债牛是如何演绎的 → 2024年债市复盘

财富 2025-01-04 12:58 安徽

本文选自招商证券固收团队于2025年1月2日发布的报告《债牛是如何演绎的——2024年债市复盘》，详细内容请参考研究报告。

作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）

摘要

2024年，利率大幅下行，债市走牛。整体来看，今年的利率下行大致可分为5个阶段。本文我们将对这5个阶段的债市走势进行详细复盘。

阶段一（1月2日 – 4月23日）：机构欠配+政府债供给节奏偏慢，利率快速下行

1月1日 – 4月23日，10年期国债利率由2.56%下行至2.23%，累计下行33 bp。开年股市快速下跌+央行降准+资金面转松，使得利率延续上年末的下行行情。2月后银行信贷投放有所放缓，叠加4月“手工补息”被禁，使得机构欠配压力增大。而从供给端来看，今年1-4月政府债供给节奏偏慢。债市需求强而供给弱，这是本阶段利率下行的主线逻辑。

阶段二（4月23日 – 8月2日）：央行提示长债交易风险，利率下行放缓

4月23日 – 8月2日，利率继续下行但有所放缓。10年期国债利率由2.23%下行至2.13%，累计下行10 bp。4月下旬后，央行开始频繁提示长债利率交易风险，但债市在经历一轮短暂调整后，由于基本面依然偏弱，而6月后政府债供给再度放缓，市场开始对央行的喊话反应有所钝化，10年期国债利率在小心翼翼的试探中继续下行。虽然7月上旬央行由喊话转为落地实际操作，即开展债券借贷，使得债市再度经历短暂调整，但7月下旬央行超预期降息并增发MLF，使得利率再度快速下行。

阶段三（8月2日 – 9月23日）：汇率压力缓解，货币政策宽松预期升温，利率再度快速下行

8月2日 – 9月23日，利率先升后降。10年期国债利率先由8月2日的2.13%回升至8月12日的2.25%，再快速回落至9月23日的2.04%，该阶段累计下行9 bp。8月上旬债市调整主要源于大行卖债+江苏四家农商行被监管调查+政府债供给节奏加快。而进入8月中旬，美国衰退预期和降息预期回升，人民币汇率转向快速升值，使得市场开始转向交易货币政策进一步宽松，利率再度快速下行。

阶段四（9月23日 – 11月18日）：稳增长政策发力，利率先上后下

9月23日 – 11月18日，利率先上后下，10年期国债利率由9月23日的2.04%快速上行至9月29日的2.25%，随后震荡下行至11月18日的2.11%，本阶段累计上行7 bp。9月下旬债市调整主要源于9月24日央行降准降息兑现+9月26日中央政治局会议政策表述超预期，随后股市出现快速上涨，债市引发了一波小幅的理财赎回负反馈。但随着农商行和保险的择机增配，以及国庆后政策预期由极端高涨回归理性，股市高位回落，利率再度下行。

阶段五（11月18日 – 12月31日）：配置盘争抢买债+市场预期货币政策宽松大幅加码，利率急速下行

11月18日 – 12月31日，利率步入急速下行阶段。10年期国债利率由2.11%下行至1.68%，累计下行44 bp。11月中旬，关于监管指导银行降低同业存款利率的消息持续发酵，基金等交易盘开始率先抢跑增配，而配置盘仍在等待年底政府债供给放量+政策预期扰动带来的调整加仓机会。随着12月初10年期国债利率破“2”，叠加政府债供给将高位回落，配置盘开始争抢买债。12月9日中央政治局会议和12月12日中央经济工作会议均释放了货币政策或将加码的信号，推动利率进一步急速下行。12月中下旬，央行出面提示债市风险，并处罚了一批违规机构，使得年末利率下行有所放缓。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

报告正文

2024年，利率大幅下行。截至24年末，10年国债利率为1.68%，较上年末的2.56%下行了88 bp；30年国债利率为1.91%，较上年末的2.83%下行了91 bp；1年期国债利率为1.08%，较上年末的2.08%下行了100 bp。整体来看，今年的利率下行大致可分为5个阶段。本文我们将对这5个阶段的债市走势进行详细复盘。

阶段一（1月2日 – 4月23日）：机构欠配+政府债供给节奏偏慢，利率快速下行

今年开年，利率延续23年末的行情继续快速下行。1月2日 – 4月23日，10年期国债利率由2.56%下行至2.23%，累计下行33 bp；30年期国债利率由2.84%下行至2.42%，累计下行42 bp；1年期国债利率由2.12%下行至1.66%，累计下行45 bp。

