8月底随着业绩披露结束，市场风格逐渐发生变化。起初在8月海外衰退交易缓解后，大盘价值风格相对占优，银行板块表现强势带动红利指数上涨，成长风格普跌，背后反映的是国内经济修复动能偏弱压制了市场风险偏好、增量资金有限以及8月财报季市场风格偏稳健。而8月底以来，红利指数开始调整，银行也在8/28之后加速下行，资金流出套现并作高切低，8月末反弹期间成长风格转而占优，消费、科技、制造板块有明显上涨，行业层面TMT行业，8月28日至今涨幅居前的主要集中在TMT领域的传媒和计算机，消费领域的商贸零售、美容护理和社会服务，中游制造领域的汽车和电力设备，以及非银和房地产。
具体来看，在8月下旬的风格切换中，红利资产由于业绩落地、市场担忧盈利持续性，A股分红趋势提升、红利性价比降低等因素此前获利有明显回吐，而随着业绩披露完毕，市场对于业绩的担忧告一段落，开始考虑布局新的方向，消费、制造、科技成长板块有明显上涨，主要原因在于：1）消费板块受益于成本红利以及费用压力缓解等原因，单季度盈利增幅扩大，业绩领先于其他板块，同时近期中央和地方层面不断落实消费品以旧换新政策，进一步扩大内需政策的预期提升；2）制造业主要受益于我国出口竞争优势强化，叠加新兴地区渠道拓销，出口延续强势，部分内销也有所回暖，同时政策端设备更新、能源转型政策频发；3）电子、传媒、医药等成长板块主要受益于美联储降息预期提升带来的流动性改善预期，以及英伟达营收、折叠屏等典型事件的催化，并且中观数据也有不同程度企稳改善。
后续来看，当前盈利趋于低增速低波动，追求高内在回报率和局部景气向上成为后续市场的选择。风格方面，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。行业方面，我们重点推荐预计率先企稳的三个方向：1）受益于“金九银十”旺季叠加中秋国庆催化，以及内需政策刺激的消费服务板块，如汽车、家电、商贸零售；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加AI概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。
9月5日，央行有关领导参加国新办新闻发布会，对于进一步完善货币政策框架、后续货币政策操作等相关问题答记者问。接下来我们对其中要点做解读。
一、降准仍有一定空间，短期内降息概率或不高
货币政策司邹澜司长表示“降准降息等政策调整还需要观察经济走势”“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。我们认为，当前经济还有待恢复，并且降准能降低银行负债成本从而助力降低实体经济综合融资成本，因而后续降准存在可能性。邹澜表示“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。银行体系稳定是进一步降贷款利率的重要考量，需要注意当前银行净息差已处于历史低位 。而4月叫停“手工补息”后，大行面临存款外流压力，短期内下调存款利率的空间可能也减弱。
二、央行买卖国债将是常态化操作，助力提升流动性管理和利率曲线调控
在本次发布会上，央行称“买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理”。理论上国债买卖是双向的，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。央行通过买卖国债投放基础货币，相对于MLF投放来说，成本会更低，能够减轻银行负债成本压力。关注后续央行是否通过买卖国债净投放基础货币，从而置换MLF。另外，央行买卖特殊期限的国债收益率，这体现了央行对收益率曲线的调控。
三、短期内2.1%是利率下行的关键点位，但长债风险依然可控，仍可以择机布局
9月5日，期限为10年的24特别国债续作01出现卖盘报价。此券非活跃券、名称特殊，因此较快引发市场关注，此后10年国债活跃券收益率从接近2.1%的位置上行。我们认为2.1%仍是利率下行过程中的关键点位。10年国债利率在9月5日收于2.13%，短期下行空间或难以打开，但是长债风险也可控。负债稳定的机构可以择机配置。7年期国债利率离低点相对还有一定空间，具有一定的性价比。
银行 邵春雨：存量按揭利率若下调对银行的影响 |
1、存量和新发放按揭之间利差约为87BP
新发放按揭利率：截至24年8月20日，5年期LPR为3.85%，7月下调10BP。根据央行数据，截至6月新发放房贷利率3.45%，结合7月的LPR下调和多城市取消首套房按揭利率下限政策，估计新发放利率在3.3%左右。
存量按揭利率：《2023年第四季度中国货币政策执行报告》显示，已有超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%，考虑24年年初LPR重定价，预计当前存量按揭率在4.17%左右。
因此新发放按揭利率和存量按揭利率之间利差在87BP左右。
2、本轮存量按揭利率下调影响程度大于去年
