内容提要
文章从流动性分层效应定义、分层效应计算方法出发，分析了货币市场结构和资金链条，从一级交易商制度、监管指标对特殊时点流动性分层的影响、融出机构风险偏好、桥梁机构流动性传导能力等四个方面讨论分层效应产生的根本原因；结合2024年以来基础货币总量变化、流动性供给机构供给量边际变动、资金结构的显著变化、商业银行资本新规的潜在影响、新的利率走廊与货币政策创新等角度探讨、总结了货币流动性分层效应的新特点，并提出流动性风险管理建议。
本文所称“货币流动性分层”是指流动性在银行间市场中的分布不均衡，主要聚焦银行与非银之间流动性分层的形成原因，总结分层效应新特点，以期为政策制定和市场机构成本控制提供参考。
一、银行间货币市场交易结构
银行间市场存在明显的货币资金流动链条。根据2024年9月4日交易量数据，国有大行和政策性银行（净融出3万亿元左右）、股份制银行（净融出3000亿元左右）、城市商业银行（净融出1000亿元以内）、货币基金（净融出和融入不断切换）是主要的市场流动性净提供方，农村金融机构、证券公司、基金公司（非货币）等是市场中流动性的净需求方。
基金和其他非法人产品能够向存款类机构融入质押利率债的资金，并且在合规指标要求下融出质押信用债券的资金，已成为银行间市场重要的信用资金融出方，在银行和非银机构间扮演天然桥梁的角色。
二、银行间市场流动性分层效应
（一）分层效应形成的主要原因
1. 一级交易商制度形成的结构性分层
自2014年起，我国从通过外汇储备变动被动投放流动性，逐步转变为通过公开市场操作主动调控市场流动性；51家一级交易商成为银行间市场流动性最主要的上游来源。下游机构流动性的获取在时间和量上显著劣后于一级交易商。
尽管一级交易商综合考虑缺口需求向人民银行申报公开市场操作（简称OMO），但此OMO申报总量（人民银行OMO操作量）与当期市场货币缺口（即市场实际需求量）可能存在差异，因此OMO净投放后，可能出现下游机构无法获得充足流动性，局部资金面紧张、产生资金价格高企的分层现象。
2. 基于机构风险偏好形成的信用分层
资金在不同机构之间流动时，由于授信要求和风险偏好的不同，天然形成资金分层，从利率债、同业存单到信用债，市场信用风险偏好逐渐放大。具体来说：
一是押券品种形成天然市场区隔。尽管存在例外，但大部分存款类机构主要接受利率债、国有和股份制银行（以下简称“国股行”）存单为押品（简称“层1”），绝大部分非存款类机构主要接受信用债为押品（简称“层2”）。
二是授信准入间接促成主体流动性分层。根据资产规模、AUM、外部评级、企业性质等情况，具备规模比较优势的机构会享受较为丰富的授信来源和较高的授信额度支持；授信较少、交易对手范围相对较窄的机构，在流动性紧张时，资金价格则会走高。
3. 监管指标促成的特殊时点流动性分层
以R001-DR001指标为例，在月末（特别是季末、年末）时点，R001价格走势和利差显示市场存在明显的流动性分层。层1的资金价格可能很低（DR001），但层2的资金价格显著偏贵。从图1可以看到，2024年以来，资金分层（R001-DR001大于30bp的情形）主要发生在1月末、3月末、6月末和12月末。
图1 近期DR001与R001利差走势图
数据来源：Wind资讯
4. 桥梁机构传导能力下降会直接促成流动性分层
以2024年1月为例，债市杠杆率显著位于较高水平（108%~109%），同期基金和其他非法人产品净融出余额位于低位（5000亿元~6000亿元），桥梁机构传导能力下降。从图2可以看到，2024年1月，尽管R001-DR001仅在月末达到30bp附近，但整体R001-DR001利差位于高位，信用资金紧俏、价格高位运行，存在明显的信用资金分层现象。
（二）本轮流动性分层形成的主要原因
1. 基础货币总量的边际变化
在税期缴款、OMO净回笼、利率债缴款等因素影响下，基础货币规模变化导致市场超储水平波动，大行净融出规模边际波动可能促使市场出现流动性分层（图2）。
图2 2024年1—8月OMO操作时点资金分层表现
注：红色虚线为30bp利差线。
数据来源：Wind资讯
2. 国股行的融出总量边际减少
本文选取2023年1月至2024年8月16日合计394个交易日的数据作为样本，发现有16个交易日R001-DR001高于30bp，其中，国股行净融出额出现下降的交易日占87.5%，银行总融出金额较前一日下降20%以上的交易日占71%。在394个交易日中，货币基金的净融出金额出现下降的交易日占51.5%（203个交易日），但其中只有2个交易日出现显著的资金分层现象。可见，国有大行和股份制银行融出金额的显著下降（即净融出金额较前一交易日下降20%以上）是促成市场资金分层现象发生的更主要原因。
另外，81.25%的分层情形发生在月末和季末，季末分层发生的概率（61.5%）显著高于月末（38.5%）。
3. 资金结构变化促成流动性反向分层
2024年4月以来，银行间市场资金分层现象显著缓解。随着“手工补息”被叫停，企业、同业存款均出现了流向资产管理机构的现象。质押利率债的资金主要供给方（银行）与质押信用债的资金主要供给方（非银机构）的流动性充裕度出现反转（图3），进而促成资金价格的反向分层。非特殊时点大行融出量降至2.8万亿元，基金非法人产品逆回购余额从1.2万亿元增加至约2万亿元，R与DR间的差距显著缩窄，个别时点出现倒挂现象。
图3 2024年1—9月初净融出余额变化（亿元）
