上一篇报告《本轮“特朗普交易”的三大看点》从短期预期交易角度推演特朗普政策及资产价格变化，本文重点讨论长期逻辑。此前特朗普政策参考Agenda47（第47任总统议程）和公开讲话，本文补充五个视角：1）Project 2025（共和党2025计划）；2）2024 GOP Platform（共和党2024执政纲领）；3）彭博商业周刊对特朗普的专访；4）JD Vance政策倾向；5）特朗普代表的资本力量。那么，为何在美联储释放9月降息信号、特朗普有望提前锁定胜局之际，美股、商品相继调整？
视角一、Project 2025：底层制度重构的暗流涌动。Project 2025是美国极右翼智库提出的一系列保守派和建制派政策提议，该计划包含四大支柱：政策计划、人事数据库、在线培训、就职后180日操作指南。我们对该计划的理解是，上一任期特朗普政策经常不按常理出牌并引发党内争议，因此保守派有三个核心诉求：一是党内团结赢得大选，二是政策制度化降低风险，三是权力向联邦政府集中控制四年执政期局势。
视角二、共和党执政纲领：全面回归“常识”。1）经济政策：“抗通胀”、“减税”和“助创新”。特朗普核心诉求是通过能源供给快速释放对冲潜在通胀上行。纲领暗示了减税政策落地循序渐进、跟随加关税节奏走，未来经济发展重点落在数字货币、人工智能和航空航天三大新兴产业。2）对外政策：反对非法移民，壮大军事力量博弈非美。纲领坚持特朗普“美国优先”的原则，对非法移民持强硬态度，通过军事手段降低系统性地缘政治风险。3）产业政策：回归传统能源，大力发展本土制造业，优化教育医疗资源配置。能源方面，共和党支持大力释放国内传统能源供给；工业方面，纲领强调对制造业的大力支持、保护就业；教育方面，共和党鼓励意识形态的“右倾”以及对教育体系的优化；医疗方面，共和党重点关注医疗系统的财务稳健性和可持续性。
视角三、彭博商业周刊专访：特朗普眼中自洽的政策逻辑。能源革命降低通胀，对外关税与对内减税循序渐进实现财政温和扩张，反移民并保护当地工人就业、配套政策和资金实现制造业本土化。考虑上一任期的施政情况，特朗普“说到做到”的概率偏高，且规则制约一定程度上可以让渡于商业利益。
视角四、JD Vance：定位是“执行者”而非“监督者”。经济政策方面，万斯主张推行的法案大多为“放松监管”+“减税”，同时强烈赞成加关税；对外政策方面，万斯的倾向全面渗透着“美国优先”的原则，单边主义色彩浓厚；产业政策方面，万斯支持“回归传统能源”+“大力发展制造业”。我们判断特朗普如若胜选，万斯更有可能扮演“执行者or发言人”的角色而非“监督者or中间派”。
视角五、特朗普竞选资金的资本反映的两点现实：金融去监管，传统行业回归。不同于上一轮特朗普“自掏腰包”，本次特朗普支持者众多。从行业分布来看，“金融去监管”和“传统行业回归”是两大主题。
“特朗普1.0”阶段（2017-2020年）美国股债双牛，科技与医疗板块长期存在超额收益；为何“特朗普2.0”即将来临之际，美股乃至大宗商品集体调整？1）特朗普政策的自洽性源于“错位”，但政策落地节奏仍具极大不确定性，这使得“特朗普纲领”看似矛盾，未来四年美国内政不确定性升温；2）美股政治周期规律预示若特朗普当选，2025-2026年美股将出现年度级别的调整，在屡创新高后，海外投资者试图获利了结；3）正如报告《美联储会在年内降息吗？》提到如今拜登连任胜算大大降低后提前降息概率上升，但降息意味着确认经济放缓，反而会助跌估值已然极高的美股。
【观策·论市】三中全会召开后A股有哪些机会变化？中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。对于本次二十届三中全会，我们建议重点关注：1）新质生产力：新质生产力是高质量发展的内在要求和重要着力点，本次三中全会对其进行重点着墨，并提到“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”。2）财税体制改革：本次发布会对财税体制改革如何改进行了进一步的透露，重点在于呵护地方财力，有利于缓解当前土地出让金向上弹性较弱背景下的地方财政压力。3）国企改革：本次全会提到要“推动国有资本和国有企业做强做优做大”。此外，一些新提法，如“国家宏观资产负债表管理，优化各类存量结构调整”等也建议进一步关注在后续《决定》中的进一步阐述，或将涉及更大范围的政策设计，或对国家经济资源配置产生深远影响，建议持续关注。
