外汇商品丨美元有回调契机，关注特朗普施政节奏和力度——2025年第一季度G7汇率展望

一、汇率市场相关性

二、美元指数：警惕风险偏好逆转

2024年12月美元指数延续较强的上行惯性，最高触及108.5。12月初公布的非农就业数据强劲回升，月中公布的CPI符合预期、PPI强于预期，给予美债收益率上行数据支撑。美联储12月议息会议论调总体偏鹰派，同时日本央行加息落空，其他发达经济体央行或如期降息或按兵不动。美联储货币政策前景相对偏紧。尽管美联储点阵图中枢已经向会议前市场预期靠拢（2025年降息50bp），但会后市场变本加厉，预期的2025年降息幅度进一步缩窄至25~50bp。美元指数、美债收益率共振冲高，直至圣诞假期前后上行势头有所放缓。

2.1 美联储降息窗口依然开启

美联储政策利率和诸多宏观、金融市场指标具有高度相关性，我们从中挑选了库存周期需求指标（兴业研究自建）、美国CPI同比、铜金比、美债10Y-3M期限利差等作为代表性指标，并将上述指标合成为美国短周期指标。自1980年代后期以来，该合成指标与美联储货币政策有密切关系：（1）当指标回落至1以下时美联储通常暂停加息；（2）当指标回落至0以下时，美联储通常开启降息；（3）当指标回升至-1以上时，美联储通常暂停降息；（4）当指标回升至0以上时，美联储通常开启加息。在降息周期中，合成指标短期反弹会触发美联储放缓降息，观察更多经济数据。目前该指标单月反弹，但仍在-2.1的较低水平。市场预期美联储放缓降息具有合理性，但如果合成指标未来没有进一步反弹至-1以上，美联储降息窗口仍然开启。

2.2 短线或有回调，但中期依然偏强

以“恐惧贪婪指数”衡量美国市场风险偏好，计算60个交易日风险偏好高于90分位数的累计天数。当累计高风险偏好天数超过15天、25天时，市场通常已经处于过度亢奋的状态，容易出现短期技术性调整——美股盘整或下跌、美债收益率回落。近60个交易日的高风险偏好天数已经达到25天，市场出现阶段性调整的可能性在增加。套息交易往往是驱动美元指数的主要因素，尤其是2022年以来美元指数主要被套息交易主导，与美债收益率走势高度正向联动。因此，一旦美债收益率因风险偏好逆转而出现回调，美元指数也大概率随之回落。此外，美国经济数据超预期程度已经下降，美元指数相对经济意外指数已经出现高估。

中期而言，美国经济软着陆是基准情景，同时市场高度担忧通胀重现粘性的风险。12月美联储和OECD都已经将2025年通胀预测上调了约0.3%。若美国出现再通胀，会制约美联储降息空间，甚至可能迫使美联储重启加息，美元保持较高相对利差，套息交易仍是美元多头主导。

2.3 经济数据不温不火，关注特朗普政策落地情况

目前领先指标显示12月新增非农就业较11月略微下降，新增就业人数或在15~20万人（市场预期15万人）。12月CPI仍有望小幅反弹，但2025年第一季度进一步反弹的可能性较低，短期再通胀压力可控。

1月20日特朗普将正式就任新一届美国总统，相关经济政策也将水落石出。从近期美国政坛动态看，在对华议题、政府开支等方面都存在明显的内部分歧，即便是共和党内部也存在新旧势力博弈。倘若新一届政府政策落地节奏偏慢，同时政策力度较竞选承诺打折，则特朗普交易很可能出现反转。

2.4 技术分析

美元指数动量因素与美元指数在延续顶背离，但趋势反转还需事件或数据驱动。CFTC持仓方面，非商业和杠杆基金空头已经达到高位，美元指数存在回调压力。技术上，美元指数周线突破此前三角形震荡区间，上方阻力109、110，支撑106、105。

三、欧元：中期压力未退

特朗普交易支持美元汇率、利率持续上涨，施压欧元。法国、德国政治风险发酵加剧欧元疲软。然而，当前欧美经济意外指数相向而行，同时市场对美联储定价偏鹰，而欧央行偏鸽，欧元兑美元存在修复低估的诉求，短期内下行压力可控，在没有新的驱动以前（目前仍由美国要素主导）料以震荡形态为主。利差模型显示最新强支撑位在1.035。从中国社融增速的领先性来看，未来5个月内欧元可能仍面临一定贬值压力。此外关注特朗普上台后潜在对欧关税举措、2025年2月23日德国大选情况、法国财政预算推进进展。

