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目录
一、本周油、气、煤价均下跌
二、重视原油需求端积累的风险
三、目前国内原油需求仍旺盛
3.1 国内夏季航空出行改善
3.2 美国汽油需求下降
3.3 OPEC+原油供应略增
四、美国天然气减产逻辑或将再现
4.1 受气价影响，美国天然气产量下降
4.2 欧美天然气库存增速放缓
4.3 欧洲天然气消费稳定
4.4 美国天然气需求再创历史同期新高
五、国内煤炭转为去库
5.1 国内煤炭开始去库
5.2 近期国内煤炭供应格局改善
5.3 8月国内煤炭需求或将同比增长
六、风险提示
摘要
■ 投资逻辑
原油
油价展望：Sahm Rule衰退指标上升引发对衰退的担忧。在历史上，当Sahm Rule衰退指标首次到达0.5前后，美国成品油表需非常容易同比下降，在这些时期，美国成品油受到了实际的负面影响。油价通常也会出现不同规模的下跌，下跌持续的时间和速度各不相同，但均会出现一轮较大幅度的下跌。从全球原油消费的季节性来看，8月通常为一年内原油需求最高峰，9、10月需求量季节性下降，当Sahm Rule衰退指标上升叠加淡季，9月开始油价或将易跌难涨；而7月剩余时间以及8月，属于旺季现实与需求下降预期冲突阶段，油价或将以震荡为主，但若经济指标进一步利空，则油价或将提前回落。
本周行情：2024年7月19日，布伦特期货价(连续)为82.63美元/桶，本周下跌2.40美元/桶。WTI期货价(连续)分别收于80.13美元/桶，本周下跌2.08美元/桶。
供给端：原油供应端较需求端更加刚性，在油价未出现大幅下跌的情况下，OPEC+和美国产量预计将稳定，油价主要为需求端定价。
需求端：7、8月通常是全球原油消费旺季，目前国内出行数据符合旺季需求。由于宏观经济数据如PMI、失业率等有所恶化，因此旺季过后原油需求或难以维持，环比或将出现较大幅度下降。
天然气
气价展望：随着美国气价下跌，产量环比下降，我们在2024年3月提出的减产逻辑或将再现，此外虽然6、7月美国复产速度较快，但美国需求量也创下新高，美国天然气累库速度已放缓，看好夏季气价重新上涨。
本周行情：2024年7月19日，TTF连一为10.13美元/MMBtu，较上周下跌0.01美元/MMBtu。JKM连一为12美元/MMBtu，与上周持平。HH连一为2.13美元/MMBtu，较上周下跌0.2美元/MMBtu。
供给端：在截至2024年7月19日的一周内，美国干天然气产量为28.52亿立方米/天，同比下降2664万立方米/天。由于气价下跌，我们在2024年3月提出的美国减产逻辑或将再现。
需求端：在截至7月19日的一周内，美国四行业天然气消费量为22.29亿立方米/天，同比增长4.66%，其中工业部门和电力部门需求恢复较好。
煤炭
本周行情：2024年7月18日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价为638.18元/吨，本周下跌6元/吨。
供给端：2024年7月上旬，样本企业煤炭产量为5326万吨，同比下降304.26万吨(或-5.40%)。
需求端：近期国内降水充足，四川水库水位大幅上升，水电发电量的增长可较好满足气温上升带来的用电需求。据 ECMWF 预测，8 月开始国内降水将恢复正常，高温天气则将延续，因此 8 月煤炭需求或将同比增长。
风险提示：
气温变化不及预期的风险；经济增速不及预期的风险；天然气减产规模不足的风险；地缘政治变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。
正文
本周油、气、煤价均下跌
2024年7月19日，TTF连一为10.13美元/MMBtu，较上周下跌0.01美元/MMBtu。JKM连一为12美元/MMBtu，与上周持平。HH连一为2.13美元/MMBtu，较上周下跌0.2美元/MMBtu。
2024年7月18日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价为638.18元/吨，本周下跌6元/吨。
重视原油需求端积累的风险
