低利率下如何使用利率互换增厚收益——基于利率互换与债券相关性及组合策略的研究

（一）利率互换定价的影响因素

利率互换（Interest Rate Swap，IRS）是一种场外协议，是交易双方在一定期限内，对名义本金额按照不同计息方法（浮动或固定利率），定期交换利息的场外金融合约。利率互换只有利息的交换，无需交换本金。

利率互换通常的互换方式是一方支付固定利率现金流，另一方支付浮动利率现金流。从利率互换定价来看，未来浮动端需要支付的现金流为市场利率，固定端利率需要支付的现金流是定价确定的。基于套利空间为零的假设，固定端支付的利息需与未来各付息日浮动端利息水平折现的现值相等。由利率互换定价可以看出，利率互换由一系列远期合约组成，具有对未来利率走势的预期作用。因此，对利率产生影响的因素对利率互换定价也会产生影响，主要有以下几点：

一是经济基本面。经济增长情况会对利率走势产生根本性影响，当经济处于上行周期中时，实体经济需求较为旺盛，带动融资需求上升，进而提升利率水平。反之，当经济处于下行周期时，融资需求疲弱，利率水平也随之下行。经济基本面对利率互换的影响更多体现在中长期限上，例如五年期利率互换。

二是货币政策基调及资金利率。货币政策取向将对资金利率产生最直接的影响，而影响货币政策基调的主要是经济基本面。若货币政策处于宽松尾期，偏向于“紧货币、宽信用”，则资金利率会率先上行，进而带动利率互换价格也领先于债券收益率而上行。反之，在货币政策紧缩尾期时，偏向于“宽货币、紧信用”，此时资金利率也会率先下行，进而带动利率互换价格下降。

（二）利率互换与债券的区别

从上述影响因素分析可以看出，利率互换与债券都是未来利率走势的体现，都同样受到宏观经济和货币政策的影响，但二者在多个方面也有区别：

1. 利率互换交易方向更为灵活，可替代卖空债券

债券交易多为多头买入，若看跌利率，需通过债券借贷来卖空现券。而债券借贷的对手方相对较难寻找，同时借券也需要付出相应的成本，因此通过卖空债券来实现看涨利率的观点较为繁琐。

利率互换有支付固定利率和收取固定利率两个方向，即买入利率互换以及卖出利率互换。其中，买入利率互换体现为看涨利率，卖出利率互换体现为看跌利率。交易方向的灵活性一方面使得利率互换可以帮助实现利率上行的收益，另一方面也丰富了交易策略，通过使用利率互换对债券进行对冲套保，可以规避部分利率上行的风险。

2. 利率互换交易为保证金交易，成本更低

债券交易为券款对付交易，而利率互换是保证金交易，同等本金金额下，利率互换所需要的资金量小于现券，因此便于付出较小的成本实现更高的杠杆水平。此外，利率互换成交的仅仅是互换利率，不涉及本金交换，因此交易成本相对更低。

3. 利率互换交易的信用风险相对更低

与债券相比，利率互换的信用风险更低。一方面，债券交易双方需要同时承担本金和利息风险，而利率互换交易不涉及本金交换，仅支付净利息差，信用风险大幅下降。另一方面，利率互换交易对手多为同业机构，信息不透明度相对较低，而债券发行人多为实体企业，信用风险相对更大。其次，利率互换是通过全国银行间同业拆借中心的系统进行交易，具有持仓限额制度、保证金制度以及强制平仓等制度约束，信用风险相对更小。

4. 利率互换与债券的活跃期限不同，走势略有差异

利率互换活跃期限多为1年期、5年期以及1年以内的期限，走势受资金利率影响较大。债券活跃期限涵盖1~30年，期限相对于利率互换更长，而且受经济基本面影响更大。

（三）利率互换与债券收益率的相关性分析

鉴于利率互换活跃期限集中在1年期和5年期，本文采取1年期FR007利率互换（以下简记为“1Y.IRS”）与1年期国债收益率以及5年期FR007利率互换（以下简记为“5Y.IRS”）与5年期国债收益率进行对比分析。

1. 利率互换与债券收益率保持很高相关度，2018年以来利差缩窄

统计发现，利率互换与国债收益率走势保持一致，具有很高的相关度。其中1年期 FR007利率互换与1年期国债收益率相关度达到95%以上，5年期 FR007利率互换与5年期国债收益率相关度达到88.6%。

具体来看，以2018年为界限，利率互换与债券收益率之间的关系发生了微妙变化。2018年之前，利率互换与债券利差多数时间为正，而2018年之后，随着收益率的下行和波动率的下降，利率互换与债券收益率的利差缩窄至较低水平，且二者相关度有所上升，2018年后5年期利率互换与5年期国债收益率之间的相关度上升至96%。

2. 利率互换对于现券利率具有一定的领先意义

由于利率互换做空较为方便，且对资金利率的变动更为敏感，因此当利率处于底部，即将进入上行周期时，利率互换的拐点相对于债券往往更早。

从表1历次利率上行期间利率低点的出现时间来看，利率互换底部往往领先于债券，领先时间多为1～2周。从利率反转期间利率互换与债券收益率的表现来看，利率互换上行一般较为坚决、快速，而现券呈现出跟随上行、上行幅度较小、速度较慢的特征。

整体而言，利率互换市场对于未来利率走势，尤其是利率上行拐点具有一定的预期作用。

3. 利率互换与债券收益率的利差随利率上行而扩大

统计发现，在几段利率上行周期中，利率互换与债券收益率的利差往往也随着利率的上行而扩大。究其原因，一方面是因为在利率反转期间，通过利率互换交易看涨利率更为便捷。利率互换市场投机氛围更为浓厚，使得其上行更为迅速，带动利率互换与现券利差扩大。另一方面，在利率上行期间，套保需求往往大增，利率互换买入交易推动其价格上行的幅度更大，导致利率互换与现券利差扩大。