23年12月资金面压力缓解，从而开启了本轮债牛行情。23年四季度，1.4万亿特殊再融资债+1万亿增发国债集中供给，使得银行中长期资金缺口增大。23年11月-12月央行MLF分别净投放6000亿元、8000亿元，叠加年底财政支出加快，12月初资金面压力开始缓解，保险、基金在利率处于高位时开始抢配，从而开启本轮利率快速下行行情。

1月股市快速下跌+降准+资金面平稳，利率延续下行走势。进入2024年1月，基本面依然不强+稳增长政策预期偏弱，使得股市出现快速下跌，上证综指收盘价由23年12月29日的2975点下跌至1月22日的2756点，累计下跌7.4%。股债跷跷板驱动年初债市延续23年末的行情，利率继续快速下行。为了稳定金融市场，以及进一步补充银行中长期资金、对冲春节前流动性缺口、助力宽信用，1月24日央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，春节前资金面总体无虞，这也为债市提供了友好的环境。

2月利率继续下行。2月9日（除夕），央行公布1月金融数据，1月新增人民币贷款4.92万亿，在高基数+平滑信贷节奏的要求下，仍然实现同比多增200亿元，超市场预期。但债市投资机构认为信贷同比多增或许难以持续。因而尽管1月信贷数据总量亮眼，但春节后债市对此的反应并不大。2月下旬，媒体报道多家地方性商业银行集中下调存款利率，虽然这是对23年底国股行下调的跟随，但这依然使得长端利率延续春节前快速下行的走势。

3月利率下行到阶段性低点后，基金开始有所止盈。3月5日《政府工作报告》发布，经济目标的设定与政策力度未超市场预期，带动10年期国债利率下行至3月6日的阶段性低点2.27%。而此时10年期国债利率与过去形成的锚MLF已经偏离了20 bp以上。基金开始担忧利率进一步下行空间有限，同时也对后续政府债供给放量有所担忧，因而基金开始有所止盈，带动10年期国债反弹至3月12日的2.35%。

但3月农商行开始“登台唱戏”，其大幅增配的行为对交易盘的止盈力量形成抗衡，债市进入阶段性震荡行情。由于2月后信贷投放开始快速走弱，2-3月新增人民币贷款分别同比少增3600亿元、8000亿元，银行欠配压力显著增大。随着银行陆续安排好全年业绩目标和配债额度的规划，3月农商行开始大幅增配长债及超长债，成交活跃度也明显提升，而每当债市调整时则进一步增大配置力度。农商行的快速入场频频压制债市的调整势头，使得该阶段10年期国债利率整体在2.28%-2.35%窄幅震荡。在该阶段，农商行成为主导债市波段走势的重要力量，其交易行为一度成为市场关注焦点。

4月“手工补息”被禁打破债市震荡格局，利率进一步下探。4月10日，新京报贝壳财经报道，监管已向银行下发文件叫停“手工补息”，并影响存量高息存款当期付息。这意味高息存款配置渠道减少，理财、保险等非银机构面临存量资金再配置压力。为增厚收益，欠配资金一方面主要投向长久期债券，另一方面也涌向信用债，带动4月中下旬长端利率进一步下行，并伴随着信用利差快速收窄。

从供给端来看，1-4月政府债供给节奏偏慢，低于去年同期，这也是该阶段利率下行的主要原因。1-4月政府债净融资额为1.08万亿，同比减少1.40万亿，政府债供给量明显低于去年同期。政府债供给节奏偏慢，一方面是因为23年10月增发1万亿国债，其中5000亿结转至今年使用，使得年初财政“余粮”充足，政府债发行的紧迫性不高。另一方面，地方总体优质项目有待丰富，而超长期特别国债一定程度也需要占用一部分地方项目资源，导致专项债发行进度放缓。

总体来看，机构配债需求偏强，而政府债供给节奏偏慢，债市供需相对失衡，这是该阶段利率快速下行的主线逻辑。

阶段二（4月23日 – 8月2日）：央行提示长债交易风险，利率下行放缓

4月23日 – 8月2日，利率继续下行但有所放缓。10年期国债利率由2.23%下行至2.13%，累计下行10 bp；30年期国债利率由2.42%下行至2.35%，累计下行7 bp；1年期国债利率由1.66%下行至1.39%，累计下行27 bp。