去年存量按揭利率下调政策，影响银行息差5.2BP。2023年9月存量房贷利率下调采用存量利率下调至不低于发放时城市利率下限的方式，也就是说，贷款利率只能调降到贷款发放时的城市下限，如一购房者按揭利率为LPR+40BP，购房时所在城市按揭利率下限是LPR+30BP，两年后所在城市利率下限调整为LPR，购房者只能下调10BP而非40BP。央行披露超过23万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73 个百分点，惠及超5000万户、1.5亿人，为借款人减少利息支出约1700亿元。我们按照此数据进行测算，银行净息差收窄5.2BP。
和去年存量按揭利率下调政策对比，本轮下调预计影响范围更大，利率下降幅度更大。
若存量按揭利率一次性调整，预计影响银行息差11.8BP。政策落地方式还不确定，如果今年和明年分两步落地，对银行今年的息差冲击将会相对减小，这里只讨论一次性落地的情况。假设全部按揭贷款利率通过转按揭和自主调整的形式下调至新发放利率水平，平均下调约87bp，截至24年6月末，按揭规模为37.8万亿，估算减少借款人利息支出每年约3288亿元，规模超过2023年。在此假设下，估算存量按揭利率下调影响银行净息差11.8bp。
同时，政策在今年落地的影响程度将大于明年。由于24年5年期LPR已经下调35BP，且大部分存量按揭将在明年初重定价，如果存量按揭利率政策在明年落地，存量和新发放利差将缩小至52BP。
3、预计存款挂牌利率配套调整，正向影响息差7BP以上
23年长期限存款利率下调65BP，正向贡献息差6.82BP。2023年定期存款挂牌利率下调主要有四轮：1）4月，中小行调降存款利率，主要跟随2022年9月大行存款利率下调；2）6月，国有行下调存款利率，2、3、5年期定期存款分别下调10bp；3）9月，6家国有行和多家股份行下调存款利率，幅度在10-25BP不等，1年期、2年期、3年期和 5年期定期存款利率分别下调10BP、20BP、25BP 和 25BP。4）12月，国有行和股份行1年、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP。以大行为例，23年大行3年/5年期存款利率共下调65BP。测算存款利率下调正向贡献上市行息差6.82BP（测算过程见表格）。
截至24年9月8日，今年大行长期限存款利率已经下调20BP，预计存量按揭利率政策落地后存款挂牌利率将会配套下调，若全年存款挂牌利率调整幅度超过65BP，对银行息差正向贡献将超过7BP。
投资建议：综合来看，存量按揭利率调整预计对银行息差影响有限。
根据我们上述测算，新发放按揭利率和存量按揭利率之间利差在87BP左右，本轮存量按揭利率调整预计减少借款人利息支出每年约3288亿元，规模超过2023年。在此假设下，估算存量按揭利率下调影响银行净息差11.8bp。伴随负债端存量挂牌利率配套调整，若全年存款挂牌利率调整幅度超过65BP，对银行息差正向贡献将超过7BP。我们预计存量按揭利率调整对于银行息差冲击有限。国有大行按揭占比高于中小银行，受存量按揭利率调整的影响更大。
假设存量按揭利率下调，虽然短期内抑制银行股价表现，但实际政策落地预计对银行息差影响有限。
响应监管，打造国际一流投行。从2023年中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”、证监会指出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”，到《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布建设一流投资银行和投资机构的路线图，在监管自上而下积极推动背景下，本轮并购从“国联+民生”、“国信+万和”的星星之火，走向“国君+海通”的高潮阶段。
本次并购具有标志性意义：国君+海通的方案是新“国九条”之后的首单大案例，也将是证券行业首例A+H上市券商的整合；两家券商同属上海国资，响应了上海市委“深入推进国企改革深化提升行动”的要求，巩固上海国际金融中心地位；细节方面，对公募基金“一参一控”标准的落实、对香港子公司的融合、对风险资产处置等问题均有示范性作用，有助于行业其他券商的整合。
资本实力稳居第一，各项业务直逼中信。以2024年中报为参考，合并后国君海通总资产规模16195亿，领先中信8%；净资产规模3460亿，领先中信22%。分业务单元来看，合并后的经纪/投行/资管/自营/信用业务收入分别为48/20/28/67/28亿元，分别位列行业第2/1/2/2/1名。此外，主要业务的市场份额角度，代理买卖证券款2001亿，位居行业第二；IPO/债承市占率大约15.8%/11.3%，稳居行业前三；两融业务的融出资金合计1469亿，市占率大约10%，位居行业第一。
并购有望促进估值修复。停牌前，国泰君安年初至今涨幅2%，PB估值0.88X；海通证券年初至今跌幅5%，PB估值0.7X。两家券商股价表现相对较好，但是PB估值排名相对行业靠后。反映两家公司资本使用效率尚存改善空间、资产质量尚待提升，但市场对监管支持的并购重组政策抱有期待。参考此前市场关注度较高的“国联+民生”，并购事件前后股价录得20%以上涨幅，以及上一个大大合并的“申万+宏源”，其刚好赶上牛市催化，股价录得翻倍以上涨幅。