近年来，利率中枢持续下移，债券投资的获利难度较以往加大。在此背景下，通过应用利率衍生品，进行精细化投资来提升组合收益显得更为重要，下文将从五个方面阐述如何利用利率互换提升收益。

（一）单方向交易及息差策略

1. 利率互换方向性交易

如前文所述，利率互换交易方向较为灵活，因此使用利率互换进行方向性交易可以获得资本利得。尤其是在预期利率上行的背景下，现券做空较为繁琐，且成本较高，可以通过买入利率互换来落实看涨利率的观点。

2. 息差策略

由于利率互换定期会进行固定利率和浮动利率的互换，因此会有息差收益。统计发现，在利率下行期间，卖出利率互换（支付浮动利率、收取固定利率）息差往往为正。反之在利率上行过程中，买入利率互换（支付固定利率、收取浮动利率）息差往往为正。因此，在利率趋势较为明确的阶段，可以通过买入/卖出利率互换来获取息差收益。

（二）对冲贷款利率及持仓债券利率上行的风险

利率互换可以用来对冲敞口利率风险，包括客户的贷款敞口利率上行风险以及商业银行债券投资业务的利率风险。

1. 通过LPR利率互换对冲贷款利率上行风险

2019年以来，我国改进了贷款市场报价利率（简称LPR）形成机制，贷款利率市场化更进一步。近几年发放的贷款基本以LPR为基准，并跟随LPR波动而浮动。因此，客户所面临的贷款利率从以往的固定利率转变为对标LPR的浮动利率，存在一定的利率上行风险。若客户使用利率互换进行对冲，可以通过付固定利率、收取LPR利率，有效锁定贷款成本。

2. 使用利率互换对冲债券收益率大幅上行风险

商业银行持有的债券类资产也可以使用利率互换进行风险对冲。目前尚没有以债券收益率为浮动端利率的利率互换，但从前文分析可以看出，以FR007为标的的利率互换走势与国债收益率走势保持很高的相关度，因此使用FR007利率互换也能够对债券利率风险形成有效对冲。

从以往经验来看，在突发事件冲击引发收益率上行时，对冲效果较好，可考虑使用利率互换对冲增厚组合收益。

（三）利率互换套利交易

除上述对冲套保策略外，利率互换与利率互换之间也可以组成灵活的套利交易策略。

1. 曲线交易策略

曲线交易是基于收益率曲线长端和短端变化的不同步而进行的曲线做平、做陡交易。使用利率互换进行曲线交易很方便，且随时可以平仓，做平利率互换曲线体现为买入短端、卖出长端；做陡曲线为卖出短端、买入长端。

2. 品种基差交易

不同品种的利率互换之间也可以进行基差交易。以较为活跃的FR007利率互换与3M SHIBOR利率互换为例，二者利差（3M SHIBOR.IRS-FR007.IRS）变动具有规律性。在利率上行时，3M SHIBOR.IRS与FR007.IRS的利差往往随之扩大，并保持在较高位置，待利率再度下行时才会有所缩窄。在经济复苏初期，可介入做宽利差（3M SHIBOR.IRS-FR007.IRS）。

（四）互换和债券的组合策略

除使用利率互换对债券持仓进行套保之外，利率互换还可以与多种债券形成组合策略，进一步提升收益。主要策略包括以下两种：

1. 浮息债与利率互换合成固息债券

浮息债券是债券利率随市场利率波动而浮动的债券，是由有固定中长期资金需要的主体发行的一般融资工具。浮息债券利率随市场波动，机构持仓面临利率下行的风险。以基于5年期LPR利率的浮息债券为例，可以通过卖出5Y LPR.IRS，即收取固定利率、支付浮动利率5Y LPR来将浮息债券的收益锁定。

2. 利率互换与债券利差交易

除浮息债券外，利率互换与固息债券也能形成组合交易，可称之为IRS-bond利差变动交易。在利率上行期，由于利率互换交易方向灵活、套保需求大增，IRS-bond利差往往呈现扩大趋势。此时可以买入利率互换、买入固息债做宽IRS-bond利差。

（五）IRS对利率波动有一定领先性

利率互换走势往往领先于债券利率波动。利率互换是市场预期和交易的共同结果，且是各机构改变资产负债久期、进行风险管理、稳定负债成本以及增厚资产收益的重要工具。因此利率互换往往率先反映机构的预期变动及套保需求，后者再进一步传导至债券市场。利率互换的价格走势在一定程度上包含了市场对流动性的预期，对现券收益率走势有前瞻指引作用。

与此同时，互换利率在上行的同时，也会带动期限利差、SHIBOR与FR007利率互换利差、利率互换与债券收益率利差同步上行，带来较多的套利交易机会，在低利率背景下有助于增厚组合收益。

近年来伴随利率中枢的不断下移，债券投资获取票息收益以及资本利得的难度逐步加大，使用利率衍生品策略增厚收益的重要性也逐步上升。本文通过对利率互换和债券进行对比分析，发现利率互换与债券走势保持很高的正相关性。由于利率互换具有看涨利率的交易便利性以及保证金交易的灵活性，其上行拐点出现的时间往往领先于债券市场。在长期低利率的背景下，可充分运用利率互换策略来增厚组合收益。但与此同时，也需要充分结合自身的风险承受能力、市场预期和投资目标，谨慎规划和操作，有效控制潜在风险，确保投资组合在稳健的基础上实现收益的增长。