报告标题：论DR007的属性及其取舍——2025年1月9日利率债观察
报告发布日期：2025年1月9日
文章来源于公号债券人
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、论DR007的属性及其取舍
OMO逆回购操作规模（以下简称OMO规模）是DR007走势的重要影响因素。在实践中，OMO规模既可以由货币当局决定，也可以由各公开市场业务一级交易商投标决定，还可以由两者共同决定（例如央行与交易商之间进行事前沟通）。一般而言，在OMO规模确定过程中货币当局的参与度越高，DR007的工具属性便越强；相反，交易商的自主性越高，DR007的工具属性便越弱。
在“工具模式”下，DR007是货币政策姿态的体现，或者说央行通过对DR007这个工具利率的引导来调节信贷等市场融资的量与价。例如，在2020年和2022年的部分时段，人民银行加大了流动性投放力度，引导DR007大幅下行，并以此促进信贷投放、推动企业综合融资成本下降。（注：只有大幅变动的DR007才会对信贷市场产生实质性影响。）
与此相对的是“非工具模式”，即货币当局舍弃对于OMO规模的主动调节。在此模式下，规模不再是中央银行调节流动性的手段，而是由各交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断决定。这有利于提升金融机构管理流动性的主动性，促进DR007更好地围绕OMO利率中枢平稳运行，并令利率信号传导的开端（即交易商将流动性从央行传导至银行体系）更加市场化。
但是，这也意味着货币当局主动放弃了对DR007这一工具利率的使用权，并有可能略微影响到货币政策的前瞻性和对于不同市场调控的精准性。一方面，在“非工具模式”中，做到前瞻性更为不易。在“工具模式”中，DR007经常是领先于OMO利率的。例如，在经济下行压力初显时，货币当局可先引导DR007下行、释放宽松的政策信号；倘若下行压力进一步加大，接下来便会降低OMO利率。换句话说，DR007通常较OMO利率更为前瞻。但是在“非工具模式”中，货币政策信号需要直接通过OMO降息释放，此后DR007再跟随OMO利率下行。鉴于OMO降息的决策更为审慎，因此实践中做到前瞻性更为不易。而且，相较于OMO降息，货币当局在加息阶段所面临的阻力更大，更不易做到前瞻性。
另一方面，不同市场对于OMO利率和DR007变化的敏感度不同。信贷市场对OMO利率的变化敏感，而对DR007的变化不敏感。这是因为DR007只是货币市场的基准利率，而非信贷市场的基准利率，而后者是在OMO利率基础上加点报价形成的。因此，7D OMO利率具有“牵一发而带动各市场利率全身”的功能，而DR007不具有。（注：对于信贷市场而言，CD利率的影响大于DR007。）
相较于信贷市场，债券市场对于DR007的变化要敏感得多。从理论上讲，债券市场是带有回购杠杆的，DR007是投资者加杠杆的成本，因此DR007上行会引导债券收益率上行。从实证上看也是如此，债券收益率的上行经常是受到DR007的变动所引领，例如2016年10月、2020年5月和2022年10月。
我们认为，宜使“非工具模式”成为DR007运行的常态，且也应允许在特殊阶段恢复DR007的工具属性。近段时间债券收益率快速走低，也是由于投资者“吃定”货币当局不敢引导DR007上行。然而，正如上文所分析的，DR007的适度上行对于信贷市场的影响颇为有限（注：在我国，企业融资以信贷为主），因此并不会削弱金融支持实体经济的力度。所以，在收益率曲线长端估值明显过贵的当前，出于宏观审慎等因素的考量，阶段性地恢复DR007的工具属性、引导其适度上行许是维护市场平稳发展的应有之义。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
