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基于“央行态度、1月税期、春节取现”等视角进行分析，近期央行流动性态度边际收敛，关注后期是否出现“广义流动性宽松，狭义流动性低于预期的可能”，对应资金面判断和前期一致，若无降准，则最终资金结果可能是“量稳价高”，结合季节性规律，春节前1-3周大行融出和DR或有一定压力，不排除出现摩擦，若降准，则“量稳价低”。
1、近期央行态度是否发生边际切换？结合央行四季度货币政策例会核心点，以及央行近期短期、中长期的流动性操作，我们感觉到相较于前期，央行态度边际收敛，后续不排除在流动性投向监管背景下出现“广义流动性宽松，狭义流动性略低于预期宽松”格局。
2、税期对资金影响机制和相关推演？税期会导致资金面收敛，其中影响深浅核心集中在缴税量和缴税时间点，展望后续，1月为全年缴税大月，且时间点发生在1月15日MLF到期附近，结合当前央行的态度，或对资金价格和分层产生一定扰动。
3、春节取现对资金影响机制和推演？春节取现会导致资金面收敛，取现时间点相对分布不均匀，展望后续，2025年春节在1月份，取现对大行融出能力影响可能集中在春节前1-3周，结合当前央行的态度，或对资金绝对价格可能有一定扰动。
12月和跨年后第一天的资金面比想象中收敛一点，跨年第二个交易日午盘后资金有所转松，后续资金面可能如何演绎？展望当前至春节前的资金逻辑，核心由“央行操作、1月税期、春节取现”主导，因此本文核心从这三点进行推演，并给出对应结论：
1、近期央行态度是否发生边际切换？
2、税期对资金影响机制和相关推演？
3、春节取现对资金影响机制和推演？
核心观点：结合央行四季度货币政策例会核心点，以及央行近期短期、中长期的流动性操作，我们感觉到相较于前期，央行态度边际收敛，后续不排除在流动性投向监管背景下出现“广义流动性宽松，狭义流动性略低于预期宽松”格局。
基于四季度货币政策例会，核心包括如下四大关注点，即“内外部环境判断更加谨慎，对应主基调更加宽松，降准降息一季度有一定概率，但从最终目标和传导机制出发，流动性投向监管或加强，最终或是广义流动性宽松，狭义流动性略低于预期宽松格局”：![]()
（1）政策背景层面，内外部环境判断更加谨慎（外部环境表述从“不确定性增多”切换为“不利影响加深”，内部环境表述新增“风险隐患仍然较多”），对应货币政策整体主基调更为积极（主基调从“稳健”切换为“适度宽松”，逆周期调节从“做好”切换为“加强”，并且新增“前瞻、针对、有效”以及“对财政政策的配合”）；（2）政策目标层面，经济增长和币值稳定仍是最强两大目标，其中经济增长部分对于信贷表述边际增强（从“均衡投放”切换为“加大…投放”），同近期票据利率波动相对较大有一定联动性，关注一季度信贷可能的超预期，而币值稳定部分，核心是汇率表述中的“增强外汇市场韧性”，“稳汇率”诉求边际提升，结合1月3日人民币汇率破7.3，后续汇率工具箱使用或更加频繁，同时央行对政策利率应用的外部约束性本质上边际增强；（3）传导机制层面，“防止资金空转”重新进入视野，其中从政策演变逻辑来看，2016年开始政策关于资金空转一次开始频繁出现，2024年3月两会之后央行重视程度逐步加深，8月份达到巅峰，后续四季度略有沉寂，当前又重提，鉴于资金空转核心分为“空转套利”和“多层嵌套”两种形态，其中“空转套利”核心指“信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转”，“多层嵌套”核心指“SPV中间商、过桥企业中间商”，结合前期货币政策主基调和当前资本市场流动性分布情况（信贷疲软，股弱债强），后续关注“防止资金空转”一词下，央行可能主基调宽松，但流动性投向监管可能也加强，最终呈现“广义流动性宽松，狭义流动性或略低于预期宽松”格局；（4）政策工具层面，在主基调更加积极背景下，工具使用也更加积极，总量工具部分，提及“择机降准降息……加强利率执行促进企业和居民融资成本稳中有降”，结合前期“适度宽松货币政策”对应一季度降准降息可能性仍存（但也有落空可能性，以2024年9月为例，彼时宣布12月择机降准，但2024年12月降准落空），结构性货币政策关键点仍是在存量落地，同时对地产诉求边际切换为“止跌回稳”。结合近期央行向市场流动性投放态度，我们也略感觉到有所收敛：![]()
（1）从中长期流动性投放来看，2024年12月降准落空，事后来看是由1.4万亿的买断回购以及0.3万亿的买卖国债对冲形成，从表象看是流动性总量更为宽松，价格也略低于MLF，但实际上，降准和前述工具最大的区别则在于资金成本和政策信号释放，降准作为接近0成本资金更有利于银行间资金的回落，也更利于刺激权益市场的信心，从“择机降准”到“买断回购+买卖国债”切换，以及权益市场近期的反应，12月央行的中长期流动性操作本质上属于“量足价高”的略偏收敛形态；（2）从短期流动性投放来看，12月初、中旬MLF到期之后央行阶段性回笼短端流动性，跨元旦后央行也回笼短端流动性，并直接带动对应期间国有行融出多低于季节性，以及导致DR007中枢始终偏高的结果，12月至今的央行的流动性操作本质上也是“量收价高”的略偏收敛形态。![]()
核心观点：税期会导致资金面收敛，其中影响深浅核心集中在缴税量和缴税时间点，展望后续，1月为全年缴税大月，且时间点发生在1月15日MLF到期附近，结合当前央行的态度，或对资金价格和分层产生一定扰动。
1、大逻辑：基于央行和商行资产负债表
