编者按：我们无法想象一个疏于阅读的人能有华章问世，能有高论示人。唯有博览群书，才能登高望远、广引博征、触类旁通、左右逢源，才能厚积薄发，立自家之说，论自家之言。
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本文分为两个部分：国债、特别国债、增发国债、专项债、再融资债的区别和联系；化债的内在逻辑。首先，谈一下个部分：国债、特别国债、增发国债、专项债、再融资债的区别和联系。
从“国债”开始说起，它是政府的债务，而且特指中央政府的债务。很多人对债务的感觉很负面，这是把个人债务和国家债务混淆的结果。人的生命是有限的，负债就是寅吃卯粮，但国家的生命远远长于人的生命，国债期限也远远长于人的生命，是一种“永续债”。所以没有负债的现代国家是不存在的，想让债务不增长，就要让人民付出巨大的代价，所以国债最重要的是比经济增长适度超前，起到引领经济发展的作用，但又不能让债务失控。想要达到这个目标，每年最重要的就是年度财政预算管理。如果是家庭预算，一定要保证收入大于支出，盈余就是存款，但对于一个现代政府，“适度超前”的意思就是——支出略大于收入。要让大家过得好，政府的很多开支都是刚性的，而且必须逐年增长，很多事都要超前做，而政府的收入却是当期的，甚至有时要延期收，所以财政支出总是要大于财政收入，其中的差额，就是财政赤字。赤字不可怕，但要控制这个赤字除以GDP，不超过一个比例，中国政府在以前的很多年，都是3%的赤字率红线——为什么是3%呢？源自当年的《马斯特里赫特条约》，大概是觉得用3%的赤字率，换取不低于3%的经济增速，是可持续的。财政赤字一般是用发行国债的方式来解决，就是我们通常说的一般国债。由于中央财政的收入和开支都相对固定，每年年初通过人大批准，开支缺口也是年初就知道了，所以一般国债每年的额度都是年初就定下来的，当年发行并用完。但有些年份也会出现意料之外的支出，比如2020年的抗疫，有些年份要进行重大改革，花一大笔钱。在经济增速下降的时候，如果想要保持社会福利，扩大赤字更是必须的，大家不能端起碗吃肉，放下筷子骂娘，你想要更好社会福利，却假装不知道这些都是负债换来的？问题在于，3%的赤字率和年初的国债额度虽不是法律，却是政府自我约束的必要手段，政府要管理人民，首先要约束自己，债务规模要扩大，更要名正言顺地扩大。一般国债是用来弥补财政赤字的，自然没有用途的限制，但特别国债都是专款专用，事先都有明确用途。第二，一般国债大部分用预算内支出，年初通过人大即可，特别国债都是预算外的，需要特别审批为什么要区别一般国债和特别国债呢？因为预算内的国债需要计入赤字率，而特别国债可以不计入赤字率，所以一定要加“特别”这两个字，表示特别国债只是特事特办，明年还要继续保持3%的赤字率。但如果就是需求刺激需求，预算内的钱不够了，又没有特别的用途，怎么办呢？去年就是这样的情况，年底增发的超长期国债的名义引发了巨大的关注，它的用途仍然是预算内的，但由于经济下滑超预期，年初的财政预算资金不足以支持经济，高层决定增发1万亿国债，实际上不是以“特别国债”，而是以“增发国债”的名义，那么就要纳入财政赤字管理。不过，去年的那1万亿增发国债又跟一般国债有所区别，虽然是预算内，但它仍然是专款专用，用于防洪水利等八大国家重点战略，不能挪用，所以今年下半年又新增了设备更新和消费品以旧换新两个用途，还需要特别批准，这就是增发国债的另一个特点——“纳入特别国债管理”。不要小看“纳入特别国债管理”这八个字，它意味着这些增发国债都要有对应项目，需要论证，还要通过人大审批，也是政府的自我债务约束，这就是现在证券市场非常关注11月8日结束的这一次人大会议的原因。到这里，增发国债跟特别国债的界限也进一步模糊了，未来可能变成一种常规安排，这样3%的赤字率就慢慢被淡化。其实吧，中央政府发的债都是很规范的，真正让人头疼的是地方债。专项债都是地方政府发的债，我国以前地方政府是不允许发债的，后来由于地方经济发展的需要，渐渐突破了，但最初还是遮遮掩掩，不叫地方债，而叫“专项债”，也有特事特办、下不为例的味道。地方政府突破发债的限制，是从2008年的“四万亿”开始的，因为这四万亿中，中央政府只出一万亿，剩下的都是地方配套资金，但地方上没有钱，又不让发债，所以各地就用“城投公司”这个企业化的发债主体，绕开了这个限制，但因为债务都是用财税收入或土地担保，所以它实际上是地方政府债。