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【摘要】《破产法》解释三将破产重整投资人的债权列入共益债权位阶予以保护。该机制难以在法律上保证重整投资人利益得到很好的实现，不能很好的为破产重整中的资源配置市场化提供有力的机制保障。在债权人与重整投资人的利益博弈中，破产重整机制的核心是要确保在破产财产分配阶段，债权人与重整投资人由“零和游戏”的心态转为预设的平衡。对于涉在建工程企业的破产重整程序而言，完全可能依据现有的担保制定，采用在建工程分段抵押的方式，从制度上保障重整投资人利益，达到与DIP融资模式媲美的法律效果。
【关键词】破产重整 重整投资人 在建工程抵押
一、问题的提出
当前，基于经济结构调整、房地产市场由“增量市场”转入“存量市场”等因素，破产企业与日俱增。2020年，全国受理破产案件5 183件，相比2019年增长133%，2023年，全国受理破产案件达99 797件。前述破产企业中，不泛房地产企业。2020年申请破产的房企为408家，2021为343家，2022为308家，前述企业大概率会涉及在建工程。如果在破产中按照破产清算程序直接对在建工程进行处置，一则囿于市场需求限制难以拍卖成交。即使拍卖成交，成交价亦必然严重偏离财产本身价值。二则容易诱发新的不稳定因素。三则会造成社会资源的巨大浪费。因此，在破产实务中，各法院及破产管理人均倾向于以引入破产重整投资人等手段，完善在建工程建设，最大限度的维护债权人、债务人、出资人，特别是购房者等各方主体利益。通过市场实现资源配置最佳化，企业资产价值最大化的目的。
但是，在如何保障重整投资人利益这个问题上，破产实务中在一定程度上遇到了法律障碍，即：我国当前的破产法制度难以直接保障重整投资人利益，不利于坚定破产投资人的投资信心。尽管“破产法解释三”明确了为债务人续续营业而产生的借款，可优先于普通破产债权受偿，但因该债权受偿顺位不能优先于既有担保债权，受到个别学者诟病，认为“其只是起到提升排名的效果,可称之为（相对于美国DIP融资模式，笔者注）碎片化移植,并未进行共益债权制度的体系性构建。因而实际上该制度的实施依然受其他制度阻碍,无法满足重整实务中的融资需求”。这就导致在破产重整程序中，重整投资人与债权人（特别享有担保权的债权人）在利益角逐中会呈现“共赢”与“零和”并存的艰难博弈局面。在重整程序前期，债权人大抵对重整投资人持欢迎的态势，毕竟债务人财产需要依赖重整投资人注入新的资金方能焕发生机。但在完成建设之后，债权人与投资会便会进入“零和游戏”的对抗局面。完全按照当前的破产机制，投资人在与债权人“零和博弈”阶段，相当程度上会处于劣势。其根本原因在于《破产法》第四十二条关于共益债权受偿顺位不能优先于既有担保债权之规定，导致无法从法律层面对重整投资人的投资收益予以保障。
《美国联邦破产法》规定，在特定情况下，可赋予重整投资人以“超级优先权”的受偿地位。在重整企业无法融资时,为了进一步激励贷款方,赋予新融资以担保,并赋予先取特权或以新换旧等,从而实现与重整担保权同顺位或优先于重整担保权的优先权，在最大限度上激励贷款方。这就是美国破产制度中的“DIP”融资模式，亦称“超级优先权模式”。DIP融资，是指企业进入破产重整程序后,由重整投资人(企业破产后提供新贷款的债权人)向重整企业提供新贷款的一种融资模式。在该模式下,债务人拥有企业自主控制权并主导重整程序,同时重整投资人所提供的新融资相对于现有债权具有优先偿债顺序。
DIP融资模式能为重整投资人提供更好的利益保障，但未被我国破产法所采用。为了更好的保障重整投资人利益，各地法院在破产实务中进行了有效的探索，如在融资合同中约定该笔债务优先于破产费用清偿等。本文拟以现行民法典的担保制度为视角，在涉在建工程的破产重整案件中，设计建工程分段抵押模式，从法律层面保障重整投资人利益。
二、现行重整投资人利益保障机制及不足
