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目录
一、OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口
二、OPEC+削减配额逐渐难以转化为实际减产
2.1 OPEC+原油供应量跟踪指标的构建
2.2 当前阶段 OPEC+原油产量开始稳定
三、预计自愿减产将持续至 2024Q4 或以后
3.1 自愿减产规模难以继续扩大
3.2 暂时还看不到结束自愿减产的迹象
四、OPEC+2025 年基准配额同比变化或在 50 万桶/天以内
4.1 基于“为保持市场平衡所需的 OPEC+原油产量”，对 2025 年基准配额进行判断
4.2 参考 2024 年基准配额制定逻辑，对 2025 年基准配额进行判断
五、OPEC+减产对油价的最大意义在于提供支撑
六、风险提示
摘要
■ 投资逻辑
OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口
我们详细分析了OPEC+减产执行情况以及决定其产量政策的因素，认为OPEC+将延续目前偏紧的产量政策至2025年。OPEC+将于6月2日召开JMMC会议，在这次会议中OPEC+将制定后续的产量政策。2024年6月OPEC+实际配额为3560.4万桶/天，若维持当前自愿减产计划，在2024年7-12月，OPEC+的实际配额将变为3776.8万桶/天，比6月的实际配额增加了216.4万桶/天。
从削减配额到实际减产的转化效率降低
当下阶段，OPEC+配额减少后产量较稳定，削减配额实际上只是去化了闲置配额。根据减产执行力度，OPEC+本轮减产大致可分为两个阶段：2022年10月-2023年7月和2023年7月-2024年4月。在第一阶段，削减配额有效转化为了减产，期间OPEC+配额共下降458.7万桶/天，Rystad和EIA统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了314.4/245.8/222.0万桶/天；在第二阶段，削减配额未能有效带动减产，期间OPEC+配额共下降201.9万桶/天，Rystad、EIA和OPEC统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了40.3/31.2/48.2/0.5万桶/天。
OPEC+自愿减产或将持续到2025年
我们认为OPEC+极大概率将至少把自愿减产延长至2024Q3，较大概率会到2025年再开始逐步结束自愿减产。首先，由于1）沙特带头扩大减产希望渺茫；2）成员国减产执行力度下降；3）伊拉克暗示希望维持目前产量，因此我们认为后续自愿减产规模已难以继续扩大。其次，由于1）当前油价下OPEC+仍希望限制供应量；2）石油需求未出现明显改善就快速恢复产量会对油价造成较大冲击；3）超额生产成员国开始弥补超额产量，我们认为OPEC+将更倾向于维持目前的自愿减产规模，2025年再开始视具体情况逐步取消的概率较大。
预计OPEC+2025年基准配额将接近2024年
我们提供了两种预判2025年基准配额的方法，均认为2025年的基准配额与2024年相比不会出现太大的变化。第一种方法基于“为保持市场平衡所需的OPEC+原油产量”，对2025年基准配额进行判断，通过该方法，预计2025年基准配额同比变化将在3900-4000万桶/天，变化在±50万桶/天左右。第二种方法参考了2024年基准配额的制定方式，通过该方法，预计2025年基准配额有20-30万桶/天的下降空间，即2025年基准配额或许会略高于3900万桶/天。
OPEC+产量政策为布油在77美元/桶附近提供支撑
我们进行三种不同的情形假设：情形1）假设2024年OPEC+配额不变；情形2）假设216.4万桶/天的自愿减产延长到2024Q3，这部分减产在2024Q4全部取消；情形3）假设216.4万桶/天的自愿减产延长到2024Q3，这部分减产在2024Q4逐步取消。我们对三种情形下OPEC+的原油产量进行了预测。由于我们预计OPEC+将不会进一步扩大减产规模，因此在配额只能维持不变或增加的情况下，OPEC+任何预期内的操作都难以促进油价马上上涨，但政策偏紧的预期可以为油价在77美元/桶（布油连续合约）附近提供一个较为强力的支撑。若OPEC+政策符合我们的情形1，那么预计油价在2024年剩余时间内均将偏强运行，有望在2024Q3、Q4大部分时间内维持在82美元/桶以上，最高有望冲击88美元/桶；若OPEC+政策符合我们的情形2或者3，那么在2024Q4油价上行动力将减弱，2024Q4大部分时间或将在80-85美元/桶内。