3.1 中国社融状况制约欧元汇率增速

历史上多数时期，美国、英国、中国是欧元区前三大商品出口对象。2020年后，欧元区对中国商品出口份额下滑，被波兰、瑞士小幅赶超。尽管如此，中国对欧元区商品需求变化对欧元需求变动仍有较大影响。与此同时，与美国和英国相比，中国对欧盟商品需求集中在其关键制造业领域，譬如机械及电气设备、化学品、汽车等，因而中国对欧盟经济也存在一定影响力。

我们以12个月滚动求和的中国社融数据描绘国内景气度，其同比增速相对于欧元区对中国商品出口同比、欧元兑美元同比具有领先关系。其暗示中国对欧元区商品需求可能将继续回落一段时间，这将在未来5个月内对欧元兑美元同比构成进一步的压力。

另外值得讨论的是，由于美、欧、英社融情况对欧元的传导链条更复杂，且发达经济体的经济周期联动密切，因此与中国数据不同，三者的社融指标变化并不能从进口需求、欧元需求的角度良好解释欧元相对美元的变动。从美国实体经济的美元需求的角度，可以在一定程度上解释美国非金融企业融资状况和欧元兑美元同比的负向关系。而由于欧、英与美国货币周期紧密相连，这使得其社融情况与美国相仿，欧元区非金融企业总负债增速甚至也与欧元兑美元同比存在一定负相关性。

3.2 关注德国政治经济不确定性

德国作为欧元区最核心成员国，其政治经济不确定性会对欧元产生重要影响。近期除法国以外，德国也经历了一定程度的政治风波。“红绿灯”联盟因“黄灯”自民党（FDP）与主流党派财政主张不合而瓦解，少数派政府难抵不信任投票压力，大选被提前至明年2月23日。根据12月16日的最新民调，基民盟/基社盟（CDU/CSU）支持率为31%，保持首位；选择党（AfD）支持率也有19%，排名第二；社民党（SPD）、绿党（Greens）、萨拉·瓦根克内希特联盟（BSW）支持率紧随其后，分别为17%、13%、6%；FDP支持率尚未触及5%门槛。目前各大党派都排除了与AfD联盟的可能性。BSW也因为极端的意识形态遭到排斥。倘若“红黑”党派合计支持率超过半数，德国有可能会回到以中间派为重点的两党“大联盟”政治；否则，仍有可能是三党联盟形态。绿党亦是CDU潜在的合作伙伴。CDU领导人、最可能成为下任首相的默茨对债务刹车财政机制的表态有所软化，指出“在额外借贷是为了促进投资的情况下”该机制是可以被改革的。这使得上述联盟成立的可能性增加。

德国政局的分裂性在近年来愈发突出。2010年代开始，三党联合执政的情况在州政府层面愈发常见，这种分裂性已经在2021年上升至国家政府层面。回顾2010年后的三次德国大选前后欧元兑美元表现来看，事件的总体影响偏短期，且程度偏弱。大选当日欧元兑美元涨跌幅在±0.4%以内。

在因大选产生的政治不确定性消除后，本次政府更迭对欧元汇率可能偏利多。一方面联盟党领导的联合政府将比当下联盟更稳定、更高效（投票集中度更高），另一方面在保持债务可持续的基础上实施财政刺激将有效提振经济。根据德国Forschungsgruppe Wahlen 12月11日的政治晴雨表调查，目前仅18%的选民预计，如果大选后出现一个由联盟党组建的政府情况会更糟。

当下市场对德国乃至欧元区的政治经济不确定性保持高度关注。欧元兑美元月环比相对德国政治经济不确定性指数边际变动的BETA系数在-0.02以下，两者维持良好负相关性。历史上，当该BETA系数小于-0.02时，欧元兑美元几乎都以偏弱震荡回应。该指标目前停留在-0.03，市场对不确定性保持警惕，欧元兑美元料维系2023年第二季度以来的震荡或偏弱形态。

3.3 技术分析

欧元兑美元相对利差锚偏离度、CFTC持仓分化度均显示欧元兑美元仍处于长期内极端超卖的状态。日线上，欧元兑美元有出现双底的迹象，但能否成型还有待观察，支撑位1.03、1.01，阻力位1.05、1.06。

