外汇商品丨用BEER模型测算G7汇率中期水平

G7汇率，BEER

BEER模型能在一定程度上诠释PPP之谜，且精确度高于MB，对中期内汇率走势具有较好解释力。

基于经济发展、贸易条件、经常账户、财政支出等方面的自变量，结合OECD最新季度预测，我们对G7与美元货币对进行BEER建模。回归结果显示，2026年以前欧元兑美元中枢可能进一步下移、英镑兑美元持平、美元兑日元存在下行潜力，美元兑加元中枢轻微抬升。当前日元的低估程度最大。

分项来看，劳动生产率、出口与进口价格之比、政府支出占GDP比重是影响G7汇率中期走势的关键。其中，出口与进口价格之比的影响更为普遍。

一、均衡汇率预测模型

宏观经济基本面和实际汇率（即考虑物价水平差异后的汇率）在长期内是相互联系的。针对实际汇率的理论估值——均衡汇率（equilibrium exchange rate）的研究已得到广泛开展。均衡汇率是由基本面决定的“理想”汇率水平。衡量均衡汇率的模型通常包括购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）、行为均衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）以及宏观经济均衡（Macroeconomic Balance，MB）。

PPP理论认为名义汇率最终会反映物价差异。长期来看，任何由于价格差异造成的竞争力变化都会被汇率调整所抵消。因此，实际汇率会趋向一个长期稳定的均衡水平，即遵循平稳的均值回复过程。但是实际汇率无法相对均衡水平快速调整，均值回复过程相当缓慢。换言之，它无法解释中短期内汇率波动。这一现象被学界称为“PPP之谜（PPP puzzle）”（Rogoff，1996）。

为了解释“PPP之谜”，学者们试图验证实际汇率的非平稳性，并结合其他经济基本面指标来描述其动态。BEER由此诞生（MacDonald，1998）。该类模型也得到各国央行及IMF的青睐，IMF将其称为汇率简化模型（reduced-form model）。

对于MB模型，它的定价原理为：定义当国内外经济均不存在产出缺口时，经常账户稳定在合理水平上的汇率为均衡汇率。“合理水平”可视不同经济体而定，一般意义上可以假设保持在当前水平不变。与PPP、BEER不同的是，MB并不关注实际汇率的历史变化，仅注重当前水平和经常账户差额之间的关系。Abiad等人（2009）、Yesin（2016）、Michele Ca’ Zorzi等人（2020）的研究表明，MB方法在汇率预测方面的表现普遍不如BEER、PPP模型。

综合以上讨论，为了更好地描述中期内汇率趋势，考虑模型准确度，本文将针对G7与美元的货币对建立BEER模型。参考常用的变量选取方式，基于OECD季度预测（2024年12月更新），我们以劳动生产率、出口价格与进口价格之比、经常账户差额占GDP比重、财政支出占GDP比重分别作为经济发展、贸易条件、经常账户、财政支出的代表进行回归（不包含利率、股价等市场因素以排除短期噪音）。数据频度采用月度，低频数据转换为更高频率时采用线性插值法。

由于BEER需针对实际汇率建模，我们将名义双边汇率进行如下处理（以间接标价法为例）：

将其代入模型后得到的实际双边汇率预测值再根据OECD对物价水平的预测进行反向调整，最终以名义双边汇率的形式展现。

二、G7汇率BEER建模

2.1 欧元

结合OECD对德国上述变量的季度预测（欧元区数据不全），我们进行了回归拟合和预测。模型被证明具有良好的解释力（R^2达到0.6以上）。它证实2026年以前欧元兑美元中枢进一步下移的趋势，可能从1.08下滑至1.04，2026年年末68%置信区间上下沿分别为1.14、0.94；2025年下行压力相对可控（相对当前水平）。

为了观察每个变量的贡献程度，我们构建了实际EURUSD的滚动回归模型。当前劳动生产率、政府支出/GDP为其中期主导要素。

2.2 英镑

与欧元相比，英镑模型的拟合效果略胜一筹（R^2接近0.7）。2020年至2022年前后，模型的解释力度较弱，这可能是由于英镑受欧元拖累，走势有违经济基本面状况。解释力度在近两年有所提升。预测结果显示，2025年英镑兑美元中枢可能持平，约为1.26；68%置信区间上下限分别为1.42、1.10。

根据滚动回归模型，当前出口与进口价格之比、政府支出占GDP比重在中期内对英镑汇率走势影响较大。

2.3 日元

上个世纪90年代以来，美元兑日元也基本围绕BEER模型所示均衡水平宽幅波动。模型R^2约为0.6。预测结果显示，日本经济韧性将支持日元在2026年以前相对美元维持偏强形态。鉴于美元兑日元相对均衡水平更强的波动性，以87%置信区间（1.5标准差）作为参考，模型显示其2025年运行范围在88~158（图片所示价格均为2026年预测结果）。

拆项来看，劳动生产率、出口与进口价格之比、政府支出占GDP比重对日元中期影响均偏强。

2.4 加元

美元兑加元的模型拟合度为G7汇率中最高，R^2达到0.8以上。模型显示2026年以前，美元兑加元中枢可能轻微上移。2025年87%置信区间为1.22~1.42。

劳动生产率、出口与进口价格之比、政府支出占GDP比重也在中期内主导加元走势。

2.5 总结

总体而言，劳动生产率、出口与进口价格之比、政府支出占GDP比重是影响G7汇率中期走势的关键。拉长时序来看，出口与进口价格之比（即贸易条件）的影响更为普遍。

为了进一步考察G7汇率相对BEER所示均衡水平修复的动力，我们测算了其1.5标准差区间以及最新数值相对中枢的偏离程度。结果显示，当前欧元、英镑估值相对合理，日元、加元偏低估。其中，日元的低估程度最大。这同样印证了中期内美元兑日元较大的下行潜力。但是考虑到日元是其中受套息因素影响最大的币种，基本面能在多大程度上消除仍然高企的美日利差带来的压力还有待评估，趋势做空美元兑日元需要更明确的驱动发生。

参考文献

[1]Rogoff, K.. The Purchasing Power Parity puzzle. Journal of Economic Literature, 1996, 34 (2), 647–668.

[2] MacDonald, R., Clark, P. B.. Exchange rates and economic fundamentals: a methodological comparison of BEERs and FEERs. IMF Working Papers, 1998, 98/67.

[3] Abiad, A., Kannan, P., Lee, J.. Evaluating historical CGER assessments. How well have they predicted subsequent exchange rate movements? IMF Working Papers, 2009, 09/32.

[4] Yesin, P.. Exchange rate predictability and state of the art models. Swiss National Bank, Working Paper Series, 2/2016.

[5] Michele Ca’ Zorzi, Adam Cap, Andrej Mijakovic, Michał Rubaszek. The predictive power of equilibrium exchange rate models, ECB Working Paper Series, 2020, No. 2358.