重整投资人实践中也称为“重组方”或“重整方”。指的是在重整程序中，债务人无力自行摆脱经营及债务困境时，为债务人提供资金或者其他资源，帮助债务人清偿债务、恢复经营能力的自然人、法人或者其他组织。重整投资人通过投入资金、资产，参与重整运营、管理，以期获得重整企业的股权或债权，或者获得商业回报。重整投资人可能是资产公司、投资公司、基金公司等专业的投资公司，也可能是破产债务人的关联企业。从重整投资人的投资动机而言，可分为经营型投资人和资金型投资人。
经营型投资人，指重整投资人是以获得债务人经营权为终极目标的投资人。其对应的重整模式为存续型重整模式。经营型投资人一般为债务人的关联企业，甚至为债务人的股东或股东的关联企业。经营型投资人实施重整投资的特点在于，除了为债务人破产重整进行必要的融资之外，还深入参与债务人破产重整中的生产、运营等工作。经营型投资人以投入资金的形式，完善债务人基础建设，并以其自身的专业水平，为企业生产、运营，甚至产品迭代开展工作，以促使债务人焕发活力。待债务人完成重整之后，经营型投资人往往以股权让渡或者债权收购等方式取得对债务人的控制权。
资金型投资人，是指在债务人破产重整程序中直接获利为终极目的的投资人。其对应的重整模式为出售型重整模式。资金型投资人往往是资产公司、投资公司等投资机构。资金型投资的人特点在于，其仅对债务人破产重整进行融资，并不参与或很少参与债务人破产重整中的建设和管理等工作。资金型投资人在完成重整后，即将债务人资产进行出售，通过获得投资回报的方式追逐利润。在资金型投资人参与的破产重整程序中，债务人的建设、管理与运营等工作一般由破产管理人另行委托专业的项目管理团队实施。
为达到鼓励资本参与“拯救”破产企业行动，通过市场化资源配置创建重整投资人与债权人共赢的局面，各国均在法律中设置了对重整投资人的利益保护机制。当前主要的做法有超级优先权模式和共益债权模式。
因当前破产法下的共益债权模式不足以保障重整投资人利益，破产实务中，为了增强重整投资人的投资信心，破产管理人往往与重整投资人商议出利用共益债权随时清偿机制以保障重整投资人利益的方案。其实务操作是：债务人财产因重整投资人投资，达到可销售的条件后，以分批分次出售的方式，对债务人财产进行处置。处置所得款项，以“随时清偿”的方式保障重整投资人利益。即以“后进先出”的方式，以保障重整投资人资金安全。因其模式与我国CMA管理会计中“后进先出”LIFO（Last In First Out）相同，本文姑且以LIFO模式称之。
（一）超级优先权模式及其不足
《美国联邦破产法》在特定的情况下，赋予了投资人超级优先权的受偿待遇。依照《美国联邦破产法》第364条之规定，共益债权的受偿分为三个位阶。第三位阶与破产管理费同位阶受偿。共益债权在两种情形下可位列第三位阶：（1）任何情况下，因债务人常规经营而产生的无担保债权【364（a）】；（2）通知债权人听审后，由法院批准而发生的，非因债务人常规经营范围而产生的贷款【364（b）】；第二位阶的债权优先于破产管理费用，但劣后于担保债权。其成立的条件为，在364（a)与364（b)两项条件均无法融资的情况下，经通知债权人听审后，由法院批准而发生的贷款。或者以未设担保的财产或已设担保财产的剩余价值为贷款增设担保364（c)。第一位阶的债权优先于担保债权及管理费用，也就是超级优先权【364（d)】。但是超级优先权适用的条件极为严苛，必须同时符合以下三个条件：（1）通过以上三种优先权承诺【364（a)、364（b)与364（c)】仍无法获得任何贷款；（2）经通知债权人听审后，由法院批准；（3）至少需满足下列两项条件其中一项：A.担保财产价值在清偿完364（d)项下债权之后，余额足以覆盖被降次的优先权；B.债务人证明有合理理由相信该笔贷款可以使担保财产价值增益，从而使头等优先债权和被降次的优先债权都能获得足额清偿。
为方便理解，将三个位阶的共益债权表述为下图：