数据来源：iData，作者整理
2024年11月29日，《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》等两项同业存款自律机制落地。一方面提高了货币政策传导效率，规范银行机构同业存款的定价行为，显著降低了同业负债成本，另一方面，其所释放的非银资金可能会促使银行间市场资金面反向分层现象的发生。
4. 银行资本新规落地未促成明显的资金分层
2024年《商业银行资本管理办法》落地，据观察，尽管部分银行机构出现以固定价格而非加权利率加点的方式融出的情形，少部分机构提高了非银机构质押利率债的折扣要求。不过，在这两个季度末的最后一个交易日，资金分层现象相对温和（30bp~50bp），并未发生流动性稀缺、资金价格过于昂贵的情形。未来，市场应该提防贷款投放旺季、利率债集中缴款以及季度末时点的资金收敛情况。
5. 新的利率走廊和货币政策工具
根据截至2024年12月底的公开数据，人民银行创设并综合运用多种创新型的货币政策工具维护银行间市场流动性合理充裕、降低实体融资成本、助力经济稳中向好发展，银行间市场流动性合理充裕得到各个维度的呵护和支持，所创设的货币政策工具有：
一是逐步形成以7天期逆回购利率（OMO）为短期政策利率锚的新的利率走廊机制。从资金价格的政策利率区间看，日内资金价格形成了1.3%~2%的区间管控，宽度为70bp；从利率走廊来看，人民银行建立了以超额准备金利率(0.35%)为下限，以7天常备借贷便利（SLF,当前为2.5%）利率为上限的利率走廊机制，宽度为215bp。随着监管机构对市场利率波动的密切关注和对流动性的充分呵护，预计2025年，“适度宽松”的货币政策取向下，新一轮降准降息政策落地前，银行间市场的7天资金平均价格可能大部分时间在1.5%~2%附近震荡。
二是增加临时隔夜正逆回购操作工具。2024年7月22日，人民银行发布公告提出，为保持银行体系流动性合理充裕和公开市场操作精准性，酌情开展“临时正回购或临时逆回购操作”，时间为工作日16:00—16:20，期限为隔夜，利率为7天期OMO利率减点20bp（正回购）和加点50bp（逆回购）。此项工具增加了为市场补充临时流动性的应急渠道和市场安全性。
三是开展公开市场国债买卖业务。2024年8月至12月，人民银行分别开展债券面值为1000亿元至3000亿元不等的公开市场国债买卖操作。该操作通过净投放资金，缓解了银行体系流动性的紧张状况，并且加大了货币政策逆周期调节力度，为进一步畅通货币政策传导机制发挥作用。
四是开展公开市场买断式回购业务。2024年10月至12月，人民银行分别以固定数量、利率招标、多重价位中标方式分别开展了5000亿元、8000亿元、1.4万亿元买断式逆回购操作。作为本年内人民银行创设的第三种增强市场流动性安全的货币政策工具，公开市场买断式回购在税期和月末承担了非常显著的流动性支持作用，对于增加超额储备金水位、逐步替代MLF、部分替代降准发挥了重要作用，并明显降低了税期和月末的流动性分层情况。
五是创设结构性货币政策工具支持资本市场。2024年9月24日，人民银行提出了支持上市公司回购增持再贷款政策，推出“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）操作，并于10月21日开展了500亿元SFISF，为促进资本市场健康发展、维护非银机构流动性安全发挥了至关重要的作用。换入债券的卖空操作和股市上行带来的流动性虹吸效应，可能会一定程度对银行间市场资金面形成负面影响。
三、总结和建议
（一）分层特点总结
总体来看，分层效应体现4个新特点：
一是基础货币总量边际变化、国有大行和股份制银行总体融出边际变化、资金结构变化等将促进流动性分层，而且，相关边际量的变化越显著，分层效应越凸显。二是分层效应更容易出现在月末、季末和缴税时点。三是人民银行丰富的货币政策工具创新和新的利率走廊机制，使得流动性分层现象出现的频次显著减少。四是同业存款自律机制的落地一定程度减少了银行以市场化的价格开展主动负债的渠道，可能会促成新的资金结构变化，具体情况有待进一步观察。
总的来看，尽管上述创新举措可能存在较高的监管、监测和管理成本，但也会带来诸多好处，例如有利于市场机构形成对流动性安全和平稳性的一致预期，有利于打造与经济增长及存款类机构需求相适宜的合理充裕流动性水平以及温和的利率区间。
（二）流动性风险管理建议
从流动性风险管理角度看，在国有大行、股份制银行净融出水位降低或持续位于低位以及新增信贷投放或利率债缴款等流动性冲击情况下，资金面、资金价格的震荡幅度和频率可能会增加，资金面突然收紧、信用分层的可能性会随之增加。
本文建议：一是关注特殊时点流动性分层的显著性，降低特殊时点流动性较弱质押券的融资比例；二是关注股市对银行间市场流动性的虹吸效应所带来的短时流动性冲击；三是持续关注在信贷投放显著增加的情况下，资本新规对银行指标的可能影响；四是同业存款自律机制落地后，银行间市场资金结构可能产生新的显著变化，会促使短时的流动性分层现象的发生。另外，投资者要留意未来可能的货币政策转向、合意区间变动所引发的流动性及债市的周期波动。
END
作者：董琪，中邮理财有限责任公司固定收益部
原文《银行间货币市场流动性分层效应新特点》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2025.01总第279期。