【复盘·内观】本周A股整体表现较好，影响因素如下：（1）上半年GDP数据公布，同比增长5%；（2）中报业绩持续向好；（3）4只沪深300ETF合计规模突破6300亿元，创历史新高。
【中观·景气】1-6月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，商品房销售额累计同比降幅收窄。1-6月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄。近日台股电子公布6月营收情况，多数IC制造、存储器、封装、PCB、被动元件、镜头、多数面板和LED厂商营收同比上行，硅片厂商营收同比下行；6月台股电子厂商营收维持高增长。6月集成电路出口金额同比增幅收窄，进口金额同比由正转负，当月贸易逆差收窄。6月智能手机产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大；集成电路产量同比增幅收窄。1-6月份商品房销售额累计同比降幅收窄，商品房销售面积累计同比降幅收窄。
【资金·众寡】北上融资净流出，沪深300ETF大幅净申购。北上资金本周净流出193.2亿元；融资资金前四个交易日合计净流出120.7亿元；新成立偏股类公募基金16.6亿份，较前期上升7.7亿份；ETF净申购，对应净流入757.9亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为非银金融、建筑材料、电子等；融资资金净买入石油石化、农林牧渔、纺织服饰等；行业ETF均为净赎回，其中信息技术ETF赎回最多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模提升。
【主题·风向】OpenAI 发布GPT-4o mini，取代GPT-3.5 Turbo注重更高性价比。7月18日，OpenAI发布了全新一代的小型模型GPT-4o mini，将在保证相对高性能的前提下尽可能降低语言模型的使用成本，也将取代GPT-3.5 Turbo成为客户端中免费的GPT应用。
【数据·估值】本周全部A股估值水平与上周持平，PE（TTM）为13.8，处于历史估值水平的30.6%分位数。板块估值涨跌分化，其中，农林牧渔、食品饮料和国防军工涨幅居前，有色金属、纺织服饰和美容护理跌幅居前。
一、 CPI低于预期+联储降息预期提升+利率回升后的惯性修复，这带动上周利率回落
上周利率小幅回落，10年国债利率下行2bp并收于2.26%。上周一（7月8日），央行发布公告表示将会在将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。由于是非对称上下限设定，市场担心央行开展正回购收紧资金面。当日10年国债利率回升了1.5bp至2.29%。上周二，市场对于央行开展临时正逆回购操作的消息已经有较为合理的认识，并不认为是收紧资金面，债市出现修复，当日10年国债利率下行2bp至2.27%。上周三， 统计局公布了6月通胀数据，其中CPI同比0.2%，低于预期，债市对此反应不大。上周四，债市利率小幅下行，10年国债利率下行0.4bp至2.26%。上周四晚间美国公布6月CPI数据低于预期。由于美国降息预期提升，这减缓了人民币贬值压力，但上周五国内现券利率下行不明显。
二、 债市仍处于友好环境，做好曲线轮动和品种选择，找到阻力小的方向。
下周将迎来中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议（下文简称二十届三中全会）。历史上来看，三中全会召开对债市影响可控。实体融资需求还有待恢复，地产周期仍处于底部区域，因而债市风险小。LPR报价或将迎来调整，从而更加真实反映最优客户的贷款利率水平。我们认为，这意味着后续LPR仍有下行空间，而从比价效应来看，这也会对债券带来利好。
1）从利率曲线看，5-7年期债券品种具有相对具有性价比。
2）地方债与政金债直接受到的限制少，可以适当拉长久期。由于长期国债利率波动变大，并且利率下行空间受限，作为替代品的地方债将会获益。政金债也是类似的逻辑，由于直接受到的限制少，并且票息收益率比国债高，也可以适当拉长久期。