目前，融资债权享有超级优先权已系全球倡导的模式，为世界银行所推广。特定情况下的超级优先权受偿机制，当然能起到坚定投资者信心，鼓励融资市场交易，及时拯救企业的社会效果。国内学者亦不泛有实施超级优先权制度的呼吁。但是，在适用超级优先权的过程中，容易引发债务人实施投机性重整的行为。特别是在债务人自行管理重整公司的情况下，进入重整程序后，极容易引发高管与债权人利益冲突的问题，即“债务人占有”融资模式中的投机性重整借款的问题。如果不对重整投资人的超级优先权进行严苛的限制，在利益分配阶段的“零和游戏”中，重整投资人完全可能利用超级优先权制度侵占其他债权人、特别是担保债权人的利益。因此，即使在超级优先权制度的发源地美国，亦不泛有反对超级优先权制度的声音，如贝恰克(Bebchuk)等人就认为，从激发重整融资人监督债务人的角度而言，不应当赋予融资人超级优先权，只应给予其部分担保权。《美国联邦破产法》364（d)亦对超级优先权的受偿予以了严苛的限制条件，除程序条件外，对于实体的限制为：必须抵押物足值或有足够的市场前景。考虑到抵押物足值可以用轮候抵押制度代替，因此，对于破产实务中，从实体上看，真正适用超级优先权制度仅一种情形，即重整投资人投资所产生的作用能大大提高债务人财产价值，亦即债务人的财产价值会因重整投资人的投资行为而获得大幅度上升。比如，以债务人财产系探矿权为例，前期探矿工作几近完成，尚不符合颁发采矿权证的条件。重整投资人如投入少量资金，完善了剩余工作，并向主管机关申请颁发采矿权证，致使债务人财产大幅度增值，此情形应符合超级优先权的条件。
（二）共益债权模式及其不足
共益债权的对立面是共益债务。共益债务是指破产程序中为全体债权人的共同利益，由债务人财产及管理人而产生的债务。“破产法解释三”颁布实施之后，我国正式把因破产重整期间融资而生产的债务列入共益债务位阶，与其他债务，例如继续履行合同的债务，继续营业而产生的债务同位阶受偿。不难看出，在破产程序中，除投资人债权外，其他共益债务金额相对较小，自激发交易条件成就至债权确定的时间较短，债务可得到及时清偿。重整投资人债权金额普遍比较大，而且投资人实施重整投资至债务人财产出售变现时间普遍较长。经重整投资人投资，虽然债务人财产出现了大幅度增值，有利于盘活社会资源。但是，因为共益债权模式下重整投资人受偿顺位劣后于担保债权人，在财产分配阶段的“零和游戏”中，难以保障重整投资人的利益。因此，单纯的共益债权模式会对鼓励资本市场参与破产重整起到掣肘。
（三）LIFO模式及其不足
如前述述，在当前法律未支持超级优先权模式的情况下，为解决单纯的共益债权模式下投资人信心不足的问题，破产实务中往往利用共益债权随时清偿的机制，让重整投资人资金后进先出，即LIFO模式。
LIFO模式在一定程度上能起到保障重整投资人利益的作用。在出售型重整模式下，如债务人财产可拆分出售，可以保障重整投资人资金安全。但是，在经营型重整模式下，以及虽然是出售型重整模式，但债务人财产不能拆分出售的情况下，便难以保障重整投资人利益。如在一起债务人主要财产为小型水力发电站的破产案件中，债务人财产为在建水力发电工程，不论重整投资人投资的终极目标是自营该水电站，还是出售该水电站，在LIFO模式下，重整投资人根本没有“先出”的机会。待进入破产财产分配阶段，具有担保权的债权人必然利用“破产法解释三”第二条之规定，在与重整投资人的“零和游戏”中占据优势地位，进而迫使重整投资人在利益上作出巨大让步。
三、现行担保制度下在建工程抵押融资路径
破产中的投资人利益保护制度，需与担保制度相协调。有学者认为，当前的担保制度就破产重整需求而言，存在体系性的障碍，表现为：第一，不动产登记生效主义制度为破产重整中的新融资担保需求带来了障碍；第二，缺乏灵活的动产担保制度，难以满足实际重整融资需求。尽管如此，在涉在建工程企业的破产重整程序中，亦不失存在灵活运用现行的担保制度保障重整投资人利益的路径。