风险提示
OPEC+减产政策不及预期的风险；OPEC+减产执行力度不及预期的风险；其他国家原油产量增速过快的风险；全球原油需求增速偏低的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。
正文
OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口
OPEC+削减配额逐渐难以转化为实际减产
由于各机构对OPEC+成员国的产量估计有时会出现较大差距，我们也对OPEC+成员国的原油供应量进行了估计，以提供更多参考。
OPEC+成员国所产原油多用于出口。2021年，OPEC+原油产量为3980.49万桶/天，在全球产量中的占比为51.08%，OPEC+原油供应方式以出口为主，本地加工为辅，2021年原油总出口量和当地加工及直接燃烧量分别为2622.67万桶/天和1386.15万桶/天，出口量和当地加工量比例约为2:1，加总后与产量基本持平。
OPEC+成员国的原油出口方式以海运为主，我们选取了10个产量排名靠前的成员国，其中只有俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦的原油总出口量明显高于海运出口量，其余成员国的总出口量与海运出口量均较为接近，因此可认为OPEC+对外的管道原油供应集中在俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦。
OPEC+原油产量可以通过以下公式得到：
由于管道原油出口量难以跟踪，并且OPEC+成员国原油出口以海运出口为主，因此我们在估计其原油供应量时舍弃了大部分管道原油出口量，与实际产量的主要差距在于部分国家管道出口量，但也可为跟踪供应趋势提供参考。我们使用以下公式估算OPEC+的原油供应量：
根据OPEC+成员国的减产执行力度，本轮减产可以大致分成2个阶段：2022年10月-2023年7月和2023年7月-2024年4月。
2022年10月-2023年7月是削减配额有效转化为减产的阶段，期间OPEC+生产配额由4233.1万桶/天下降至3774.4万桶/天，共下降458.7万桶/天，期间Rystad和EIA统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了314.4/245.8/222.0万桶/天，削减配额带来的产量下降较明显。
2023年7月-2024年4月是削减配额未能有效带动减产的阶段，期间OPEC+生产配额由3774.4万桶/天下降至3572.5万桶/天，共下降201.9万桶/天，期间Rystad、EIA和OPEC统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了40.3/31.2/48.2/0.5万桶/天，削减配额未能导致相应规模的产量下降。究其原因，2022年10月-2023年12月，OPEC+成员国减产执行力度都较大，产量与配额之间长期存在100万桶/天以上的差距，而2024年1月开始，虽然配额环比减少了166.9万桶/天，但产量却基本稳定，这个阶段的削减配额实际上只是压缩了剩余的生产配额。
自愿减产的约束力度不及基准配额。目前沙特、俄罗斯等9国正在执行自愿减产，其余10国未执行自愿减产，我们分别统计了这两类成员国的减产执行力度，发现自愿减产成员国的减产执行力度明显低于非自愿减产成员国。以2024年4月为例，自愿减产成员国的实际配额为3070.6万桶/天，而Rystad Energy、EIA和OPEC统计的产量分别为3125.76/ 3162.29/3132.4万桶/天，均高于实际配额；非自愿减产成员国的实际配额为501.9万桶/天，Rystad Energy、EIA和OPEC统计的产量分别为434.64/427.74/449.8万桶/天，减产执行力度尚可。
从具体成员国来看，超额生产问题主要存在于伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯，EIA显示近3个月沙特产量也超出了配额。伊拉克和哈萨克斯坦一直存在超额生产问题，由于2024年一季度伊拉克和哈萨克斯坦未完成承诺的减产，这两个国家承诺在2024年5-12月进行补偿。不同机构对俄罗斯的原油产量估计存在较大分歧，根据Rystad Energy、EIA和OPEC估计的产量，俄罗斯在大多时间遵守了减产要求，2024年4月则小幅超额生产，但我们跟踪的俄罗斯4月原油供应量却达到1019.7万桶/天，超过配额109.8万桶/天，我们只覆盖了俄罗斯对中国的管道原油出口量，实际供应量则会更高。沙特的原油产量一直维持在生产配额附近，大部分时间都将产量控制在配额下方，供应端数据指向沙特2024年略微超额生产。
