24Q2中概财报点评：如果你还相信

文摘 2024-08-29 17:54 上海

我们的讨论主要涉及以下这些公司：

腾讯；美团；小米；阿里、拼多多、京东；

同时也可能会涉及：

快手；网易；哔哩哔哩；百度；中芯国际；唯品会；蔚小理。

先说结论：

糟糕的经济环境愈发凸显互联网公司无敌的商业模式，再次证明了能阻挡中国互联网公司挣钱的只有裁判；
将中概视为一个整体，当前几大成分的估值横向对比较为合理，但也没有哪只大票有明显更高的胜算，无疑是整体低估的，个别小票偏贵；
如果基于今天的股价对未来6-12个月收益排序，我的顺序可能是：电商-美团-腾讯-小米-中小盘，但需要强调的是，买入中国离岸资产在当下环境下已经是绝对的逆势行为了，没必要过分在乎“有多便宜”；
对依然“相信国运”的中国投资者来说，当下中概是一个7.5-8分的买点，企业的内生状况和估值水平进退有余，可以达到9分，是典型的业绩确认后的右侧买点；而扣分点与企业本身无关，而是主要考虑到中概对外围市场和地缘政治较为敏感，其次是下半年宏观经济是否见底仍然存疑。

多少分的问题量化步骤比较复杂：

作为对比，过去几年更好的时刻大概包括：

1/21年初的国央企是9分的买点，

2/22年10月的中概和美股是8分的机会，去年年底的超大盘股也是8分的机会；

横向对比当下其他资产：国央企在7分左右，高息消费在5-6分，中国市场的中小盘依然只有2-3分，美股大盘科技同样2-3分。

策略：自5月20号清仓后，在未来几周重新配置中概资产，由于当下估值水平和之前单调腾讯美团时有所不同，可能会相对均衡的配置中概标的，也会考虑ETF。

目标是将中概配到总仓位的40%到50%，希望市场能一如既往的杀出一个让人垂涎的底部。

正文

A. 腾讯&美团：一季之后的新变化

作为23年底到今年五月的头两号重仓，第一篇（确定性的故事告一段落）就用了很多篇幅来讲对美团和腾讯的理解，这里也就不再赘述了。这轮财报后有几个新想法。

对于腾讯：

1. 盈利能力本身是继续beat市场高预期的，今年甚至有可能达到扣除股权激励的“实际核心利润”1900亿的水平，但需要冷静的是，降本增效持续推进&广告游戏等“高毛利”业务持续扩张提高利润率不可线性外推，这可能也是市场对财报不买账的主因；

2. 毛利率增速远快于营收的节奏可能只能坚持3-4个季度，拆解其三大板块的业务不难推断，毛利率的上限在55%或者略多一点是比较合理的，对应净利率约35%。因此，判断后续如何实现营收增长可能是更重要的话题，而目前看仅靠视频号作为增长工具，保证业务结构和毛利率的前提下，重回实际双位数的营收增长难上加难；

3. 尽管延递收入及政策层面对游戏均有所回暖，我仍然不认为应该对腾讯和网易的游戏业务在财报上的表现有太高期待：整体风格还是重质量大于重营收，最近黑悟空的爆发从宣传到反馈都体现了我们对多元化、高质量化游戏的追求，在这样的导向下，长期看无疑有利于游戏行业的继续发展，让其更加长青稳定，但对财报上的数字并不是好事（不过即使作为股东，我也是十分支持这样的做法的）；

4. 经历了长达一年的横向对比的低估后，腾讯重新以一个估值锚的身份站在港股市场，大部分悲观预期已经化解，短期内也想象不到有什么事情能让公司盈利能力远超重估后的预期，因此重回（扣除投资及净资产）20倍PE（对应股价约550HKD）可能需要整体水温上升，或公司决心继续提高股东回报（如果能保证每股3.4港币分红加1500亿港币回购，对应当下370HKD股价的回报率为约5.5%）。

对于美团：

1. 美团的财报整体要比腾讯更乐观一些，营收利润的双beat，体现了美团在经济不佳的大环境下反而具有在运力和商家两个层面更强的议价权，进而让公司业绩更加进退有余，具体来说几点：即时配送收入增速接近客单增量，单均配送收入基本止跌；超预期的收入增速主要靠到店业务，实际GTV很可能拉到了50%左右，进而带来了超预期的营收；利润的大beat主要是新业务超预期的减亏和美团到店业务在竞争中的成就，尽管现在还不是宣布美团完胜抖音的时刻，但可以确定的是双方都无意继续加大厮杀的力度，对于中短期这无疑是个利好；

2. 从成长到价值的阵痛似乎是每一个企业的必经之路，其中往往蕴含着股价的重大机遇。以今日收盘的5700亿市值来看，即使成长性逐渐衰退，考虑到其业务相对独一无二，且经去年字节检验，团队战斗力和商业模式过关，当下12倍左右的估值依然值得考虑；但也希望美团没有放弃“零售+科技”的初心，对整个商业模式横向+纵向的探索在韬光养晦后不要轻易停下；

3. 目前的一个顾虑是美团会如何处理回购：一个有趣的事实是，通过观察不难发现，美团不会在120港币以上使用回购：在7月份回购期间，每当股价超过120港币回购就会自动停止，同时第二批20亿美金的回购额度现已用完，但尚未确定如何分配（并不一定会注销），本季新增10亿美金回购额度，如果总注销额度超过30亿美金，对应回购价格，相当于一年内注销了约4%的股本，力度还是过关的。

B. 关于电商：时光荏苒，拼多多依然是那个光脚的

首先，我不认为拼多多的账面数据有任何瑕疵：国内主站的在线营销对应的是GMV水平，依然是同比30%的高增，即使GMV要低一些，但相较同行仍是快速成长，应该没有分析师SB到期待翻倍的增长能持续三年吧，其恐怖的毛利率也体现了专注和高效的魅力。

