编者按：这个世界，就是个草台班子。只要你够努力，只要够幸运，王侯将相，富贵寡头，你也行。不要躺平，不要悲观，不要低头，努力奋斗，一切皆有可能。![]()
何为结构性？在全球前十大经济体中，中国地方负债率最高，中央负债率最低。美国跟中国刚好相反，美国联邦政府负债率接近130%，地方政府只有20%多。地方重、中央轻，这种结构是信用与债务的错配。通常，信用高的中央政府应该多举债，同时控制信用低的地方政府借债。几轮化债的基本方法都是置换，置换的逻辑是：①用显性债务置换隐性债务（表内化显性化）；②用低利率债置换高利率债（减少利息支付）；③用长期限债置换短期限债（用时间换空间）；④用高信用债置换低信用债（注入省级信用）。从主体上，当前化债还是省级政府来承担，即由省级政府发行专项债、特殊再融资债券合计10万亿来置换，而不是由国债来置换。很多人误以为，中央背下了这笔债务。不过，如果了解中国政府系统的责权分配，省级政府承担化债任务与中央承担，在主体上有差别，在信用支撑上无差别。而且，化债的方向是逐级而上，待省级政府压力过度时，中央政府定然接力化债；同时，央行将直接购债，帮助国债为化债融资。通常而言，置换的资金大部分重新回到银行系统，不会产生新的投资，相当于重新签署协议。例如，某市政府通过某家国企向银行借钱了500万元，如今通过省级政府发行特殊再融资债券融资500万元，帮助该市偿还这笔债务，银行获得了500万元的还款。不过，政府发行的特殊再融资债券，大部分是由银行购买的。如果这笔隐性债务是企业（建筑商、供应商）的应收账款，省级政府发行特殊再融资债券帮助该市偿还这笔债务，这笔债务转移给了省级政府，债权人从企业变成银行，企业获得了500万元的还款，这意味着500万元流入了经济系统，可能推动实际产出增加。但是，政府的14.3万亿元是隐性债务，不是企业的应收账款，多数为国有银行持有、非银国有金融机构持有。所以，置换的方式化解隐性债务，就是把县市级政府欠银行的钱，变成省级政府欠银行的钱，然后把利率降低一些、周期拉长，相当于政府重新跟银行签署一份协议，不会产生新的投资。省级政府承担了10万亿元负债，可以降低县市级政府的偿债压力，对稳住地方财政和基层公务员队伍是有帮助的；同时，地方可以腾出更多的财政资金用于投资。另外，短期内，或许可以遏制地方营商环境的恶化，一定程度上削弱“远洋捕捞”浪潮。不过，10万亿化债周期为4-5年，如果把时间周期拉长，化债对地方经济的刺激作用是有限的。第一，10万亿元平均分摊到5年每年也就2万亿元，2万亿元相对于地方债务总量120万亿元（含城投债）来说并不算多，地方政府依然负重前行。
第二，每年2万亿元相对于地方政府每年33万亿元（2023年地方一般公共预算支出23.63万亿元、地方政府性基金预算支出9.64万亿元）来说，能够替换地方财政的空间不多，能够替换为财政投资的空间就更有限。
第三，地方政府借债投资依然面临多重约束：严控新增债务的约束；投资回报率低迷的约束；倒查责任的约束，这使得地方政府投资项目的风险偏好下降、投资积极性降低——即便腾挪出财政空间。
第四，特别要指出的是，在投资回报率整体低迷的情况下，地方政府的财政乘数低，财政投资对经济推动作用较低。实际上，9月份，地方政府手握3.9万亿元的发债额度尚未融资，换言之，地方政府并不缺发债额度，而是发债缓慢。一边是缺钱，另一边是有债不发。这是为什么？原因是，地方债指的是一般债和专项债，其中专项债是大头，但是专项债的使用原则是专款专用，主要投放到具有营利性的项目上。在整体项目投资回报率非常低、同时支出责任巨大的环境下，地方政府好项目难找、投项目不敢投。投资的债发不出去，到期的债却迫在眉睫。于是，这次财政部明确每年在专项债中划拨8000亿用于化债。可见，并不是偿债约束了地方政府投资，地方政府有钱（专项债融资额度）没地方投、不敢投。如果环境不改变，即便提供10万亿元化债，地方政府项目投资的规模和效果均难改善。2008年-2020年，美国大规模扩张货币，并未引发大通胀，甚至一度出现通缩风险；2015年-2024年，中国货币增速长期跑赢GDP，新增社融规模非常大，但是也未引发大通胀，甚至持续走入低通胀。这是为何？通胀应该由两个因素决定：一是货币发行量，二是货币流速；结合起来，就是：流通中的货币量（不是发行量）。当货币超发时，货币流速上升，容易引发大通胀；当货币超发时，货币流速下降，未必引发通胀；当货币过度紧缩，货币流速又下降，容易引发通缩。回到印钱化债这个问题。这10万亿的资金通过置换重新回到银行系统，银行又无法贷出去，那么不会因此发生通胀；假如银行将钱贷给央企投资，通胀也不会有什么变化；假如银行将钱贷给企业回购股票、贷给投资银行增持股票，达到一定量时，股票会因此通胀；假如银行用这笔钱买国债，政府获得融资后无差异发给普通家庭，普通家庭的边际消费倾向高，容易将这笔钱转化为消费，实体经济会因此通胀——量越大通胀越高，量越小通胀越小。简要结论：一是超发的货币流入哪里，哪里容易通胀。二是超发的货币流入普通家庭部门，容易引发实体通胀。实际上，当前市场上钱非常多，10月末社会融资规模存量为403.45万亿元，是GDP的3.2倍，但是为何通胀依然低迷。可见，货币发行量大，但流通中的货币量不足。结果是，市场上资本过剩（利率下降），但流动性稀缺（价格下跌）。所以，判断通胀与否，就看超发的货币有多少流入普通家庭部门。