预计自愿减产将持续至2024Q4或以后
我们认为OPEC+极大概率将把自愿减产延长至2024Q3，较大概率会到2025年再开始逐步结束自愿减产。首先，由于1）沙特带头扩大减产希望渺茫；2）成员国减产执行力度下降；3）伊拉克暗示希望维持目前产量，后续自愿减产规模已经难以继续扩大。其次，由于1）我们认为当前油价下OPEC+仍希望限制供应量；2）石油需求未出现明显改善就快速恢复产量会对油价造成较大冲击；3）超额生产成员国开始弥补超额产量，OPEC+将更倾向于进一步延长目前的自愿减产规模，2025年再开始逐步取消的概率较大。2025年后如何进一步调整自愿减产规模则需结合2024年底的油价、原油供需平衡等进一步考虑。
（1）沙特生产配额处于低位，进一步削减配额的空间较小。长期以来沙特一直是OPEC+执行减产的领头羊，不论是削减配额还是执行减产，沙特都起到了带头作用。目前沙特的实际生产配额为897.8万桶/天（1047.8万桶/天的基准配额减去150万桶/天的自愿减产），沙特上一次将配额削减到低于此规模还是在2021年2-4月以及2020年8月之前，当时的全球原油产量明显低于现在。2020年5月至今，沙特原油生产配额与全球原油产量之比最低为2021年3月的11.57%，2023年7月以来该比例一直维持在13%左右，若再进行更大规模的减产（沙特进行自愿减产的规模通常超过50万桶/天），则其配额将降至2020、2021年水平，配额占全球产量之比将创下新低，对于沙特来说付出的代价过大，因此我们认为沙特不会再扩大减产规模，缺少沙特的带领，其他成员国也不会扩大自愿减产规模。
（2）从成员国的执行力度来看，继续扩大减产规模的可行性偏低。2023年7月以来，OPEC+原油产量基本稳定，削减配额基本只导致了闲置配额的减少，在2024年1月配额削减166.9万桶/天后，三家机构统计的产量和我们统计的原油供应量下降幅度均较小，1-4月OPEC+产量与配额十分接近，自愿减产成员国的产量略微超出配额，说明OPEC+难以进一步扩大减产规模。虽然非自愿减产成员国的的减产执行力度优于自愿减产成员国，但这些非自愿减产成员国此前均未参与自愿减产，并且即使参与也只能提供有限的自愿减产空间，因此OPEC+扩大自愿减产规模的概率较低。不患寡而患不均，部分成员国的超额生产问题也会对其他成员国的减产积极性造成影响。
（3）伊拉克表态转变，暗示其希望短期维持产量不变。5月11日，伊拉克石油部长表示伊拉克已进行了足够的自愿减产，不会同意下次会议上采取的任何额外减产措施，但在5月12日，该部长又表示伊拉克致力于OPEC的自愿减产。连续两种矛盾的表态或许说明伊拉克更倾向于维持目前的减产规模，可以延长自愿减产，但不希望进一步扩大规模。考虑到伊拉克的目标是在未来5年内达到600万桶/天的产量，这样的表态显得更加合理。
（1）油价走势是影响OPEC+制定生产配额最关键的考虑因素。我们认为目前OPEC+在制定减产政策时，对油价本身的关注度高于与美国争夺市场份额以及市场供需格局这两个因素，生产配额与油价呈现较强正相关性，且生产配额的变化会略滞后于油价。我们认为在目前的油价走势及价位下，OPEC+还不会急于恢复产量。
（2）当前取消自愿减产或许会对油价产生冲击。近一年OPEC+的生产配额下降并没有转化成对应规模的减产，在减产执行力度减弱的情况下，若取消自愿减产，OPEC+的产量或许会随着配额同步增长。在目前略高于80美元/桶的油价下，这是沙特和俄罗斯不愿看到的，我们认为这两个国家会尽量避免出现这种情况的出现，直到全球石油需求出现更明显的改善才会开始松动。
（3）伊拉克和哈萨克斯坦承诺补偿一季度的超额产量，OPEC+重视减产执行情况，希望对原油供应量加强控制，同时也向市场传达其态度偏强硬的信号。
OPEC+2025年基准配额同比变化或在50万桶/天以内
我们提供了两种预判2025年基准配额的方法，均认为2025年的基准配额与2024年相比不会出现太大的变化。除了需要决定是否进一步延长自愿减产，OPEC+在本次会议上还可能会制定2025年的基准配额。虽然最终的实际配额由基准配额减去自愿减产得到，但基准配额一定程度上可以表明OPEC+对后续产量政策松紧程度的态度，此外，OPEC+近年都是在基准配额的基础上进行额外自愿减产，而不会在基准配额的基础上额外提高某些成员国的生产配额，因此基准配额代表了未来生产配额的上限。
若要判断OPEC+的基准配额，我们需要找到OPEC+以往制定基准配额的依据。在以往OPEC月报中，OPEC会对未来全球液体燃料的需求以及非OPEC国家的液体燃料产量、OPEC成员国原油以外液体燃料产量进行预测，通过公式得到“为保持市场平衡所需的OPEC原油产量”：
