摘要
■ 报告摘要
OpenAI 下一代人工智能模型（Orion）在性能提升方面出现放缓，未达到业界预期，训练初期就已与 GPT-4 相当，但随着训练深入，性能提升减弱。这可能意味着扩展规律（通过增加模型规模和数据量提升性能）不再适用，可能影响 GPGPU 市场需求。企业将重新评估计算资源投资，可能更加注重算法优化和模型架构创新，推动对小规模、高效率计算集群的需求增加。
AI聊天助手活跃度仍在上升，OpenAI的Operator实现类似“Computer Use”功能，将在明年初推出，AI代理效果将持续提升至可用程度，对传统交互逻辑有较大的影响。
SK 海力士在 SK AI Summit 2024 上宣布正在开发容量为 48GB 的 HBM3e 16hi 产品，预计于 2025 年上半年送样。该产品将提供更高的位元容量，并在 HBM4 世代量产前提前提升性能。与 HBM3e 8hi 和 12hi 产品相比，16hi 产品将采用先进的 MR-MUF 堆栈制程，能够提供更高的堆栈层数和计算频宽。此外，SK hynix 通过提前量产 HBM3e 16hi，将积累经验，为未来 HBM4 16hi 的量产奠定基础，并可能推出混合键合制程版本，扩展高运算频宽应用。
近期，DRAM 和 NAND 存储现货市场价格持续下跌，近八周环比下滑，10月业绩显示多家厂商单月营收低于去年同期。市场情绪悲观，部分厂商预期 NAND 原厂可能在12月减产，推高2025年下半年供应紧缺的风险。然而，市场尚处于观望阶段，部分原厂未明确行动。在PC终端市场，尽管推出了AI PC产品，但AI PC的实际出货量渗透率仍较低，未能显著提振整体业绩。预计第四季度PC市场需求仍不明朗，可能面临“旺季不旺”局面。
2024年三季度，全球AI笔电销量约为1450万台，其中英特尔核AI笔电销量约为720万台，占比约50%，苹果、AMD、高通核的AI笔电销量分别为540万、134万、55万台，占比分别为37%、9%、4%。我们认为未来AI笔电SoC/CPU的竞争将会更为激烈。
英伟达将于下周三发布 2025 财年第三季度财报，重点关注 Blackwell 产品的出货情况和对毛利率的影响。尽管云服务厂商的资本开支增速放缓，但主要厂商仍预计持续增长，Blackwell 产品需求不应成问题。市场预计第三季度毛利率为 75.01%，且未来几季度不会显著回升，反映出产品迭代难度和研发投入增加。预计本季度营业收入为 329.14 亿美元，同比增长约 80%。然而，产能扩张的局限性和前期高基数影响可能导致收入增速放缓。此外，市场尚未充分考虑到 Rubin 下一代产品可能的延迟或性能提升不及预期，需关注管理层对未来产品的相关描述。
风险提示：
芯片制程发展与良率不及预期；
中美科技领域政策恶化；
智能手机销量不及预期
+
目录
一、财报日历与前瞻
二、AI模型与应用动态
2.1 AI聊天助手应用热度持续增长
2.2 视频生成应用发展需要Sora和其他新模型的发布助力
三、OpenAI下一代模型性能提升放缓，或将影响GPGPU采购决策
四、存储市场动态
4.1 SK海力士追加推出HBM3e 16hi产品
4.2 存储现货市场持续走跌，AIPC拉货效果不及预期
五、AI PC销量
5.1 英特尔在24Q3AI笔电中表现良好
六、财报前瞻
6.1 英伟达：关注Blackwell首个交付季度表现
七、风险提示
正文
财报日历与前瞻
AI 模型与应用动态
从AI应用的日活跃度数据看，ChatGPT活跃度再创新高，周均环比增长8.1%，国内大多数应用的活跃度也在快速提升。
在基础模型领域，Bloomberg透露OpenAI计划于明年1月推出代号为"Operator"的AI代理工具，该工具将通过API形式向开发者开放。Operator具备代码编写和差旅预订等实际操作能力，标志着AI在实际应用场景中的进一步深化。上周，阿里云发布Qwen2.5-Coder系列模型，该系列覆盖0.5B至32B等六种规格，其中32B版本已达到开源代码模型的SOTA水平，展现出与GPT-4o相媲美的编程能力。
视频生成应用的日活跃度的增速明显下滑，多数与上周环比微增或者下滑。Pixverse新发模型后活跃度仍在快速增长，上周环比上升62%。
在视频生成领域，Vidu发布1.5版本大模型，在多维度实现技术突破。新版本在复杂主体控制、人物面部特征连贯性以及多主体交互等方面均取得显著进展。该版本展现出与大语言模型类似的上下文理解和记忆能力，反映出视觉模型在系统训练后可实现深度认知，这一现象或将为视频生成领域带来范式转变。
OpenAI下一代模型性能提升放缓，或将影响GPGPU采购决策
近期有消息指出，OpenAI 的下一代人工智能模型在性能提升方面出现了放缓的趋势，未能达到业界的预期。据内部测试显示，代号为 Orion 的新模型在仅完成 20% 的训练时，就已经达到了与 GPT-4 相当的性能水平。然而，令人意外的是，随着训练的深入，模型性能的提升幅度却逐渐减小。相比于从 GPT-3 到 GPT-4 所取得的显著进步，GPT-4 到 GPT-5 的性能提升似乎并不明显。
这一现象引发了业界对 Scaling Law（扩展规律）可能失效的担忧。一直以来，扩展规律是推动大型语言模型性能提升的关键理论，认为通过增加模型的参数规模和训练数据量，模型的性能将持续增强。然而，如果这一规律在当前模型规模下不再适用，意味着单纯依靠扩大参数和数据量可能无法继续带来预期的性能提升。
