报告作者：颜子琦、洪子彦
主要观点
⚫ 为何跨年以来债券借贷量明显上行？
近期债券借贷主力品种借入量明显增加。我们观测到，10Y国债、国开债以及30Y国债活跃品种的债券借入量均明显上行。以10Y国开债为例，当前其活跃券仍为240215.IB，借入量由年前的435亿元上升至1月7日的819亿元，增幅近一倍，从10Y国开债的活跃券+次活跃券+次次活跃券借入量总和来看，当前总量在1475亿元左右，较跨年时点明显上升，且接近历史新高；而在国债方面，30Y国债的债券借入量上行较10Y更快。
券商是近期债券借贷增加的主要参与者，主要用于做空与策略组合。首先从借入机构的分类来看，通常主要为大行、中小行以及券商等，而从净借入量的角度出发（即借入减去借出量），证券公司是主要也几乎是唯一的参与者。我们在报告（《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》，发布时间：2024年5月31日）中提及，债券借贷的用途有三，①是借券卖空，②是融资加杠杆，③是构建策略组合如新老券利差、国债期货反套等。对于证券公司而言，通过研究我们发现其主要通过债券借贷参与现券的卖出，详见（《对近期券商买债行为的再思考》，发布时间：2024年11月21日），也不排除部分机构参与国债期货反套策略（即借贷现券+多国债期货的组合）。
⚫ 券商大幅增加借贷说明了什么？
从现券交易的层面上来看，债券借贷量的明显增加至少可以代表券商短期的做空力量在增加，但方向“并不一定对”：
一方面，债券借贷量的回升是利率走势的必要不充分条件。我们看到借贷量上行时并不与利率上行完全对应，而利率上行时债券借贷量通常增加（右侧趋势），利率下行时借贷量则通常下降，现券空头需要持续承受亏损直至对券种进行回补。因此，券商增加债券借贷，仅能反映出短期内其现券端的方向为做空，体现在二级现券交易中券商的大额卖出，以及国债期货的反套空间（近期30Y国债期货本季基差由1.18元降至0.22元）；
另一方面，从历史上看券商增加债券借贷时利率也出现多次下行。复盘历史我们可以发现，券商也曾多次增加国债券借贷，但最后由于利率下行其借入量也回落。例如，2024年的2-4月，债券借贷量出现明显回升，在此期间10Y国债到期收益率由2.5%逐步下探至2.3%；再例如，2024年的6-7月，10Y国开债的债券借贷量也出现了一波较为缓和的上行，但长债到期收益率则突破关键点位向下逼近2.10%附近。
因此，我们认为近期债券借贷量的大幅上行仅能说明短期券商的做空力量在增加，不排除期货端的策略组合行为，跨年后短期内交易盘的多做机构“少一员大将”，但券商的交易方向仅可作为参考，历史上看借贷量反映出的胜率实际并不算高。当前债牛趋势依然未变，短期仍应关注资金面收紧的风险以及货币政策落地后的止盈压力。
⚫风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