由于地方债避开了财政预算的限制，加上地方政府之间的政绩竞争，以及全社会对高信用高收益率的理财产品的需求，2009-2014年，城投债爆发式增长，埋下了今天地方债务危机的种子。于是，到了2014年，地方政府突破发债的法律限制，一般地方债纳入预算管理，同时在“一般地方债”之外，又发行了专门用于解决地方债务危机的“专项债”。所以“专项债”最早的用途，就是用来化债，把城投隐性债变成正式的地方债，2015年的第一轮化债，直接让地方政府上报隐性债，有多少化多少。“一般地方债”和“专项债”的区别，类似于前面的国债和特别国债，前者没有用途限制，后者是要对应项目，专款专用，所以叫“专项债”。到了2017年，“专项债”最大的用途变成了支持棚改，后来又扩大到土地储备，变成了土地债，因为只有这些项目才有可能达到专项债的项目回报要求。到了2019年，专项债用于土地用途被中央叫停后，由于进入新一轮财政刺激周期，又开始用于基建，特别是2020年遇到了疫情，专项债的发行规模急剧上升。专项债对于基建的意义重大，因为中央规定，地方基建项目必须先有20%~25%的项目自有资本金到位，才能开工，这是为了约束地方滥搞基建而设定的门槛，但到了需要积极的财政政策时，就要想办法突破。规矩不能坏，但可以让财政部“打补丁”，规定专项债可以视为财政资金，这样就能名正言顺地作为项目自有资本金，基建项目就可以开工了。不要觉得这么做是自欺欺人，专项债不是地方政府想发就发，是需要发改委审批的，这好歹也算是有个约束。不过，由于我国已经过了大规模基建的阶段，现在的项目大部分都不符合专项债项目回报的要求，再加上地方政府的债务压力，所以到了去年，专项债用于基建的规模缩小，又开始回到它最初的使命——化债，以新债化旧债。虽然专项债都是用于预期外的收支，但它的利息支出却是预算内的，利息只能靠税收和卖地的收入，由于历史债务太多，遇到今年财税收入下降，土地更是拍不出去时，利息也付不出了，所以还要继续“化债”。比如今年还有一个“收储商品房”的财政政策，但资金从哪里来是一个问题，很多人认为最后还是要用纳入专项债，但这很容易让人想到当年棚改，老早就被禁止了。所以这件事，一直没有明确的说法，实际上是央地博弈，看谁先绷不起。直到之前财政部的发布会，这方面有松动的意思，被市场理解为利好，从中也体现出专项债的重要性。不过，化债这件事太重要了，以至于为了化债而发债，可能是因为胡建人读两个词都一样吧，再放进专项债里就不合适了，所以另给了一个新名字——再融资债。所以专项债现在又可以分为新增专项债和再融资专项债，后者就是专门用来化债的，也是近期最被关注的地方债。前面说过，专项债是需要发改委审批的，但发改委审批有个BUG，它只能控制增量，管不了存量，而债务是动态的，到期了就需要还，一还存量就减少了。再融资债是专门为了还旧债而借的新债，这就涉及到存量债务规模的管理，只控制增量是不够的。所以再融资债又可以分为两种，一般再融资债和特殊再融资债，前者是为了归还到期的一般地方债，存量不发生变化，而后者是为了归还隐性债，包括城投债、财政担保以及财政欠企业款项等等，所以它的前身叫“置换债”。很明显，特殊再融资债的债务存量是要增加的，那么，光控制新增额度就不行了，还要让特殊再融资债在存量限额空间内进行，如果这个限额用完，对不起，你就要压，这就是之前很多省份搞“砸锅卖铁办”的原因，不惜卖资产去压存量债务，否则就没法发特殊再融资债，就没法化债。这么做当然是有道理的，15年第一轮化债，地方政府报多少给化多少，这就不公平了，不但是“爱哭的孩子有奶喝”，而且是“闯祸的孩子有糖吃”。但惩罚不是目的，发展经济还是要靠地方政府，化债也是释放地方政府积极性的必要条件，所以带头将特殊再融资债的债务限额空间打开，就成了这一轮化债的关键，也成为财政政策的关键，这在财政部长的发布会上也提到了。债务不是洪水猛兽，现代政府的债务是刚性的，它的另一面是民生，是不可能下降的。举个极端的例子，上海北京广东早在2021就宣布了隐债清零，但今年中央又给了这几个地区限额空间，说明这几年又有了，连这些最发达的地区都无法保证不新增新的隐性债，债务问题真是“野火烧不尽，春风吹又生”。可以说，债务，只有发展中才能控制；发展，既是所有问题的根源，又是解决问题的唯一方法。![]()