4月22日，国新办发布会财政部官员提及“统筹一般国债和特别国债发行，合理安排发行节奏”，“指导地方合理把握专项债券发行节奏，优化政府投资节奏和力度”，“‘一债难求’核心就是需求旺盛，供给相对不足，所以我们下一步要研究适当增加发行规模”。这使得市场对政府债放量的担忧有所增加。

4月23日，央行官员专门对长债收益率发表详细评述，成为4月下旬债市快速调整的导火索。4月23日晚间，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，专门对长期国债收益率走势发表详细评述，提及“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有所缓解，长期国债收益率也将出现回升”，并提示重视利率风险。这使得4月24日起至月末，交易盘大幅抛售债券，带动10年期国债利率由4月23日的2.23%快速上行至4月29日的高点2.35%。

事实上，这并非央行首次提示长债利率风险，但此前相关表述相对比较简略，并且市场仍在交易“手工补息”被禁带来的利好，因此市场反应不大。而本次是央行官员直接出面接受采访，并专门就长债收益率发表详细点评，相关表述较以往更为详实，市场认为长债利率下行至关键点位后，央行调控意愿增强，叠加4月22日国新办发布会后市场对政府债供给预期有所回升，连续的利空触发了4月下旬债市的快速调整。

5月公布的金融数据显著低于市场预期，而央行开始主动引导市场淡化对金融数据总量的关注。5月10日，央行发布《一季度货币政策执行报告》，在专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》中，央行谈及信贷总量增速放缓并不意味着金融支持实体经济力度减弱，强调注重资金使用效率。5月11日，央行发布4月份金融数据显著低于市场预期，4月新增社融为负、M1增速转负。对此金融时报指出主要因素包括监管治理资金空转和“手工补息”、统计局优化金融业增加值核算方法等。

5月后央行开始采用更多的政策沟通，主动引导市场淡化对金融数据总量的关注，这表明央行对信贷投放趋势性走弱有了更高的容忍度，这也使得市场对信贷投放的分歧开始减小，债市开始对金融数据的表现有所钝化。

但5月房地产政策密集出台+政府债供给放量+央行持续提示长债风险，使得债市扰动增加，因而长端利率整体震荡，而信用利差快速收窄。4月30日中央政治局会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，进入5月，地产政策密集出台，五一期间多个城市陆续推出“以旧换新”、放松限购政策，5月17日，监管推出存量房收储+降首付+降房贷利率下限+设立3000亿元保障性住房再贷款组合拳，地产销售小幅改善。并且5月份政府债发行放量，净融资为1.33万亿元，高于1-4月总和。此外，央行仍在持续提示长债风险，并向市场传达2.5%-3%为10年期国债利率的合理区间，同时多次提示后续可能开展卖出国债的操作。

整体来看，5月份虽然机构依然面临欠配压力，以及金融数据、经济数据整体表现偏弱，并且实际利率偏高情况下市场仍有降息预期，但由于债市扰动增加，市场对做多长久期利率债更为谨慎，因而长端利率整体震荡。而在此期间，“手工补息”释放的资金更多涌向信用债，带动5月信用利差快速收窄。3Y AA+中短票 – 3Y国债利差由4月30日的53 bp收窄至5月31日的41 bp。

6月政府债供给节奏再度放缓，长端利率开始下行。进入6月，央行卖债操作始终未落地，而政府债供给节奏再度放缓，6月政府债净融资额为7073亿元，10年期国债利率开始在市场小心翼翼的试探中逐渐下行。但由于央行喊话和后续可能卖债的扰动仍在，因而该阶段机构相对更偏好中短久期利率债以及信用债品种，体现为曲线陡峭化+信用利差收窄。

6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发言提及“适度收窄利率走廊的宽度”，并谈及淡化MLF的政策利率色彩。这意味着后续资金面波动或将减小，MLF作为中长期利率的锚的作用弱化，从而对债市形成利好。虽然发言中也强调了长债利率风险，但市场反应钝化，选择做多，推动10年期国债利率加速下行。

7月央行由喊话转为落地实际操作，带动7月上旬债市经历了一波快速调整。虽然4-6月央行多次暗示后续可能卖债，但考虑到央行表内存量长期国债规模不大，因而市场担忧程度不高。但7月1日 – 7月8日，央行开始连续落地实际操作：

7月1日，央行公告于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。这解决了央行表内长债存量不足的问题，为后续卖债完成铺垫，长端开始快速调整。

