【招商REITs】全面推动常态化发行，REITs市场流动性和定价功能或加速优化——发改投资〔2024〕1014号点评

事件：7月26日，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）。

1. REITs发行范围进一步扩大，底层资产类型更加多元，或吸引更多更广泛的资金入市，进而有助于市场整体流动性提升。

边际变化：项目底层资产的行业范围进一步放宽。此前2023年3月发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，下称236号文）将消费基础设施纳入REITs项目底层资产范围，此次《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，下称1014号文）将项目底层资产的行业范围进一步放宽（详见表1），具体包括：

（1）将养老设施（依法登记并在民政部门备案的养老项目）纳入行业要求；

（2）部分行业的范围有所拓宽，包括：a. 能源基础设施领域新增储能设施项目，清洁低碳、灵活高效的燃煤发电项目；b. 园区基础设施领域允许物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）且建面占比不超过30%的酒店和配套底商纳入项目底层资产；c. 租赁住房领域新增公租房、市场化租赁住房项目（由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目）、园区配套租赁住房（专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目）；d. 文旅基础设施范围从5A拓宽至4A并允许在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店纳入项目底层资产；e. 消费领域，新增商业街区、商业综合体、家居/建材/纺织等专业市场项目，并允许物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）且建面占比原则上不超过30%（特殊情况下最高不得超过50%）的酒店和商业办公用房纳入项目底层资产。

解读：发行范围的拓宽或可为投资人提供更多的资产选择，吸引更加多元（资金属性不同、投资目的不同、风险收益要求不同）的资金入市，进而有助于REITs市场整体流动性提升。

边际变化：1014号文不再对申报项目设置统一的收益率下限要求，而是改为对EBITDA（或经营性净现金流）的要求。1014号文删除了此前236号文对特许经营权/收益权类项目要求“基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%”、对非特许经营权/经营收益权类项目要求“预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%”的规定，改为要求“最近3个会计年度的平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流），不低于未来3个会计年度平均预计息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）的70%”。

解读：或进一步健全市场定价机制，或促使更多经营成熟稳健、现金流持续稳定的资产发行公募REITs，同时或为未来构建多层次REITs市场做铺垫。一方面，取消最低收益率要求或与REITs权益属性的定位更匹配，市场定价机制或更健全，尤其资管能力和扩募能力所带来的资产价值提升或可更加充分地反映在价格之中；另一方面，要求最近三年EBITDA（或经营性净现金流）均值不低于未来三年均值的70%，换言之，未来三年EBITDA或经营性净现金流的均值不可超过或等于最近三年均值的142.86%（1/70%），体现预测的谨慎性，或促使更多经营成熟稳健、现金流持续稳定的资产发行公募REITs，同时或为未来构建多层次REITs市场做铺垫。

3. 回收资金用途约束放宽，或为发行人提供灵活决策空间。

边际变化：1014号文对回收资金用途的约束进行适度放宽，主要包括两方面：

（1）首次明确回收资金可用于存量资产收购。1014号文提到“发起人（原始权益人）应将净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购”，首次出现回收资金可用于“存量资产收购”的提法；

（2）可用于补充流动资金用途的比例从10%提升至15%。1014号文规定“用于补充发起人（原始权益人）流动资金等用途的净回收资金比例不超过15%”，可用于补充流动资金用途的比例较236号文中的10%提高5 PCT。

解读：或帮助具有优秀资管和运营能力的发行人构建“买入-修复-退出”循环，或有助于部分企业通过REITs盘活资产并改善现金流。对回收资金用途约束的放宽，一方面或可让发行人具有更高的自主性，结合市场情况灵活决定资金用途，尤其是允许使用募集资金收购存量资产或可帮助具有优秀运营能力和资管能力的发行人构建“买入-修复-退出”（buy-fix-sell）循环，另一方面，可用于补充流动资金用途的比例提高或有助于部分拥有较多持有型资产的企业通过REITs盘活资产并改善自身现金流情况。

4. 取消前期辅导环节，申报推荐程序进一步简化，一方面或意味着REITs申报从磨合期进入相对成熟期，另一方面，REITs发行效率提升或进一步激发企业发行意愿。

边际变化：取消前期辅导环节，申报效率进一步提升。关于申报推荐流程要求，1014号文较此前236号等文件的边际变化如下（详见表4）：

（1）1014号文删除了此前236号文关于前期辅导环节的规定，申报推荐程序进一步简化。236号文强调“认真做好项目前期培育”1、“发挥专家前期辅导作用”2，1014号文则不再提及前期辅导，而是改为“首次发行时，发起人（原始权益人）应认真做好申报材料准备，直接向项目所在地的省级发展改革委报送项目申报材料”。