税期对资金面影响更多集中在缴税时资金的收敛，对应支出具有时间点不可测性。基于资产负债表逻辑，税期对资金的影响核心是基于银行系存款和财政存款之间的转换，具体来看：（1）缴税时，对于银行资产负债表，负债端企业/居民存款下降，同时超额准备金对应下降，对应央行资产负债表中资产端并未发生变化，负债端核心是其他存款性公司存款减少，政府存款增加，鉴于超额准备金对应狭义流动性的宽松与否，缴税导致存款准备金下降对应流动性收敛。（2）关于缴税形成的财政存款何时转换为支出，和专项债等具有项目匹配的财政支出可估测不一样，并不具有强规律性，但作为一般公共预算收入，对应季末月公共预算支出加大的规律相对不变。
2、小逻辑：基于历史复盘的缴税资金经验
结合一的背景，分析税期对资金的影响，核心集中于缴税时间点和缴税量级，具体来看，有如下规律：
（1）缴税量：
①所得税的集中申报时间点带动1、3、5、6、7、10月税收较高。季初第一个月缴税量相较于季内其他月份更高（1、4、7、10月），核心因为多数企业一般季度确定收入和支出，同时申报的税种也显著增加，进而导致税负在季初第一个月集中体现，其中1月份更是全年缴税最高点，核心是年初企业对前一年所得税进行首次确认和申报，同时5、6月也是除季度规律之外缴税较高的时间点，核心因为涉及到企业对所得税的二次确认和申报；
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②同经济基本面，其中核心是工业企业利润有关，早期企业利润高增往往带动税收收入改善；
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③同减税降费政策有关，2018年开启的组合式减税降费政策，带动税收总量波动性相较于前明显增加。
（2）缴税时间点：
①月度来看，多数税收申报截止发生在每个月15号附近，部分月份因为节假日有所推迟，例如2025年1月、7月、8月、9月、12月均在当月15号截止纳税申报，其他月份均因为节假日有所延迟；
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②日度来看，考虑到资金占用，实际操作过程中往往存在如下情况，一般居民和企业在缴税前三四日才进行纳税申报，对应税款从“纳税人银行存款账户”转移至“待结算财政账户”，随后银行在当日或者次日将资金划拨入财税库银账户，具体在数据中，则是R001在缴税大月，假设以T作为纳税申报截止日，一般从T-3日价格开始波动向上，随后一个交易日可能因为银行划账仍有上行压力，后续则波动下行。
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3、基于税期框架看1月税期对资金影响
考虑到1月税收一般为全年高点，缴税量级较高，且时间点发生在1月15日MLF到期附近，结合当前央行的态度，或对资金价格和分层产生一定扰动。
核心观点：春节取现会导致资金面收敛，取现时间点相对分布不均匀，展望后续，2025年春节在1月份，取现对大行融出能力影响可能集中在春节前1-3周，结合当前央行的态度，或对资金绝对价格可能有一定压力。1、大逻辑：基于央行和商行资产负债表
对于银行资产负债表，负债端企业/居民存款下降，同时超额准备金对应下降，对应央行资产负债表中资产端不变，但负债端核心是其他存款性公司存款减少，“货币发行”增加，鉴于超额准备金对应狭义流动性的宽松与否，缴税导致存款准备金下降对应流动性收敛。（1）春节取现时间点分布或相对不均匀，但整体来看，整体影响集中在1月，节奏上，1月春节（2020、2023年）比2月春节导致的1月流动性缺口会相对更大；![]()
（2）结合国股行和中小行融出特征，春节前1-3周，或涉及到年终奖、取现等等压力，银行体系资金融出能力下滑，对应DR007在春节前1-3周具有一定压力，波动加大，节后随着取现资金回流，融出能力开始逐步修复，DR007资金相较于前期波动会明显减小；![]()
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（3）结合货基和理财融出特征，春节最后1-2周或涉及到部分取现资金再投资，以及机构自身出于买入返售和债券业务之间的权衡，资金过手方融出将明显增加，带动R007-DR007分层减弱，节后随着资产再规划，一般货基和理财融出会相较于节前下降。![]()
考虑到1月M0环比一般新增1万亿附近，基于季节性规律，以及2025年春节在1月，对大行融出能力影响可能集中在春节前1-3周，结合当前央行的态度，或对资金绝对价格可能有一定压力，同时考虑到取现资金投资以及货基、理财资金再规划，节前一周资金分层会惯性回落。
4、三重视角看当前资金面
整体来看，我们基于“央行态度、1月税期、春节取现”三大视角进行分析，得出的结论为：
近期央行流动性态度边际收敛，关注后期是否出现“广义流动性宽松，狭义流动性低于预期的可能”，1月税期和春节取现或对流动性形成一定影响，对应资金面判断和前期报告《对元旦和春节前后资金面的思考》延续一致：
若无降准，则最终资金结果可能是“量稳价高”，结合季节性规律，春节前1-3周大行融出和DR或有一定扰动，不排除出现摩擦；若降准，则“量稳价低”。
统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。本研究报告根据2025年1月5日已公开发布的《三重视角看当前资金面》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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