7月5日，媒体报道，央行已借入中长期国债数千亿元，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

7月8日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。虽然这一工具是双向的，但在央行接连的动作下，市场也倾向于按利空角度进行解读。

央行的连续动作使得7月上旬10年期国债利率快速上行，6月28日 – 7月8日，10年期国债利率由6月28日的2.21%上行至7月8日的2.29%。

7月下旬央行超预期降息并增发一期MLF，带动长端利率再度快速下行。7月11日晚，美国公布CPI数据显著低于市场预期，美债利率快速回落，市场对美联储9月降息的预期大幅升温，这对我国货币政策的掣肘也有所缓解。7月21日，央行宣布OMO和LPR降息10 bp。尽管联储降息预期提前，但在当时人民币汇率压力尚未明显缓解的情况下，央行本次的降息仍然一定程度上超市场预期。

7月25日，央行超预期增发了一期2000亿元的MLF，并且MLF利率下调20 bp至2.3%，MLF降息幅度也超市场预期。虽然这是央行有意将MLF的操作时间系统性地延后至每月25日，但当时降息和增发MLF带来的流动性宽松效应，以及人民币步入升值通道，并打开货币政策进一步的宽松空间，都成为债市的利好。

总体来看，7月下旬央行的超预期宽松，使得10年期国债利率由7月19日的2.26%快速下行至8月2日的2.13%。

阶段三（8月2日 – 9月23日）：汇率压力缓解，货币政策宽松预期升温，利率再度快速下行

8月2日 – 9月23日，利率先升后降。10年期国债利率先由8月2日的2.13%回升至8月12日的2.25%，再快速回落至9月23日的2.04%，该阶段累计下行9 bp。同期30年国债利率累计下行21 bp至2.14%，1年期国债利率走平至1.39%。

8月，大行卖出长债+江苏四家农商行被监管调查+政府债供给节奏加快，这是8月上旬债市快速调整的主要原因。由于8月初10Y国债活跃券已下行至接近2.10%关键点位，8月5日后，大行开始先后在二级市场大幅卖出10Y国债和7Y国债，利率开始反弹。8月7日，交易商协会公告对江苏4家农商行启动自律调查，债市恐慌情绪增加，债市调整加速。8月9日，央行发布《三季度货币政策执行报告》，其中专栏4从资管产品净值化的角度向公众投资者提示长债利率风险。

另外，由于上半年政府债发行节奏偏慢，而7月后经济开始环比走弱，稳增长压力增加，在此背景下7月30日中央政治局会议出“加快专项债发行进度，用好超长期特别国债”。进入8月专项债发行立即提速，并且也逐渐打开了专项债用于化债的口子，而国债供给压力也不弱。

连续的利空扰动使得10年期国债利率由8月2日的2.13%快速回升至8月12日的2.25%，累计上行12 bp。

在这一波债市调整中，农商行和保险择机大量增配，市场逐渐开始交易货币政策进一步宽松，带动利率转向快速下行。8月上旬，美国先后公布的经济、非农数据均显著低于市场预期，其中失业率触发“萨姆规则”，这使得市场对美国出现衰退的预期升温，人民币快速升值。而在8月上旬的债市调整中，由于农商行和保险择机大量增配，使得债市并未进一步调整。进入8月中旬，随着扰动因素逐渐缓解，市场开始交易货币政策进一步宽松，带动10年期国债利率转向快速下行。

8月21日，《金融时报》报道交易商协会副秘书长徐忠接受采访称，“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端,‘一刀切’地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读”。这使得监管政策透明度提升，机构做多的观望情绪有所缓和。随后央行“喊话”频率出现下降。

进入9月，基本面依然不强+稳增长政策弱于预期，股市加速下跌。9月6日，易纲在外滩金融峰会上表示，“中国面临内需疲软的问题，尤其是在消费和投资方面……中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上”。这是首次官员在公开场合谈及通缩。9月19日美联储超预期降息50 bp，美元兑人民币即期汇率快速降至7.0附近，货币政策宽松预期进一步升温。这些因素共同驱使9月10年期国债利率进一步下行。

阶段四（9月23日 – 11月18日）：稳增长政策发力，利率先上后下

9月23日 – 11月18日，利率先上后下，10年期国债利率由9月23日的2.04%快速上行至9月29日的2.25%，随后震荡下行至11月18日的2.11%，本阶段累计上行7 bp。同期30年国债利率累计上行18 bp至2.32%，而1年期国债利率下行2 bp至1.37%。

