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一、重视原油需求侧积累的风险
1.1 美国经济并不乐观
二、行情复盘：目前可参考2001、2008年行情
2.1 从2001、2008年行情中寻找涨跌的共性
2.2 2000-2001年行情回顾
2.3 2008年行情回顾
三、目前行情所处阶段：易跌难涨
3.1 美国宏观经济指标恶化速度加快，铜价正在下跌
3.2 原油供应处于上升周期
3.3 原油需求季节性明显，旺季结束后油价将再少一个支撑
3.4 从交易降息切换至交易经济现
四、风险提示
摘要
■ 投资逻辑
重视原油需求侧积累的风险
我们认为，8月为旺季和悲观预期冲突时期，叠加地缘政治风险，油价可能还会有所抵抗，9月下跌则更为轻松。6月4日，布油主力合约曾跌至77.52美元/桶，目前的供应预期与当时一致，但需求预期明显下调，因此布油后续或会在77美元/桶以下运行。同时我们密切关注中东局势，在中东局势没有发生剧烈恶化的情况下（如伊朗本土陷入战火之中），我们建议将风险溢价视为短期扰动，仍以交易经济现实（需求侧）为主。
随着美国经济指标下行，商品市场从交易降息转变为交易衰退，我们认为在未来较长时间内，市场都将围绕经济现实进行交易。2024年6月，Sahm Rule衰退指标上升至0.43，逐渐接近0.5的警戒线，对美国衰退的的预期加强，7月美国失业率上升进一步加剧了这种担忧。根据我们的统计，在Sahm Rule衰退指标首次到达0.5前后，美国成品油表需非常容易出现同比下滑，在这些时期，美国成品油受到了实际的负面影响。Sahm Rule衰退指标到达0.5前后油价通常会出现不同规模的下跌，下跌持续的时间和速度各不相同，但均会出现一轮较大幅度的下跌。
从历史行情寻找涨跌背后的共性
我们选取2001年和2008年的油价行情进行重点复盘，分析油价见顶、下跌和筑底阶段的基本面变化。我们认为在当前阶段，需要重点关注经济指标、商品价格联动和需求的季节性变化。
见顶信号：（1）经济指标加速恶化。既然是基于衰退或衰退预期的下跌，那么油价见顶必然伴随着经济指标的恶化，但在具体时间节点上，我们需要进一步区分宏观经济指标开始恶化和加速恶化阶段，我们发现油价在指标初步恶化阶段通常还不会受预期改变而下跌，油价见顶通常发生在经济指标加速恶化阶段。（2）商品价格联动下跌。商品价格联动下跌通常意味着衰退炒作氛围更加浓厚，后续油价也易跌难涨，不同商品价格的下跌通常不完全同步，当金价和铜价进入震荡行情或是已经开始下跌时，则需开始警惕油价的下跌行情。（3）旺季结束。通常每年的8月为全年原油需求最旺盛的月份，旺季结束或者即将结束为油价下跌提供了一个契机。
触底信号：（1）经济指标恶化速度放缓。油价触底需要配合基本面的变化，这似乎也是显然的，但油价筑底并不需要等待基本面反转、重新向上，只需要指标恶化速度放缓便可。以PMI和失业率为例，油价筑底不需要等待PMI重回扩张区间或是失业率下降，PMI较最低点回升或是失业率走平后油价便会开始筑底。（2）最后一次降息。美联储最后一次降息的时间通常会在经济指标恶化速度放缓时，与油价止跌基本同步。（3）商品价格联动。金价通常会领先于油价和铜价触底回升，油价和铜价的筑底阶段则较为同步，当铜价和油价均止跌，并且金价已开始上涨则是油价触底的信号。
油价进入易跌难涨阶段
综合宏观经济数据、大宗商品价格和需求的季节性，我们认为当前油价正处于筑顶-下跌阶段，布油或将真正跌破77美元/桶。目前美国就业数据和PMI呈现加速恶化，铜价也已下跌超过两个月，原油消费旺季结束后需求也会季节性下降；而供应端，OPEC+的减产空间比2001、2008年时更小，油价大跌之前预计供应仍将增长。
风险提示：
经济增速波动的风险；地缘政治变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；OPEC+减产政策变化的风险。
正文
重视原油需求侧积累的风险
1.1 美国经济并不乐观
我们统计了历年Sahm Rule衰退指标到达0.5之后美国汽油和柴油需求的同比增速，在Sahm Rule衰退指标首次到达0.5前后，美国成品油表需非常容易出现同比下滑，在这些时期，美国成品油受到了实际的负面影响。1960年和1970年表需在大多时间同比仍增长，这与当时原油需求正处于高增速有关。