10月12日的财政部的发布会后，市场忽然把“化债”当成利好，出了一堆化债概念股，真是让人感慨汉语缩略词的好处，因为砸锅卖铁式的“化债”，正是近一年“财政紧巴巴、股市连连跌”的原因之一。当然，这种情绪的转变也是有道理的，因为发布会上，蓝部长对于“化债”的定调跟之前有了很大的区别，未来的“化债”可能不再是过去的“化债”。所以第一次接触到这个词的人，很容易望文生义地理解为——把债务给“化”掉，觉得“化债”就是印钞票，最终会引发大通胀。然而，“化债”的全称是“化解地方债务危机”，化解的是危机，而不是把地方债务给“化没了”。地方债务有什么危机呢？当然是还不起（为不给自己惹事，本文所有的描述都不举实例，大家可以自己搜索，例子一堆，特别是中西部省份）。过去十几年中国经济的高增长，是由地方政府的投资驱动的，地方政府的资金需求很大，只能通过高利率发债。因为政府的信用级别很高，加上房地产上行周期，有卖地收入作为担保，刚好满足中国中产理财最核心的需求——比国债收益高，又不能有风险。可一旦经济失速，房地产进入下行周期，没有土地收入，地方政府的新债发不出了，别说债务，连利息都还不起，而且，越是穷地方，利率越高，越还不起，所以今年中西部地区财政税收上才有那么多奇葩敛财操作。打个比方，如果某人欠你钱，到期还不起，要求你再缓一缓，如果如果你觉得这个人不太像能还得起债的样子，可硬要他也没有钱，那最好的方法就是同意延期，但条件是让他再找个信用好且有钱的人担保，或者干脆把这笔债务转移到那个人的身上——这个人就是中央政府。“债务互换”更重要的目的其实不是为了还债，关键在于优化融资结构，降低利率成本，这才是化债的核心。所以“化债”并不直接增加赤字，不是股民做梦都想要的直接财政刺激，也没有非股民担心的通胀——如果有的话，那正在对抗通缩的政府，做梦都要笑醒了。同一笔债务，如果债务人被换成有钱有信用者，利率就会降低，县市一级的地方债换成省一级的，地方债换成国债，利率都会降低，再加上过去利率高，如果重新发债，新债（低利率）还旧债（高利率），债务质量就会大大提高。另外，债权人的变化也是“化债”的重要途径，之前的地方政府债务都是城投债，是各种银行理财产品的底层资金中，负责提升收益率的，债权人都是追求相对高收益者，发行链条上还有大量的“中间商”吃差价，城投债利率直逼信用债，如果变成国有大银行贷款，债权人变成银行，那么利率也可以下降——所以财政部的发布会上说要发行特别国债向六大行注资。不要小看利率，实际上，政府债是永远“化”不了的，地方政府的债务，比如城投债，类似于永续债的形态，可以永远借新债还旧债，内债的风险从来不是还不了债，而是还不了利息。看上去，“化债”也不是很复杂，为什么开头说化债引发了“财政紧巴巴、股市连连跌”呢？化债并不是新事物，早在2015至2018年就进行过第一轮化债，全国31个省发了约12.4万亿元地方政府置换债，更重要的是，通过这一轮“化债”，初步建立了分类预算管理、债务风险预警及监管体系。但这一轮置换之所以容易，因为它绕开了地方债务中最麻烦的“隐性债务”。中国的地方债有多严重，这是一个说不清的话题，不同学者的估计相差巨大，其中最关键的在于，地方债中有多少隐性债务？什么是“隐性债务”呢？如果你买过信托，你会看到底层产品都是一群从来没有听说过的地方国企的债券，但理财销售人员会告诉你，这些是由地方财政担保的。所以化债之前，需要先弄清楚旧账，包括承诺平台的债务规模、已经形成的公益型债务和经营性债务。如果这个隐性债务是纯粹的公益性项目建设，这还好认定，但问题在于，很多城投公司也会借款搞自己的盈利性业务，虽然都算违规举债，但后者没有公益性，是公司债而非政府债。有些地方政府会利用化债的机会，把政府债和公司债一起打包变成堂堂正正的政府债务，但中央肯定不会给你打这个如意算盘，地方政府想要化债，可以，需要先把债务一笔笔全部盘清，谁借的？钱给谁用？用来干什么？现在项目的情况是什么？这里就会出现隐性债务的暴露与追责风险，近几年一直有官员因为违规举债而落马，10月的落马官员中，还有“政绩观错位，不落实党中央重大决策部署，违规举债，大搞政绩工程”的说法。所以在大家印象中，过去一年又是特别国债，又是专项债，感觉财政是扩张的，但实际上财政却是收缩的。