3）超长信用债兼具相对高票息和波动性低，可以加强关注。7月以来，10年国债和30年国债利率出现上行，但是超长信用债呈现“抗跌”的特征。对于保险等配置机构来说，超长信用债的配置需求提升。可以关注10年以上的央企超长期信用债，如中国诚通、长江电力股份等发债主体在长端收益率仍然较高。公募基金对超长信用债的关注度也出现提升，我们认为债市走熊的风险小，因而持有超长信用债作为底仓吃票息也是较好的选择。
银行 邵春雨：24Q2机构重仓银行股情况如何？ |
1、24Q2机构重仓银行板块市值比例为2.77%
24Q2主动偏股公募基金重仓银行板块占比为2.77%，环比上升0.31个百分点。19年末公募重仓银行板块市值占比曾达到6.52%的高位，20年有所下跌，21Q1回升至5.6%，21年后三个季度占比持续下跌，22Q1回升至4.01%，22年后三个季度占比保持在3.00%左右，23年维持2.0%左右，24年有所回升。
分行业来看，24Q2主动偏股公募基金重仓市值占比前五名为电子、医药、食品饮料、电力设备及新能源、有色金属。电子占比环比上升2.90个百分点，医药、有色金属、电力设备及新能源和一季度变化不大，食品饮料占比环比下降3.59个百分点。银行板块2.77%的占比在中信一级行业中排名第12位，与24Q1相比上升1名。
2、24Q2大行持仓占比波动，江苏银行占比下降
大行持仓占比波动，江苏银行持仓占比降幅较大。24Q2机构重仓银行板块内农业银行占比9.64%，环比上升2.77个百分点；工商银行占比10.12%，环比上升1.12个百分点；建设银行占比5.87%，环比下降0.41个百分点；招商银行占比21.94%，环比下降2.20个百分点；交通银行占比1.81%，环比下降0.81个百分点；中国银行占比1.59%，环比下降0.35个百分点；邮储银行占比2.55%，环比下降0.12个百分点。江苏银行持仓占比大幅下降，环比下降3.81个百分比。
重仓银行整体市值上升。主动偏股基金重仓银行板块市值环比上升5.62%。从持仓市值绝对值来看，24H1主动偏股基金重仓银行板块市值总计为411.09亿元，24Q1为389.23亿元。
3、24Q2北向资金净流入资金量较大
24Q2北向资金净流入银行板块337.15亿元，核心标的流入资金量较大。从北向资金24H1的资金净流入情况看，北向资金净流入银行板块337.15亿元，其中净流入资金量较大的是招商银行、兴业银行、浦发银行、工商银行。
银行北向资金平均持股比例为3.34%。截至24年7月18日收盘，银行北向资金平均持股比例为3.34%，较24H1下降不足0.01个百分点。
投资建议：24年银行板块回暖，机构重仓银行板块回升，我们持续看好全年银行高股息行情，继续看好银行股投资机会。部分银行股短期回调，是加仓机会，个股推荐大行、招行（600036）、江苏银行（600919）。
《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》中提到“全会指出，要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”。防风险基调与此前政治局会议、政府工作报告、中央经济工作会议基调一致，“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”表述或更强调政策的落实，后续或可关注房地产领域去库存和保交房等政策进一步推进落地，相关政策落地或对改善股权投资人的风险偏好有帮助。
另外，公报中“深化土地制度改革”、“深化财税体制改革”等表述也值得关注。
判断去库存政策或是供求关系发生重大变化背景下的产物，去库存政策完善、迭代并推进落地一方面或改善供求关系，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善，另一方面或对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。
三中全会新闻发布会中提到“当前房地产市场供求关系发生重大变化，市场处于调整过程”，过去我们在《供求关系发生重大变化，“去库存”政策或构筑局部“信用底”——房地产行业2024年中期投资策略》报告中也指出了“房地产行业供求关系已发生重大变化”、“供需关系发生重大变化背景下， ‘去库存’政策落地情况或是信用及估值修复的焦点”。