然而，拼多多这个劝退式电话会，不知道是我不够见多识广还是怎么样，只能说真是小刀拉屁股。尽管拼多多习惯在电话会上给一个比较低的预期，但我依然不理解为什么管理层能如此堂而皇之的宣布利润长期下降趋势难以逆转、几年内不分红回购，就算未来加大投入影响利润是你们计划内的，为什么要把分红回购这种事情说死呢？但在阿里京东都在疯狂回购维护股东利益的时刻，拼多多反其道而行之继续加大投入，不得不感慨这个团队尽管已成为美股第一中概，归来仍是少年，依然可以做出对公司长期发展最有利的决策。就我个人而言，我从未配置过拼多多的仓位，核心原因就是我一直看不懂其模式的可持续性，但管理层这一次的决策转向我是认同的，当阿里京东还在股价上自顾不暇的时候，拼多多已然开始为之前的野蛮生长买单，同时为下一波复苏布局，恐怕确实让上一代对手难以招架，也是第一次开始认真考虑配置拼多多，不过目前不打算和趋势作对。

再聊阿里和京东：这两家的业务其实没那么多值得分析的，对阿里而言，淘天作为大当家表现一般，take rate因对中小商家倾斜的战略选择而下降，好在88VIP数据过关，用户体验上得到了进展，同时几个小弟：云、国际电商、菜鸟、本地生活、泛娱乐均有增长或扭亏、减亏的表现，同样值得肯定。对阿里而言，其他业务不作妖，核心业务跟紧大盘就足够匹配当下的估值。京东的核心业务则要更加悲观一点：自营零售在勉强守住GMV的增长的前提下并没有给营收带来增益，最核心的电器相关商品即使在宏观政策的大力支持下表现依旧难称合格，阿里的“轻量化”给京东自营电商带来的增益也比较有限，业务上实在难寻亮点。但对于这两家公司来说，其回购的规模都可以用震撼来形容：阿里当下的市值是1900亿美金，而每年的回购+分红居然高达200亿美金以上，400亿美金的京东也刚刚批准了50亿美金的回购额度，这两家公司都可以提供10%以上的年回报率，这多少有些过于简单粗暴了，无疑可以为阿里和京东提供极为扎实的底部支撑。

所以，对于当下电商的格局，没必要做艰难的选择题，拼多多是天时地利的产物，可以预见的未来不会再有，而电商的模式已经在中国牢牢扎根，且这几家公司的take rate并不算高，后续一旦经济转好仍存在空间。因此，即使我们很难看清几家电商的终局，拼多多+阿里双买，同时选择性买入京东、快手和唯品会，是非常攻守兼备且收益可观的策略。

C. 小米、消费电子及新能源整车

随着消费电子转暖，本季小米的手机和AIoT都取得了20%以上的增长，实属难得，汽车业务的表现则大概率超出了所有人的预期，谁看了不说一句雷总牛批。汽车业务为小米未来三到五年的增长安了定心丸，随着之后SUV车型的推出和产能的持续扩张，我会相信汽车业务在2026年能为小米带来1200亿左右的营收（50万辆）和200亿的毛利水平。

小米的主要问题可能是不好估值：一方面，消费电子具有一定周期性，一方面，小米的产业结构也确实比较“苦”，从多角度的业务触手和用汗水构筑护城河的特性看，小米和美团有一点相似性，但遗憾的是小米在所触及的任何领域都不具备美团的垄断地位，这无疑制约了其利润的想象力。造车业务的推进让小米的智能电器闭环更加充分，但能否从量变到质变还要打一个大大的问号——好像对其他产品的竞争格局并没什么太大影响。考虑到小米财报中投资收益、股权激励等问题对利润率的影响，用（毛利-三费）*（1-税率）是比净利润和扣非净利润更好的选择，这样看小米近年来的净利率一直没有超过5%。当下3500亿水平营收，20%的毛利率，5%的净利率，即便造车可以让营收规模扩大50%，当下估值好像也是比较fair的，横向对比其它中概也并不便宜，考虑到小米可能是为数不多还能讲故事的中概，这样的估值可以接受，但恐怕也没油水可捞。

其它“造车新势力”的情况就更扑朔迷离了。随着小米持续入局，华为比亚迪在中高端虎视眈眈，当下新能源车的竞争仍在进行激烈而残酷的最后斗争，而end to end的智驾方案铺开又给这些数据积累充分的新势力续了一口气，但总的来说，国内新能源的竞争尚未结束，行业尚未出清，拐点未到，投资者没必要以身犯险。我在新能源上只配置了小米和比亚迪的观察仓，主要也是基于这两家业务相对比较稳妥，相比于其它几家更有安全垫，但目前没有上更多仓位的打算。

D. 其它公司的一句话点评

网易：更单调的商业模式、更重的人均支付、更低龄化的用户群体，即将开始新的2-3年投入周期，当下13x的估值，不至于继续空，但也不够好；

百度：信百度智驾能大规模推广不如信我是秦始皇，不分红回购的钱一律视为假钱；

哔哩哔哩：商业化效果差强人意，但掐指一算会发现即使扭亏很顺利，终局的盈利水平匹配当下估值也难称便宜；

互联网健康：想象力被重锤打残的板块，没了大健康的构想，不如美团，当下估值虽然终于不算贵了，也没有为更高的不确定性让利；

携程：业务比较稀缺独特，具有一定护城河，但考虑到19x的估值还是不如买腾讯。

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI2OTM4MjU2OA==&mid=2247484370&idx=2&sn=d591fedaaee4ec2cec37cba607f0820d

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