4%（较上月增加0.3pct），基期未调整同比增速为-20.3%（较上月增加1.1pct），根据销售及新开工的领先作用，判断竣工逐步开启回落周期。在房地产融资协调机制作用下，部分历史停缓工项目或恢复开工并陆续竣工，或对竣工数据有一定的阶段性支撑，但不改变竣工回落的主线，竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。4月单月新开工面积基期调整同比增速为-14.0%（较上月增加11.4pct），基期未调整同比增速为-12.3%（较上月增加13.3pct），较19年同期同比增速-68.6%（较上月减少8.0pct），1-4月基期调整累计新开工面积同比增速为-24.6%（较上月增加3.2pct），基期未调整同比增速为-24.7%（较上月增加3.7pct），单月新开工同比小幅反弹，刚好反应了六个月前土地成交的短期峰值，判断反弹的高度和持续性或有限。往后看，中期角度，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力。![]()
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4月房地产开发投资金额基期调整同比增速为-10.5%（较上月减少0.5pct），基期未调整同比增速为-7.3%（较上月增加9.5pct），较19年同期同比增速-15.1%（较上月减少2.5pct），1-4月基期调整累计投资金额同比增速为-9.8%（较上月减少0.3pct），基期未调整同比增速为-12.9%（较上月增加2.1pct）。单月投资同比逐步滞后反应过去两年行业规模的收缩，可积极关注“三大工程”等对投资新的拉动。
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整体看，竣工滞后新开工，时滞在14年以前约2-2.5年，而在14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%；21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；22年受部分房企出险影响竣工明显回落；23年回补部分22年待竣工面积，实现正增长；24年增速于年初转负。19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本告一段落。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证。产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。![]()
| 三、4月单月到位资金基期调整同比增速-21.3%（较上月增加7.7pct），季调环比为-3.9%，1-4月累计同比-24.6%，结构上国内贷款同比负增速略有扩大，与新开工同比剪刀差缩小，或映射项目“白名单”贷款的分批次逐步落地，自筹资金同步于新开工同比负增速略有收窄，销售类到位资金同比增速略有回升，与销售额同比增速趋势基本一致；房地产资金链指数仍处于历史较低水平；70城中超九成城市房价下跌，结构上一二三线城市房价均下跌 |
4月单月到位资金基期调整同比增速为-21.3%（较上月增加7.7pct），基期未调整同比增速为-20.1%（较上月增加8.9pct），较19年同期同比增速-38.3%（较上月减少4.0pct），其中国内贷款增速为-10.5%（较上月减少4.1pct），自筹资金增速为+9.3%（较上月增加23.0pct），个人按揭增速为-35.6%（较上月增加11.3pct），定金及预付款增速为-36.1%（较上月增加5.4pct），到位资金整体依然位于低位。1-4月基期调整到位资金累计同比增速为-24.9%（较上月增加1.1pct），基期未调整累计同比增速为-24.6%（较上月增加1.4pct），其中国内贷款增速为-9.1%（较上月减少0.3pct），自筹资金增速为-9.5%（较上月增加5.2pct），个人按揭增速为-39.8%（较上月增加1.4pct），定金及预付款增速为-37.2%（较上月增加0.4pct）。结构上国内贷款同比负增速略有扩大，与新开工同比剪刀差缩小，或映射项目“白名单”贷款的分批次逐步落地，自筹资金同步于新开工同比负增速略有收窄，销售类到位资金同比增速略有回升，与销售额同比增速趋势基本一致。4月末房地产行业资金链指数短期趋势回落（108%），仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地背景下，行业资金面有望改善。截止最新数据期（3月末），工程欠款同比增速底部波动，同时与施工面积同比剪刀差出现收缩，判断供应商对工程欠款接受度或逐步降至均衡位置，往后看工程欠款同比与施工面积同比剪刀差或进一步收缩，而后趋于一致。从供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行直至23年末，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行。而当前工程欠款同比增速底部波动，同时与施工面积同比剪刀差出现收缩，判断供应商对工程欠款接受度或逐步降至均衡位置，一方面是对国央企等工程欠款接受度达到峰值，另一方面是对民企等工程欠款接受度降至谷底，接近于现款现货，往后看工程欠款同比与施工面积同比剪刀差或进一步收缩，而后趋于一致。行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。
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4月70城整体房价环比-0.58%，70城房价同比-3.51%（较上月减少0.86pct），在供给端仍处于高位，需求端并未出现明显改善的背景下，房价仍承压。结构上，70城中超九成城市房价下跌，一二三线均下跌。从70城房价指数来看，房价环比上涨城市数为6个（较上月减少5个），持平城市数为0个（较上月减少2个），下跌城市数为64个（较上月增加7个）；一线城市新房房价环比-0.60%，二线环比-0.50%，三线环比-0.60%。一二三线新房房价均同比负增速扩大。一线新房房价同比下降1.0pct至-2.5%，二线同比下降0.9pct至-2.9%，三线同比下降0.8pct至-4.2%。
受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。
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投资建议：（1）取消利率下限、降低首付比例、下调公积金贷款利率同时出台超预期；短期收购商品房相关政策措施或起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用，带动估值修复；中长期若政策加速落地，或重塑竞争格局改善预期；流动性层面，认为市场分歧或逐步缩小，板块即便仅从“低配”回到“标配”或也能带来相对充足的新增资金。（2）估值层面：若“滞重库存”均有效去化，去化周期或接近22年4-5月。当时头部房企P/B大约在1.1倍，但或仍需考虑一定的减值压力折价； 若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立；房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司；
产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。
销售表现不及预期，资金面改善不及预期，有效库存去化不及预期，房地产投资增速不及预期等。
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