我们用“为保持市场平衡所需的OPEC原油产量”减去伊朗、委内瑞拉、利比亚原油产量可以得到“为保持市场平衡所需的OPEC10原油产量”（当时安哥拉还是OPEC成员国）。
4.2 参考2024年基准配额制定逻辑，对2025年基准配额进行判断
在2023年6月制定2024年基准配额时，俄罗斯将2023年2月的产量作为其2024年基准配额，安哥拉、刚果、尼日利亚的基准配额则是根据三家独立机构对2024年可达到的产量来制定的，事后来看这三个国家的2024年基准配额也接近2023年2月产量。
我们对比了各成员国2023年2月的基准配额和产量发现，如果2023年2月该国产量明显低于基准配额，则2024年的基准配额就会被下调。在2022年10月制定2022年11月-2023年12月基准配额时也存在这个现象，但当时部分国家如沙特、伊拉克的产量接近生产配额，2023年基准配额却也遭到下调。满产国家的基准配额是否普遍遭到下调的关键可能在于制定政策时是否存在自愿减产，2023年6月OPEC+部分成员国正在执行自愿减产，而2022年10月并没有执行自愿减产，在成员国执行自愿减产时下调其基准配额会有一些“趁人之危”的意味，因此只会下调那些既没有执行自愿减产，又有一定闲置配额的国家的基准配额。根据我们在前文的统计，目前非自愿减产成员国的生产配额与产量差额约为50万桶/天，若OPEC+下调这些成员国的基准配额，则2025年基准配额有20-30万桶/天的下降空间，即2025年基准配额或许会略高于3900万桶/天。
OPEC+减产对油价的最大意义在于提供支撑
我们预计OPEC+极大概率将至少把自愿减产延长至2024Q3，较大概率会到2025年再开始逐步结束自愿减产。我们进行三种不同的情形假设：情形1）假设2024年OPEC+配额不变；情形2）假设216.4万桶/天的自愿减产延长到2024Q3，这部分减产在2024Q4全部取消；情形3）假设216.4万桶/天的自愿减产延长到2024Q3，这部分减产在2024Q4逐步取消。参考2024年OPEC+产量以及伊拉克和哈萨克斯坦的弥补性减产，我们对三种情形下OPEC+的原油产量进行了预测。在情形1-3下，2024H2，OPEC+原油产量同比或将分别-96.35/-21.25/-39.62万桶/天，在情形2和3下，2024Q4产量将环比+136.53万桶/天和+99.80万桶/天，同比+39.33万桶/天和+2.59万桶/天。
由于我们预计OPEC+将不会进一步扩大减产规模，因此在配额只能维持不变或增加的情况下，OPEC+任何预期内的操作都难以促进油价立即上涨，但OPEC+政策偏紧的预期可以为油价在77美元/桶（布油连续合约）附近提供一个较为强力的支撑。若OPEC+政策符合我们的情形1，那么预计油价在2024年剩余时间内均将偏强运行，有望在2024Q3、Q4大部分时间内维持在82美元/桶以上，最高有望冲击88美元/桶；若OPEC+政策符合我们的情形2或者3，那么在2024Q4油价上行动力将减弱，2024Q4大部分时间或将在80-85美元/桶内。
风险提示
1、OPEC+减产政策不及预期的风险：OPEC+制定生产配额需要考虑大量问题，我们对其行为的分析并不能准确预测其生产配额，存在后续生产配额高于我们预期的风险。
2、OPEC+减产执行力度不及预期的风险：OPEC+成员国偶尔会出现减产不足的情况，尤其是伊拉克和哈萨克斯坦，成员国减产不足将会导致市场上的原油供应增加。
3、其他国家原油产量增速过快的风险：若其他国家原油快速增产，除了影响油价，也可能会影响到OPEC+的政策制定，最极端的情形是引发价格战。
4、全球原油需求增速偏低的风险：需求不足也会影响到油价和OPEC+的政策制定。
其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：我们进行测算时使用的数据来自多个来源，不同数据源的数据在准确度、统计口径上存在差别。
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报告信息
证券研究报告：《OPEC+的产量策略分析：供应偏紧或将持续》
对外发布时间：2024年6月1日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：刘道明
SAC执业编号：S1130520020004
邮箱：liudaoming@gjzq.com.cn
联系人：钱家洛
SAC执业编号：S1130122070066
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