三中全会新闻发布会上提到“我们要坚持消化存量和优化增量相结合”、“进一步落实和完善房地产新政策”。过去我们已经观察到“消化存量房产”相关政策迭代速度加快，迭代的点包括城市及收购对象范围的扩大等（参考报告《供求关系发生重大变化，“去库存”政策或构筑局部“信用底”——房地产行业2024年中期投资策略》）。结合本次“进一步落实和完善房地产新政策”表述，判断后续相关政策或进一步完善、迭代，并推进落地。结合新闻发布会中的表述以及我们过去报告中的判断，去库存政策或是供求关系发生重大变化背景下的产物。一方面，相关政策的推进落地或可改善房地产供求关系，按照我们在中期投资策略报告中的判断，新房供需关系或较二手房更早出现改善；另一方面，按照我们在过去报告中判断，去库存相关政策或可为部分房企带来增量资金，对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。
保交房持续推进或有望改善购房者信心并改善投资人的风险偏好。
三中全会新闻发布会上提出“切实做好保交房工作”，我们过去也在统计局数据解读报告中提到国内贷款同比与新开工同比的“剪刀差”（国内贷款同比向上背离于新开工同比）多次扩大或反映出保交房等相关贷款的分批次落地。判断保交房工作的持续推进或有望改善购房者信心并改善投资人的风险偏好。
再提房地产发展新模式，高品质住房建设、保障房建设及基础性制度建设或持续推进。
三中全会新闻发布会上提到“加快构建房地产发展新模式，消除过去‘高负债、高周转、高杠杆’的模式弊端，建设适应人民群众新期待的‘好房子’，更好满足刚性和改善性住房需求，并建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度”。“加快构建房地产发展新模式”表述与过去政府工作报告、中央经济工作会议等一致。“建设适应人民群众新期待的‘好房子’”、“更好满足刚性和改善性住房需求”要求下，高品质住房建设及保障房建设或持续推进。
根据新闻发布会表述，基础性制度建设包括融资、财税、土地、销售等方面。a. 融资方面，经营性物业贷款以及REITs等经营性不动产融资渠道建设或值得关注；b. 财税方面，或可关注三中全会新闻发布会中“针对地方政府和基层财政困难，提出要完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，拓展地方税源，提升市县财力同事权相匹配程度，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，不得违规要求地方安排配套资金”表述；c. 土地方面，或可参考自然资源部办公厅《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中对不同去化周期城市住宅用地供应的约束以及“继续大力支持保障性住房用地的供应”等表述；d. 销售方面，过去多次在全国住房和城乡建设工作会议、城市房地产融资协调机制工作视频调度会议等场合提到的现房销售或值得关注。
1. 当前市场观察
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股市场震荡上行，大盘和成长风格上涨较多，整体交易情绪继续回暖。具体来看，市场走势上，本周万得全A指数上涨约0.33%，上证50、沪深300分别上涨约2.32%、2.17%，但中证1000却下跌约1.06%；风格上来看，国证成长、国证价值指数分别上涨约1.38%、0.03%。交易情绪上，本周市场情绪指标继续回暖，结构上大盘风格韧性维持较强。
从短期基本面数据走势和预期上来看，A股盈利增速预期承压，景气度增长符合预期，货币流动性宽松预期较强，汇率升值预期上行。具体来看，6月M1同比增速为-5%、CPI同比增速为0.2%，均略低于市场中性预期，故二季度A股累计净利润同比增速预测值仍相对偏低，分析师对2024年全年A股盈利增速预期也呈下调态势。景气度上，制造业PMI数据符合预期，整体景气度上行方向或未有明显变化，但是否出现明显拐点仍有待关注。值得注意的是，从利率衍生品和黄金期货计算所得市场隐含政策利率与人民币汇率可知，当前市场对于货币环境宽松预期仍相对较强，且在美国降息预期上行及美元短期回落的情况下，市场对人民币汇率改善预期明显上行，当前流动性层面对A股有一定支撑。