纵观破产制度相对健全的美国，其（有限的）超级优先权制度，亦是以不损害既有担保权利人权益为前置条件的。如前所述，《美国联邦破产法》364（d）适用的实体前置条件为，必须符合下列两种情形之一：（1）债务人财产在满足抵押权债权后尚有足额残值。抵押权人利益不因超级优先权的加入和自己债权受偿位阶降位而受到减损；（2）重整投资人的投资行为会明显提高债务人财产价值，重整投资人作为超级优先权受偿后，在后抵押权人利益不受减损。由此可以看出，美国超级优先权制度的核心是需保证破产分配阶段，在债权人与重整投资人利益零和博弈中保持既定的平衡，即在摇摇欲坠的利益博弈中维持破产财产受偿应有的公允。如能实现这一终极目标，不论是否冠以超级优先受偿权之名，亦不失为有效的破产重整机制。在涉及在建工程企业的破产程序中，因我国的担保制度规定，在建工程的抵押权效力仅限于已办理登记部分，不含新建、续建部分。如果能以新建、续建范围为破产重整投资人设立在建工程抵押权，则完全可以保障重整投资人利益，达到与超级优先受偿权媲美的效果。
（一）在建工程抵押权的范围
在《民法典》颁布实施以前，无论理论界，还是实务界对在建工程抵押范围是否包括尚未完工的部分存在争议。认为在建工程抵押范围应当包括尚未完工部分在内的项目整体，其理由为：依照当时“担保法解释”相关规定，应采用抵押登记主义，在建工程抵押权范围应当包括尚未完工部分在内的项目整体。司法实务中，有观点认为，在当事人明确约定抵押范围包括未建造或续建部分的情况下，应当遵循当事人的意思自治，认定抵押权的效力及于规划许可范围内已经建造的和尚未建造的建筑物；认为在建工程抵押仅包括已建部分建筑物的理由在于，依照《担保法》相关规定，办理抵押登记应当以抵押物价值确定的前置条件。其他行政规章亦有抵物价值必须明确的规定。实务中，个别地区在办理在建工程抵押登记时，登记机构需以提交建筑物面积测绘成果报告。
民法典实施后，以司法解释的形式正式明确在建工程抵押范围仅及于办理抵押前的部分，而不包括续建、新建及尚未建造的建筑物。此外，依照《民法典》第三百九十七条、第四百一十七条之规定，建设土地使用权抵押后的新增建筑不属于抵押财产范围。至此，对于在建工程抵押效力范围仅限于已建部分不再持争议。
（二）在建工程抵押融资的可行性
“担保制度解释”第五十一条的实施，意味着债务人破产后，涉在建工程的抵押范围至少至受理破产之日起，已属于确定状态。对于重整投资人而言，理论上至少可以对基于融资资金而产生的新建工程，续建工程设立抵押登记。“担保制度解释”第五十一条与《破产法》是有机衔接的。《破产法》第七十五条第二款规定，重整期间，债务人为继续营业融资需要，可以设定担保。《破产法》解释三第二条亦规定，管理人或者自行管理的债务人可为继续营业的借款设定抵押担保。因此，在破产程序中，以续建、新建的建筑物为重整投资人设立抵押权，完全符合破产法的精神。当然，与美国纯正的DIP融资模式相区别，重整投资人依据“担保制度解释”第五十一条设置的在建工程抵押权在受偿位阶上，相对破产之前设立的抵押权不具备法律上的优先性，而只与担保债权位于同一位阶。但是，对于经营型重整模式以及不宜拆分处置的出售型重整模式而言，纯正的DIP融资模式下的超级优先受偿权本身就毫无明显的优势可言。
对续建部分、新建部分重新设立抵押登记亦完全具备可行性。《民法典》第四百一十条及《担保制度解释》第五十一条规范的是抵押权首次登记。法律并未禁止抵押权人与抵押人办理抵押权变更登记，将新增部分纳入抵押物范畴。实务操作过程中，大多数登记机关均会受理抵押权人对抵押范围的变更登记。在民法典实施以前，抵押登记部门针对不动产权利人在大产权颁发后，分户产权办理之前，会根据不动产权利人需要，创造性的实施了分割抵押的办法。该办法是，抵押登记机关在遵循当事人意思自治的前提下，在同一个不动产权证项下，将不同区域的不动产为不同的主体设立抵押登记，实务中以“划界抵押”称之。例如，一个物业由N个独立使用单元构成，但只有一个大证，尚未分立物业单元不动产证书。在此情况下，登记机关可应当事人的要求，将其中某部分物业单元为A主体设立抵押权，而将另一部分物业单元的抵押权人登记为B主体。尽管从不动产信息摘要上看，展示出是两个不动产的抵押权人，且只能从时间上做区分。但不动产登记簿载明：A主体和B主体分别对不同的物业单元享有抵押权。在破产重整程序中，亦可以借鉴前述做法，将不同建筑物，以及建筑物的不同范围为不同的主体设置抵押权，为方便表述，姑且以“分段抵押”称之。