问题就在化债客观上有诸多严格的条件，主观上地方政府又认为有一定的风险，不是很积极。大家想一想，一个一心一意还债的家庭，日子是不是会过得紧巴巴的？很多地方项目都停工了，所有的资产都拿来化债。可以这么说，化债进行到现在，已经进入“深水区”，地方政府的潜力（包括主观意愿）基本用尽，如果中央不出手，很难进行下去。而中央出手，就是发高信用级别的国债去置换地方政府的债务，这也是大量经济学家早早提出的建议。但中央政府不会无条件救助“濒临破产”的地方政府，干了坏事的孩子，必须要先“接受惩罚”。如果说2018年的化债是“会哭的孩子有奶吃”，上报的债务越多，获得的政策支持力度越大。这次就不一样了，如果上报的债务越多，未来地方的发展动能越受限制。从去年 7 月的政治局会议提到要有效防范化解地方债务风险的大背景下，监管对城投债的审核较为严格，如果一个地区被列入名单，它就只能公开借新还旧，而且贷款审批过程相当繁琐，导致整体债务规模收缩，用于基建等项目投资更是大大下降。另外，地方债的用途很多都跟土地有关，所以化债又涉及到土地拍卖和“保交楼”等一系列更复杂的问题。2022年以来，12个重点化债省市多数投资增速下滑，2023年情况更明显，多数投资增速不及全国，部分省份录得负增长。全国12个重点化债省市的平均债务率水平2022 年大概是 76%，而其他非重点化债省市只有 48%，要降到这个水平，不知要到猴年马月。地方政府化债，就相当于做大手术，但不能打麻药，工作不能停，只能边手术边工作。可如果现在病人已经“半死不活”了，那是不是应该先把手术给停了，先输营养液，把人给先养好了，然后再动手术？这些债当初到底是谁欠的、谁用的，该杀该剐找当事人，不能让现在的老百姓和现任干部受罪。政府债务的偿还来源是税收，税收又依赖经济发展，债务必须在发展中解决，如果发展放缓，债务往往边解决边新增，解决的不如新增的速度，形成恶性循环。今年以来，不断下降的财政收入、全社会进入通缩、严重的失业问题，让化债与经济发展的矛盾越来越大，今年多地成立“砸锅卖铁”专班化债，影响经济与社会稳定不说，更谈不上可持续财政。所以这个结怎么解开，如果中央政府高抬贵手，把刺激经济作为当务之急，先放宽条件把地方政府债务包了，把经济搞起来再说。但这么一来债务有可能会失控，甚至地方政府可能什么烂账都趁机往里塞，之前就是因为提防这个，才进入的僵局。化债本质也是“央地博弈”的一部分，在中央与地方的关系中，中央定方向、定政策、定人事，但具体的事情都是由地方政府去做，好事坏事最终都要由地方政府做执行。所以化解这件事之所以难，因为它集中了当前经济发展中的一系列方向问题：3.如何平衡长期高质量发展问题和短期的经济刺激问题？财政部9月12日的那场引发国内外投资者关注的发布会，本意是想听到一些刺激经济的计划，没想到“化债”成为最引人注目的主题，蓝部长在会上明确表示，将出台近年来支持化解债务力度最大的措施，并承诺加大力度置换地方政府的存量隐性债务。再加上近期《学习时报》上有一篇文章《有效防范化解地方债务风险要坚持正确理念和方式》，化债可能以此为标志，分为两个阶段：之前的“化债”，更强调削减债务存量，抑制地方债过快增长，严控各类新增隐性债务；而近期的一系列信号，可能标志着对过去“砸锅卖铁”运动式化债的纠偏，地方要兼顾化债和经济发展，经济发展摆在重要位置。中央帮助地方加杠杆来搞基建，做大经济蛋糕。所以，这一次“化债”重回投资者视线，确实有可能带来一系列利好：首先，地方债务的置换，实际上是对实体经济信用的一次重塑，提升了信用等级，降低了融资成本，减轻利息负担，延长了负债周期，以时间换空间，支持经济增长；其次，有增量的“化债”，将改善地方政府的财力，虽然这种改善不如专项债直接用于建设那么明显，但总体上是积极的；再次，“化债”分区域进行，债务正常的经济发达地区的“化债”加杠杆，债务负担重的地区“化债”以安全为主，经济实力较强但未获显著额度的区域，预计此次也将获得更多的置换额度；最后，中央资金支持逐步到位，一定程度上弥补新增债务带来的融资缺口，化债后有望打通经济堵点，有助于地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。所以说，能不能让“化债”工作重新回归到经济增长的框架上，是这轮行情能不能演化的关键。