四、英镑：受潜在关税影响较小

第四季度以来，英镑兑美元随欧元兑美元转弱，但受英国央行更鹰派政策预期支撑，英镑回撤幅度小于欧元。未来一个季度内英镑相对欧元可能仍有亮眼表现。与欧元区相比，英国受特朗普关税政策影响可能较小。

4.1 英国对美关税政策防御力更强

英国央行12月会议未降息。但声明部分强调短期经济疲软、劳动力市场平衡，相比强调增长韧性、劳动力市场偏紧的11月会议立场有所软化。当前市场认为英国央行将在2025年继续降息50~75bp。我们维持2025年展望中的判断，即从产出缺口和劳动力市场的视角而言，2025年英国央行剩余降息空间在50~100bp。倘若英国劳动力市场确实如英央行所言，比历史标准暗示的水平更加平衡，则降息幅度大于50bp的可能性将增加。尽管如此，后续英国央行降息幅度大概率也将小于欧央行，鹰派政策前景继续支持英镑。

另外，与欧元区相比，英国受特朗普关税冲击的影响可能偏弱。英国经济的主要支柱为服务业，是典型的服务净出口、货物净进口经济体。就对美出口而言，2024年6月，欧元区对美商品出口规模为435亿美元，而英国对美商品出口规模仅65亿美元，英国对美服务出口规模则达到414亿美元。因此，英国对美国针对商品关税政策的防御力较欧元区可能更强。不过，这并不意味着关税影响能够被忽视。在英国商品出口的15个行业中，有9个行业的主要目的地是美国。相比之下，德国商品出口的15个行业中仅有4个行业的主要目的地是美国[1]。特朗普的“无差别”关税打击将对英国制造业造成更广泛的影响。

4.2 技术分析

CFTC持仓分化度处于中性偏超买区域。日线上，英镑兑美元250日均线阻力得到确认，同时上行趋势已经被破坏，存在进一步下探的风险，支撑位1.24、1.23，阻力位1.26、1.28。

五、日元：议息前后和套息平仓时波动率加大

2024年12月中上旬日元随美元汇率利率上行而贬值。12月19日日本央行议息会议上不仅依预期按兵不动，还打压了2025年1月加息预期，将市场加息预期推迟到2025年3月。以日元作为融资货币的套息交易得以强化，日元相对美元贬值突破157，间接推升美元指数站上108。详细分析请见《兴业研究汇率报告：日本加息预期推迟到3月，日元影响权重上升——评日本央行议息会议20241220》。

展望后市，大多时间日元仍然被动跟随美元汇率和利率变动，短期内“特朗普交易”并无转向的契机，美元汇率利率预计维持震荡偏强的惯性。然而待“特朗普交易”逻辑走到尽头，美元汇率利率将向基本面收敛，带动日元等非美货币走强。转机除关注美国基本面数据大幅不及预期外，还需要关注1月20日特朗普上台后政策主张（关税在内）落地不及预期。我们维持2025年日元上半年升值动能强于下半年的判断。

值得关注的是以下两种情形下日元自身交易逻辑主导市场，使日元面临更大的波动弹性：

一是日本历次议息前市场“炒作”日本央行加息，以及预期落空后市场纠偏。当前日本央行货币政策的决议标准并不清晰（通胀并非参考核心CPI，潜在通胀率数据并不公开；“春斗”薪资谈判的标准也未明确；对于美国风险的担忧未指明），导致每次议息会议前市场都会反复博弈加息，反而加剧了资产波动。尽管当前市场对于1月加息（单次25bp）的预期不足50%，但不排除1月24日议息临近时，市场预期反复，尤其是日元继续贬值接近前高，以及关税并未第一时间落地（不确定性降低）。

二是日元套息交易阶段性平仓仍是最大的升值方向风险。倘若日本央行践行加息、或是风险资产下跌引发全球性避险情绪，日元升值的弹性将显著超越其他非美货币，这一情形更可能发生在2025年上半年美国去库阶段。套息交易平仓往往瞬息而至、难以提前预测其时点，我们会密切关注套息收益-风险比指标。

总体来看1月美元兑日元下方支撑150、148，上方阻力160、162。

注：

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1816947707043838388&wfr=spider&for=pc