行情复盘：目前可参考2001、2008年行情
（1）经济指标加速恶化。既然是基于衰退或衰退预期的下跌，那么油价见顶必然伴随着经济指标的恶化，但在具体时间节点上，我们需要进一步区分宏观经济指标开始恶化和加速恶化阶段，我们发现油价在指标初步恶化阶段通常还不会受预期改变而下跌，油价见顶通常发生在经济指标加速恶化阶段。
（2）商品价格联动下跌。商品价格联动下跌通常意味着衰退炒作氛围更加浓厚，后续油价也易跌难涨，不同商品价格的下跌通常不完全同步，当金价和铜价进入震荡行情或是已经开始下跌时，则需开始警惕油价的下跌行情。
（3）旺季结束。通常每年的8月为全年原油需求最旺盛的月份，旺季结束或者即将结束为油价下跌提供了一个契机。
（1）经济指标恶化速度放缓。油价触底需要配合基本面的变化，这似乎也是显然的，但油价筑底并不需要等待基本面反转、重新向上，只需要指标恶化速度放缓便可。以PMI和失业率为例，油价筑底不需要等待PMI重回扩张区间或是失业率下降，PMI较最低点回升或是失业率走平后油价便会开始筑底。
（2）最后一次降息。美联储最后一次降息的时间通常会在经济指标恶化速度放缓时，与油价止跌基本同步。
本轮油价下跌可分为两个阶段： 2000年8月-12月和2000年12月-2001年12月。第一阶段，2000年8月下旬至11月中旬为高位震荡筑顶阶段，11月下旬至12月下旬出现大幅下跌；第二阶段，2000年12月下旬至2001年9月中旬宽幅震荡，2001年9月中旬至11月末再次大幅下跌。下跌结束后，2001年12月至2002年2月为油价的筑底阶段。
油价第一轮的筑顶阶段之前，金价已从2000年6月进入明显的下跌趋势；在第一轮筑顶期间，铜价在2000年9月中旬触顶开始回落；在油价第一轮下跌至第二轮震荡阶段，铜价持续下跌而金价提前触底回升；在油价下跌结束后的筑底阶段，铜价也开始回升，金价则已初步进入上升趋势。
油价在2000年和2001年的9月初都达到一段时间内的最高值，2000Q4油价虽有所反复，但未能突破9月上旬的价格高点，2001年9月后油价大幅下跌。
1999年开始全球液体燃料需求保持较高增速，但OPEC实施减产，导致1999年全年以及2000Q1原油供应紧张，油价大幅上涨，2000Q2开始OPEC+逐步恢复产量，虽然2000Q3原油需求同比仍保持高增速，但供应已开始转为过剩，随之而来的是2000年12月的油价下跌。2001年全年原油需求增速较低，部分月的需求同比下降，OPEC再次减产帮助原油供需在2001年基本保持平衡，而非OPEC国家产量基本保持增长，在需求不足时油价受需求不足的影响更大，油价易跌难涨。
2008-2009年油价走势与2000-2001年期间有明显不同，油价于2008年7月之前大幅上涨，见顶后又单边下跌至2008年12月。
在2008年7月油价触顶回落前，铜价和金价已进入震荡行情，2008年7月上旬油价触顶初期，铜价略早于油价下跌，下跌也相对更加顺畅，金价下跌则稍晚一些。金价从2008年11月开始筑底，油价在2009年初筑底时和铜价走势基本同步，而金价当时已进入上涨阶段。
目前行情所处阶段：易跌难涨
综合宏观经济数据、大宗商品价格和需求的季节性，我们认为当前油价正处于筑顶-下跌阶段，布油或将真正跌破77美元/桶。目前美国就业数据和PMI呈现加速恶化，铜价也已下跌超过两个月，原油消费旺季结束后需求也会季节性下降；而供应端，OPEC+的减产空间比2001、2008年时更小，油价大跌之前预计供应仍将增长。我们认为8月油价可能还会有所抵抗，9月下跌则更为轻松。6月4日，布油主力合约曾跌至77.52美元/桶，目前的供应预期与当时一致，但需求预期明显下调，因此后续布油或会在77美元/桶以下运行。
PMI方面，2024年6月，ISM美国非制造业PMI为48.8，7月，ISM制造业PMI降至46.8，为2023年11月以来新低，有加速下降的迹象；就业方面，7月经季调U3失业率为4.3%，有初步上升趋势；6月Sahm Rule衰退指标为0.43，接近0.5的警戒线；居民消费能力方面，6月美国经季调个人储蓄存款折年数为7030.4亿美元，处于偏低水平，实际个人可支配收入增速放缓，2024Q2同比增速约1%，密歇根大学消费者信心指数也已连续4个月下降。