从量化经济中周期上来看，当前维持6月底最新量化经济周期给出的“方向向好，斜率偏低，未现拐点”的判断。具体来看有2个核心结论：1）整体基本面仍呈现弱复苏状态，经济周期运行方向持续向好，斜率虽有所改善但仍为偏低水平，暗示目前基本面或难以成为驱动权益市场大幅上涨的主要因素；2）从结构上来看，盈利、库存、通胀周期均从偏弱状态进入偏强运行状态，利率和信贷周期或将持续处于偏弱（偏低）周期。总的来讲，当前基本面总体保持扩张，但持续回升向好基础仍需巩固。
2. 市场最新观点
对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为1.79%、1.07%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为5.37%、18.11%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。
短期择时：本周末短期择时信号偏向乐观，与上周观点维持一致，虽然基本面信号继续维持谨慎，但估值面、情绪面、流动性均提供了较为积极的信号，未来将继续跟踪市场盈利预期、估值水平、交易情绪和流动性变化。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值50%、大盘成长25%、小盘价值25%，小盘成长0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。
主动偏股基金市场回顾：
业绩概况：二季度权益市场整体收跌，港股表现亮眼，大盘价值持续占优，银行、电力及公用事业领先；主动偏股基金平均收益-2.4%，68%的主动偏股基金二季度为负收益，多数单季度回报在-5%至0%，较上季度有所改善；重仓港股、电子行业的绩优基金表现突出。
规模变化：二季度末偏股基金规模进一步萎缩，下降5%。规模增幅相对较大的基金主要为绩优港股基金以及顺应市场风格的偏价值型基金。对于规模超过200亿元的头部基金，二季度规模均有所减少。
新发市场：新发基金数量和规模略有增加，但整体仍较为低迷；二季度新发基金中，兴证全球红利（张晓峰）、天弘红利智选（杨超）、中欧景气精选（张学明）发行规模相对领先，均超过10亿元。
持仓分析：
仓位分析：二季度偏股基金股票仓位延续下降趋势。普通股票、偏股混合、灵活配置型基金的整体股票仓位分别为88.73%、87.09%、82.19%。
AH选择：针对可投资港股的主动偏股基金，二季度在港股行情的助推下，主动偏股基金明显加仓港股，占股票投资市值比约增加5个百分点。
市值风格：主板占比回升，双创占比持续回落，大盘股配置比例提升；500亿以下个股的占比持续下降，500亿-1000亿、2000亿-3000亿、3000亿-5000亿个股的占比提升。
行业分布：主动偏股基金明显加仓TMT，大幅减持消费；一级行业中重仓市值增加最多的为电子、通信、电力及公用事业、国防军工、家电；减少最多的是食品饮料、医药、电力设备及新能源、计算机，二季度跌幅均超过9%。
重仓个股： 2024年二季度末，宁德时代、贵州茅台为主动偏股基金前两大重仓股，其中，贵州茅台有较多减持，由一季度的第一大重仓股变为第二大重仓股；立讯精密、腾讯控股获得最多增持。
风险提示：美国经济和货币政策超预期，美国大选选情超预期；经济数据不及预期，海外政策超预期收紧；经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升；金融让利，信贷需求走弱，息差收窄，资产质量恶化等；政策落地情况不及预期，销售复苏不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期等；市场环境变化下可能导致出现模型失效风险；基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
以上内容来自于2024年07月22日的《总量的视野电话会议纪要（20240721）》报告，详细内容请参考研究报告。