（三）“分段抵押”模式下各债权人的利益保障分配
破产重整程序中，如能融合前述做法，则完全可以在法律上保障重整投资人的权益。在受偿位阶上，同受理破产前的抵押权人属同等位阶。特别是在存续型重整模式中，投资人完全不受在先抵押权人的钳制，届时如果能重整成功，只需要以抵押登记载明的财产价值范围为限，保障在破产受理前的抵押权人利益即可。
尽管对在建工程的“分段抵押”可以在法律上保障重整投资人的权益，但是，因破产程序中涉及到不同债权人利益等诸多因素，在处置及分配程序中，亦需充分准备，方能公允的保证各债权人，尤其是同位阶受偿的债权人的利益。具体的受偿分配机制，因债务人财产的不同而略有区别，但宜以“分别评估，整体处置”作为破产重整程序中分配的基本原则。
在经营性重整模式中，如果债务人财产可以分割成诸多单元分别出售（如债务人为房产地开发企业），对于出售单元财产所得，可能存在的对应优先受偿权人有：（1）建设工程优先受偿权人；（2）土地抵押权人；（3）在建工程抵押权人（亦或许因为物业的竣工而转换为抵押权人）。此情况下，理论上，对于特定的单元可能存在的利益博弈形式为：（1）建设工程优先受偿权人——土地抵押权人；（2）土地抵押权人——在建工程抵押权人（抵押权人）。此情况下，宜参照执行程序中对房地登记在不同主体名下的财产的处置方式，将出售单元对应分摊的土地使用权价值与建筑物分别进行评估，分摊土地使用权与单元建筑物价值之和为出售单元整体评估价。各优先受偿权人按照比例受偿。以土地抵押权人受偿金额为例，其计算方式为：
土地抵押权人对于出售单元受偿金额=（出售单元成交价/出售单元评估价）*分摊土地使用权评估价
对于其他的债权人，亦可以此公式计算。
在续型重整模式中，或者虽然为经营型重整模式，但债务人财产难以分割出售的情况下，在先的在建工程抵押权人对应建筑范围大概率会与续建（新建）部分的在建工程抵押权人对应建筑范围一并出售（处置）。除了出现前述利益主体博弈外，同位阶的在建工程抵押权人之间，亦可能出现利益竞合。为充分保障各权益人利益，在破产处置中，除了适用前段所述的“分别评估，整体处置”的原则外，还宜参照前述原则，对标的物进行分段评估。即在评估过程中，对登记在前的在建工程抵押范围对应的价值与登记在后的在建工程抵押范围对应的价值分别进行披露（此处实质是前述的“分段抵押”，为叙述方便，以登记时间述之）。在处置的时候，各权利人按对应价值受偿，以对续建部分享有在建工程抵押权的重整投资人受偿金额为例，计算方式为：
1.标的物评估价值=分摊土地使用权对应评估价值+在先抵押物评估价值+在后抵押物评估价值
2.重整投资人受偿金额=（标的物成交价/标的物评估价）*在后抵押物评估价值。
对于其他债权人的受偿金额，亦可以此公式计算。
四、结论
破产法是市场经济法律体系中至关重要的一部法律，充分发挥其对市场经济的调整作用，其具有社会资源的调整和配置作用。社会资源的调整和配置，必须以树立投资者信心为前提。尽管我国破产法尚待进一步完善，但因为破产法是私法，在破产实务中，允许破产法院、破产管理人在不违背现行法律强制性规定的前提下，灵活适用法律，以保障各方合法利益。在涉在建工程企业的破产程序中，灵活运用现行的担保制度，在很大程度上可以解决重整投资人信心不足的问题。采用在建工程分段抵押的模式，即可达到DIP融资模式相同的效果，还可以避免出现债务人恶意利用“超级优先受偿权”制度实施投机性重整行为的弊端。对于不涉在建工程的经营性中小型债务人，亦可以考虑参照“分段抵押”做法，利用最高额抵押制度、应收账款质押制度等现行制度，以灵活多样的形式保障重整投资人利益。
诚然，现行的抵押制度对重整投资人的利益保障还不够充分，其主要弊端在于，利用抵押权制度对重整投资人利益的保障机制，只能均等的体现重整投资人的贡献，如果重整投资人的投资行为对债务人的无形资产或生产经营必要的前置条件作出了显著贡献，则单纯的抵押权保障制度难以对重整投资人的付出予以充分的保障。为解决这一问题，尚需其他手段，譬如金融等手段做补充。