（2）1014号文明确了各环节各方的处理时间要求（如限定省级发展改革委的退回/受理时间，限定咨询评估机构提出问题次数和退回时间，以及限定项目方反馈时间），申报推荐效率进一步提升。具体而言，1014号文：

a. 对于省级发改委，要求“对于明显不符合申报条件或材料短缺严重不具备评估条件的项目，省级发展改革委应在10个工作日内退回，未退回的项目即正式受理”；

5. 其它：对养老REITs适用更宽松的发行规模要求，放宽部分行业可扩募资产规模要求等。

对养老REITs适用更宽松的发行规模要求。1014号文新增对首次发行的养老设施项目规模要求（当期目标不动产评估净值不低于8亿元），而对于除保租房和养老以外的项目则仍保留“当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元”的规模要求，或出于养老项目特殊性以及促进养老设施供应的考虑。

放宽部分行业可扩募资产规模的要求。1014号文首次提出“对于因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的项目，可适当放宽可扩募资产规模要求”，或与文旅等行业的特殊性有关（比如自然文化遗产的原始权益人或天然缺乏充足的可扩募资产）。

自2024年8月1日起，1014号文以“新老划断”方式实施：此前国家发改委印发的有关文件与1014号文不一致的，以1014号文为准；国家发改委已正式受理以及已推荐至中国证监会的基础设施REITs项目，继续按照原申报要求执行，回收资金使用方面可根据项目实际申请按照本通知要求调整使用方案。

1. 1014号文对REITs市场的影响及展望

短期REITs关注度或提高。上次出台资产范围拓宽（新增消费类）、降低收益率门槛的REITs政策（发改投资〔2023〕236号）后，中证REITs全收益指数在发布当日/后一交易日/后三交易日/后五交易日的区间涨跌幅分别为-0.1%/0.1%/-1.1%/-0.7%。关注此次政策出台后REITs市场及流动性的变化。

中长期来看，REITs权益属性或得到增强，进一步推动权益类资金参与REITs市场的意愿，同时倒逼REITs研究从对单一指标的过度依赖转变为在定价中更多考虑成长性、稳健性等多维综合因素。

此外，REITs一级市场：关注可能存在一二级市场价格倒挂的REITs项目（如租赁住房板块预计分派率明显高于二级的一级项目），以及资产组合更具分散性的项目（如在合规条件下的混装首发或扩募）；中长期来看，或可关注1014号文发行范围拓展和发行要求变化所带来的实际后续影响，包括关注养老REITs、IDC REITs的发行等。

2. 1014号文对权益市场的影响及展望

上次出台资产范围拓宽（新增消费类）、降低收益率门槛的REITs政策（发改投资〔2023〕236号）后，权益市场：

（1）发布当日出现大幅上涨的是持有购物中心资产（新增类别）较多的公司，但次日之后便出现止盈，或体现出市场更多基于持有型资产这一标签进行博弈；

（2）上涨持续性较好（持续上涨一周）的是主营业务与REITs有关的标的；

（3）市场对具有持续发行能力及资管能力的企业反馈较弱，或说明资管逻辑仍需时间验证，但资管仍是不动产转型的重点方向之一。

本次1014号文后，或可关注以下权益方向：

（1）关注主营业务与REITs相关的标的；

（2）关注1014号文新增或放宽的行业：

a. 养老方面：1014号文首次将养老（依法登记并在民政部门备案的养老项目）纳入发行范围，或帮助养老设施运营企业打通退出渠道；

b. 能源方面：1014号文或加速良性投资循环，赋能绿色基础设施项目建设，扩大投资主体范围，盘活行业存量资产，进而带来增量资金来源，且在央国企“一利五率”考核背景下，或有助于降低能源类企业资产负债率，或可关注绿电和综合性电力公司；

c. 园区方面：允许物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）且建面占比不超过30%的酒店和配套底商纳入项目底层资产，帮助部分项目解决建设用地规划许可证等投资管理手续难以拆分的问题，或可关注拥有综合类园区资产的企业；

d. 租赁住房，新增市场化租赁住房项目（由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目）和园区配套租赁住房（专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目），或可关注拥有自持型租赁住房资产企业；

e. 文旅方面：可发行REITs的范围从5A拓宽至4A，并允许在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店纳入项目底层资产，或可关注拥有文旅资产的企业；

f. 消费方面，新增商业街区、商业综合体、家居/建材/纺织等专业市场项目，并允许物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）且建面占比原则上不超过30%（特殊情况下最高不得超过50%）的酒店和商业办公用房纳入项目底层资产，或可关注拥有商业综合体的企业，以及拥有家居/建材/纺织等专业市场项目的企业。

（3）关注具备资管能力和丰富扩募资产储备的企业，随着REITs市场准入和监管完善，市场或逐步建立资管能力变现预期；

（4）关注拥有持有型资产且受益于补流比例提高的房企。

风险提示：宏观流动性不及预期，REITs市场流动性改善不及预期，基本面表现不及预期，REITs发行进度不及预期，发行估值不及预期等。