Sahm Rule衰退指标上升引发对衰退的担忧。2024年6月，Sahm Rule衰退指标上升至0.43，即将到达0.5的警戒线。该指标通过监测失业率(U3)的变化来预测经济衰退的早期阶段，根据Sahm Rule，当美国失业率的三个月移动平均值比过去一年中的最低三个月移动平均失业率高出0.5%或更多时，这标志着美国已经或即将进入经济衰退的早期阶段，该指标在美国历年衰退时都有所反应，因此6月该指标上升引发了对美国陷入衰退的担忧。此外，在美债收益率倒挂后(2s10s)的利差修复过程中，通常也伴随着衰退，因此在原油供应相对稳定的情况下，我们需要警惕原油需求端积累的风险。
我们统计了历年Sahm Rule衰退指标到达0.5之后美国汽油和柴油需求的同比增速，在Sahm Rule衰退指标首次到达0.5前后，美国成品油表需非常容易出现同比下滑，在这些时期，美国成品油受到了实际的负面影响。
从全球原油消费的季节性来看，8月通常为一年内原油需求最高峰，9、10月需求量季节性下降，当Sahm Rule衰退指标上升叠加淡季，9月开始油价或将易跌难涨；而7月剩余时间以及8月，属于旺季现实与需求下降预期冲突阶段，油价或将以震荡为主，但若经济指标进一步利空，则油价或将提前回落。
历史上Sahm Rule衰退指标到达0.5前后油价通常会出现不同规模的下跌，下跌持续的时间和速度各不相同，但均会出现一轮较大幅度的下跌。
目前国内原油需求仍旺盛
3.1 国内夏季航空出行改善
国内夏季出行增长，支撑国内成品油需求。在截至2024年7月21日的一周内，国内周均航班离港量平均为16625架次，同比增长8.59%。在截至2024年7月21日的一周内，全国市内拥堵指数为129.18，同比增长0.07%。
3.2 美国汽油需求下降
在截至7月12日的一周内，美国车用汽油和馏分油表需分别为878.3和356.5万桶/天，最新一周美国汽油消费量下滑明显，与飓风影响或许有一定关联。
3.3 OPEC+原油供应略增
2024年7月截至13日，OPEC+原油海运出口量环比略增，7月1-13日，OPEC+原油海运出口量平均为2403万桶/天，较6月增长59万桶/天。
美国天然气减产逻辑或将再现
4.1 受气价影响，美国天然气产量下降
美国天然气产量随着气价的下跌再次下滑，预计2024年剩余时间内产量将缓慢增长。在截至2024年7月19日的一周内，美国干天然气产量为28.52亿立方米/天，同比下降2664万立方米/天。由于美国气价下跌至接近2美元/MMBTU，我们在2024年3月提出的美国减产逻辑或将再现。
4.2 欧美天然气库存增速放缓
欧洲库存过剩得到缓解。2024年7月20日，欧盟及英国天然气库存为848.02亿立方米，目前库存与2023年同期持平；2024年7月12日，美国天然气库存为908.81亿立方米，近一周累库速度放缓，库存逐渐接近2020年同期。2024年夏季美国天然气需求快速增长，虽然供应端存在气价上涨后复产的问题，但在当前的气价下，我们认为2024年剩余时间内美国产量仍难以超越2023年，因此美国库存或将逐渐接近2023年同期水平。
4.3 欧洲天然气消费稳定
在截至2024年7月18日的一周内，欧洲11国天然气消费量为5.67亿立方米/天，同比增长0.13%。
美国天然气需求快速增长。在截至7月19日的一周内，四行业天然气消费量为22.29亿立方米/天，同比增长4.66%，其中工业部门和电力部门需求恢复较好。
国内煤炭转为去库
国内煤炭产量下降。据煤炭运销协会统计，2024年7月上旬，样本企业煤炭产量为5326万吨，同比下降304.26万吨(或-5.40%)。
近一周国内电厂耗煤量同比下降。在截至2024年7月11日的一周内，重点电厂煤炭日耗量为511万吨，同比-19.9万吨(或-3.75%)。近期国内降水充足，四川水库水位大幅上升，水电发电量的增长可较好满足气温上升带来的用电需求。据 ECMWF 预测，8 月开始国内降水将恢复正常，高温天气则将延续，因此 8 月煤炭需求或将同比增长。
风险提示
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报告信息
证券研究报告：《是时候关注原油需求端积累的风险了》
对外发布时间：2024年7月23日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：刘道明
SAC执业编号：S1130520020004
邮箱：liudaoming@gjzq.com.cn
联系人：钱家洛
邮箱：qianjialuo@gjzq.com.cn
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