9月下旬，稳增长政策发力诉求明显增强，叠加股市快速上涨分流债市资金，这是9月底债市快速调整的主要原因。

9月24日，国新办发布会上央行行长潘功胜宣布降准50 bp+OMO降息20 bp。货币政策宽松预期兑现后债市小幅调整，这也与近两年的规律相符。

9月26日，中央超常规地召开了讨论经济的中央政治局会议，政策表述积极，稳增长发力诉求明显增强，带动股市快速上涨，上证综指由9月23日的2749点快速上涨21.4%至9月30日的3337点。政策发力预期，叠加股市上涨后股民情绪高涨，并集中赎回理财、债基投向股市，这是9月底债市调整的主要原因。

进入10月，政策预期有所减弱，股市高位回落，而配置盘纷纷择机增配，带动10月后利率再度下行。国庆后，各部委先后在国新办发布会上发言，政策预期由极端高涨回归理性，上证指数由10月8日开盘的3674.4点开始高位回落。而保险、农商行等配置盘则抓住债市调整的窗口期大幅增配。由于理财前期有积累盈余，本轮债市调整并未出现净值大幅下跌以及破净率大幅冲高，因而并未造成显著的赎回负反馈。因而债市开始逐渐修复，利率重新回到下行趋势。

11月，稳增长政策未超预期，利率继续下行。11月8日，人大常委会闭幕并答记者问，宣布一次性调增6万亿地方债限额，2024-2026年每年增发2万亿地方债用于化债，并且连续5年每年从新增专项债额度内安排8000亿用于化债。但年内未调增赤字率和安排增发特别国债。本次会议即为年内增量政策的最终落定，政策力度上并未超市场预期。虽然年内增发2万亿地方债意味着年底将迎来新一轮政府债供给高峰，但以交易盘为主的机构依然趁着供给压力尚未到来而选择做多，带动利率继续下行。

但彼时许多配置盘则选择继续观望，等待着后续政府债供给放量以及政策预期扰动带来的债市调整加仓的机会，殊不知年底夸张的债市“疯牛”行情即将到来。

阶段五（11月18日 – 12月31日）：配置盘争抢买债+市场预期货币政策宽松大幅加码，利率急速下行

11月18日 – 12月31日，利率步入急速下行阶段。10年期国债利率由2.11%下行至1.68%，累计下行44 bp；30年期国债利率由2.32%下行至1.91%，累计下行41 bp；1年期国债利率由1.37%下行至1.08%，累计下行29 bp。

11月，监管引导同业存款利率下行，配置盘逐渐抢跑配债，触发了本轮债市“疯牛”行情。11月中旬，关于监管指导银行降低同业存款利率的消息持续发酵，最终于11月29日市场自律机制发布两项文件后落定。这意味着后续高息存款配置途径进一步减少，债市欠配压力进一步增大。因而基金等交易盘率先抢跑买入，带动10Y国债利率快速下行并于12月初破“2”。叠加政府债净融资额也开始见顶回落，因而配置盘也逐渐不再等待调整的机会，争抢买债，此前欠配资金集中释放，带动利率加速下行。

12月市场对货币政策加码预期大幅升温，推动利率进一步急速下行。12月9日中央政治局会议将货币政策定调转向“适度宽松”，为2011年以来首次。12月12日，中央经济工作会议提出“适时降准降息”。因而市场预期货币政策将大幅加码，带动该阶段利率急速下行。截至12月16日，10年期国债利率已下行至1.72%，本轮利率下行之快从历史来看也颇为罕见。

12月中下旬，央行出面提示债市风险+处罚机构违规行为，使得年底利率下行有所放缓。在10年期国债利率下行至接近1.70%的关口，监管终于有所动作。12月18日，财联社报道，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求密切关注自身利率风险。受此影响10年期国债利率当天上行3 bp，但次日之前踏空的机构迫不及待纷纷加仓，利率再度回落。12月23日，21世纪经济报道，近期央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，目前第一批处罚名单已经基本确定。12月30日，央行公告3家机构因涉嫌违反银行间债券交易相关规定而遭处罚。

央行的一系列动作使得机构有所忌惮，但在欠配压力下，12月中下旬利率仍然走出了震荡下行的走势，而在年内最后一个交易日（12月31日），机构趁机做多，10年期国债利率下行3 bp至1.68%，再创历史新低。

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