铜价从2024年5月下旬开始下跌，8月2日，COMEX铜价为4.11美元/磅，较5月20日的高点已跌去19.74%；金价目前处于横盘阶段，8月2日，COMEX黄金为2440.20美元/盎司，处于横盘区间高点。
3.2 原油供应处于上升周期
预计2024H2-2025原油供应将小幅增长。原油供应变化我们主要关注OPEC+和美国，在油价未出现大幅下跌的情况下，预计2024H2-2025年OPEC+和美国原油产量将小幅增长。据Rystad Energy数据，2024H1，OPEC+、美国、其他国家原油及凝析油产量分别为3973.66/1313.32/2937.19万桶/天，分别同比变化-222.55/+43.86/+139.45万桶/天，OPEC+的减产对维持2024H1的油价非常重要。与2024H1相比，我们认为未来供给端最大的变化是从2024Q4开始，OPEC+原油产量或许会开始回升。
美国油井活跃钻机数下滑趋势未变，Rystad Energy预计美国原油资本开支将在未来3年内下滑，意味着油企投资于开发的意愿减弱，平均每台钻机的新井产油量趋于稳定，2025年美国原油产量同比增幅或接近50万桶/天。
根据当前的计划，OPEC+2025年生产配额将比2024年增长约160万桶/天，2025年基准配额与2024年相比只增加了30万桶/天，配额增长主要来自于自愿减产规模的缩减，实施自愿减产对产量的压制效果一般，根据此安排，预计2025年OPEC+原油产量增长将低于160万桶/天，大概率将在100-150万桶/天范围内。在油价没有下跌至新的价格区间时，OPEC+下调2024H2-2025年生产配额的动力不强，即使进行了下调，也难以下调至比当前（2024年7月）更低水平（详见报告《OPEC+的产量策略分析：供应偏紧或将持续》）。
3.3 原油需求季节性明显，旺季结束后油价将再少一个支撑
8月属于需求旺季和宏观经济风险共存的月份，8月油价或有反复，而9月开始随着旺季过去，油价更有可能下行至更低的区间。
目前原油需求旺季特征明显，据Rystad Energy数据，2024年7月全球油品需求为8118.52万桶/天，同比增长1.32%，为2024年至今需求最高值。
目前美国油品表需和炼厂开工处于年内最高水平。在2024年7月5日-7月26日的四周内，美国原油表观消费量平均为为1640.21万桶/天，处于年内高点，同比增长7.40%；车用汽油+航空煤油+馏分油表观消费量平均为1456.43万桶/天，同样处于年内高点，同比增长3.26%，但仍低于2019年和2021年同期。
国内出行较好，炼厂开工率偏低。2024年7月，国内拥堵指数为129.14，同比下降0.28%，国内月均航班离港量为16310.43架次，同比增长6.88%；近期国内主营炼厂开工率在75%附近波动，略低于2019年和2021年同期开工率；山东地炼开工率则出于低位，近期开工率仅53%左右。
3.4 从交易降息切换至交易经济现实
从2024Q2至7月，商品市场逐渐由交易降息预期转为交易经济现实。交易模式切换的具体表现为前期市场逻辑为：经济数据下行→降息预期加强→商品价格上涨，而6月开始逻辑切换为经济数据下行→衰退预期加强→商品价格下跌。从历史行情来看，当开始交易经济现实后，这种交易逻辑会持续非常长的时间，降息对油价的影响则会减弱。
风险提示
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报告信息
证券研究报告：《原油“乱纪元”的投资策略——如何交易经济现实》
对外发布时间：2024年8月5日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：刘道明
SAC执业编号：S1130520020004
邮箱：liudaoming@gjzq.com.cn
联系人：钱家洛
邮箱：qianjialuo@gjzq.com.cn
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