这种趋势可能对市场产生深远的影响，特别是在 GPGPU（通用图形处理器）采购决策方面。企业一直依赖于提升计算能力来支持更大规模的模型训练，如果模型性能不再随规模扩展而显著提升，那么对超大规模集群的需求可能不会如之前预期的那样强劲。企业可能需要重新评估其计算资源的投资策略，转而关注算法优化、模型架构创新或其他提高模型性能的方法。
总的来说，OpenAI 新一代模型性能提升的放缓，可能预示着人工智能领域需要探索新的发展路径。业界需要重新审视现有的理论和实践，寻找突破当前瓶颈的创新方法，以继续推动人工智能技术的进步。同时，这也可能促使企业在计算资源的投入上更加谨慎，推动市场对小规模、高效率计算集群的需求增加。
存储市场动态
4.1 SK海力士追加推出HBM3e 16hi产品
在各业者计划于 2025 年下半年投入 HBM4 12hi 的情况下，SK hynix 选择在 HBM3e 追加推出 16hi 产品，主要原因包括：首先，台积电（TSMC）的 CoWoS-L 封装尺寸将于 2026 至 2027 年间扩大，每个系统级封装（SiP）可搭载的 HBM 数量增加，但后续升级仍面临技术挑战和不确定性，因此在量产难度更高的 HBM4 16hi 之前，先提供 HBM3e 16hi 作为大位元容量的选择；其次，在 HBM3e 12hi 升级至 HBM4 12hi 过程中，HBM3e 16hi 可作为提供低 IO 数、小晶粒尺寸和大位元容量的选项。SK hynix 的 HBM3e 16hi 将采用 Advanced MR-MUF 堆栈制程，与 TC-NCF 制程相比，更易实现高堆栈层数和高运算频宽。由于 HBM4 及 HBM4e 世代皆预计设计 16hi 产品，SK hynix 率先量产 HBM3e 16hi，不仅可及早累积量产经验，加速后续 HBM4 16hi 的量产进程，也不排除未来推出混合键合（hybrid bonding）制程版本的 16hi 产品，以拓展更高运算频宽的应用客户群。
4.2 存储现货市场持续走跌，AIPC拉货效果不及预期
AI PC销量
5.1 英特尔在24Q3AI笔电中表现良好
英特尔Lunar Lake系列芯片在24Q2&24Q3都有不错的销量，四季度英特尔发布了新一代Ultra Lake架构芯片，在功耗上有明显提升，我们认为英特尔核AI笔电四季度的销量将会继续增长。苹果凭借M3芯片的强大性能维持销量的稳定，我们认为四季度M4核AI PC推出后，苹果销量将继续增长。AMD Ryzen 300 AI系列在8月正式发布，在芯片性能表现优异的情况下我们认为4季度Ryzen 300 AI芯片的销量占比将会提高。高通由于X Elite在性能&价格等方面的劣势暂时销量较低，我们认为高通仍需时间进行改善。
财报前瞻
6.1 英伟达：关注Blackwell首个交付季度表现
从需求端来看，除亚马逊外，其他主要云服务厂商的资本开支增速在上季度均有所放缓。这一趋势可能是受上游产品交付周期的影响，而非采购意愿的收缩。例如，微软在其财报电话会议中提到，Azure 本季度的收入增长受到供应链限制，可能与 NVIDIA Blackwell GPU 的延迟交付有关。同时，亚马逊的资本开支环比增速出现上升，可能与其加速投入自研芯片有关。回顾此前几个季度，资本开支环比增速本身存在一定波动，因此此次增速放缓未必表明云服务厂商对 GPU 的需求减弱。展望未来，Meta 已将 2024 年资本开支下限从 370 亿美元上调至 380 亿美元，并表示未来将持续加大投入；亚马逊预计 2024 年全年资本开支将达到 750 亿美元。虽然其他厂商未公布具体的展望数据，但均表示资本开支将继续增长。我们认为在Blackwell代际无需担忧下游需求不足的问题，主要矛盾仍旧是关注公司产能和后续产品迭代节奏是否放缓。
根据路透社当前的一致预期，本季度毛利率为 75.01%，且未来几个季度不会有显著回升。这表明市场认为后续产品迭代所需的难度和研发投入将高于之前的世代，尤其是在摩尔定律放缓的背景下，这与我们此前的观点一致。
路透社一致预期营业收入为 329.14 亿美元，隐含的营业收入同比增速约为 80%。本世代产品采用了更大的芯片尺寸（die size），尽管 CoWoS 产能有所扩张，但单位封装中介层所能产出的 GPU 数量有所下降。我们认为这将是一个长期趋势，叠加此前高基数的影响，总体上产能所能支撑的营业收入增速下滑是在所难免的，市场当前的预期已反映出这一共识。
此外，我们认为市场尚未充分预期到下一代产品 Rubin 可能的延迟或性能提升不及预期的可能性。本世代产品 Blackwell 的延期已经在一定程度上显示出技术迭代速度的放缓，因此对下一代产品 Rubin 的预期不宜过高。建议密切关注本季度财报中管理层对未来代际产品的相关描述。
风险提醒
＋
报告信息
证券研究报告：《
对外发布时间：2024年11月4日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：刘道明
SAC执业编号：S1130520020004
邮箱：liudaoming@gjzq.com.cn
联系人：黄晓军
SAC执业编号：S1130122050092
邮箱：huangxiaojun@gjzq.com.cn
联系人：麦世学
SAC执业编号：S1130123100111
邮箱：maishixue@gjzq.com.cn
点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