我们认为本轮并购趋势是监管驱动与市场自发的双轮驱动。本次“国君+海通”同属上海国资控股，亦利好地方金融资源整合；此前湖北国资、东莞国资分别公告受让长江证券、东莞证券股权；国联证券拟通过发行A股方式收购民生证券则更偏市场化行为。后续我们相对更看好同一实控人旗下两家或多家券商的整合。
投资建议：国君海通的合并方案契合政策要求，再次打开市场对本轮券商并购重组的想象空间。当前市场情绪偏弱，证券行业经营效益偏低，券商板块PB估值仅1.2X，并购的火花有望提升券商板块整体关注度，促进估值修复。
二手房方面，9月初以来17城样本城市二手房销量同比转正至32%，日均成交水平在近5年中仅略高于去年同期。结构上，一线城市正同比扩大39 PCT 至74%，二线城市同比转正至21%，三线城市同比转正至14%。
拿地方面，8月单月土地成交面积较7月同比降幅扩大14 PCT至-39%，1-8月累计同比-28%；1-8月300城土地出让金累计同比-42%。8月流拍率较7月下降11.2 PCT至6.6%；溢价率下降0.3 PCT至3.5%。
库存方面，7月80个样本城市推盘未售面积上升至49371万平方米，其中一线库存下降，二线和三四线库存上升；整体去化周期较上月上升0.9月至27.6月。
前瞻及佐证指标中，截至2024年8月，北京、上海二手价格和租金价格均负同比扩大；深圳二手价格负同比扩大，租金价格负同比收窄；广州二手价格和租金价格均负同比收窄；
新房案场和二手带看方面，截至2024年8月，新房案场及二手带看指数边际下降；
根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2024年8月，宏观层面流动性同环比宽松力度扩大；
经纪人信心指数方面，截至2024年9月1日，新房及二手房成交量KMI（经纪人信心指数）绝对量边际低位小幅回升；
市场景气指数方面，截至2024年8月，重点城市整体市场景气指数负同比收窄。
周观点：一、在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境或较二手房更早出现边际改善。目前已进入观察窗口，高品质住宅供给的放量以及净租金回报率与房贷利率之差收窄或是观察变量。未来，供应端或取代需求端决定股票和资产价格走向。二、供求关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点，目前观察到部分地区政策开始出现积极迭代并落地；另积极关注货币政策等央行相关政策进一步动向。三、关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优；（2）国央企信用溢价；（3）困境反转。
1. 当前市场观察
从周度市场走势和情绪上来看，本周A股有所回调。风格上来看，上周我们提到在基本面和盈利增速偏弱的情况下，小盘和成长风格反弹持续性存疑，本周成长风格的再度回调一定程度上已经对此有所验证。当前我们维持该观点，即小盘和成长风格反弹持续性存疑，风格上建议仍以大盘和价值风格为主，除非后续基本面、盈利增速或政策面出现较大变化。中长期配置建议上看，当前市场估值和情绪处于历史极低位置，后续上涨的赔率空间很大。虽然短期内A股市场持续横盘震荡，但在全球风险资产波动加大、美国经济数据渐显颓势的背景下， A股市场从中长期来看的确具有一定配置价值。
短期来看，分析师下调盈利增速预期，叠加价格端走弱，年内A股盈利或将继续承压。具体来看，在半年报披露完毕后一周，分析师对A股2024年度盈利增速进行了较为明显的下调，但却上调了2025年度的盈利增速预期。该变化一定程度上暗示了市场当前对年内A股基本面转暖的期待明显降温，转而开始向2025年要增速。此外，南华工业品指数在近两周大幅下跌约7.81%，CRB商品指数几乎触及今年以来最低位置，制造业收入价格端短期内或遭压制。总的来看，分析师预期下调叠加价格端走弱，年内A股盈利大概率将继续承压，故基本面角度上，短期A股趋势性走强的胜率仍不高。
2. 市场最新观点
对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为0.82%、0.49%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为0.27%、0.24%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于极低水平，权益具有较高的配置性价比。
短期择时：本周末量化短期择时信号偏向乐观，整体与上周维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号。
风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值50%、大盘成长25%、小盘价值25%，小盘成长0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧，国内货币政策不确定性，机构行为不确定性等。
以上内容来自于2024年09月09日的《总量的视野电话会议纪要（20240908）》报告，详细内容请参考研究报告。
