报告作者：颜子琦、洪子彦
主要观点
⚫ 从2.0%到1.6%，牛市思维背后的债市
“下行空间有限”，但依然债牛。12月初以来长端利率从2.0%下行至1.6%，单月40bp的幅度在历史上极为罕见，且这一过程伴随着利率的持续创新低，从我们统计的卖方情绪中出现频率较高的“利率下行空间有限”，到投资者经常关心的“止盈还是做多？”，再到当前1.60%+的10Y国债到期收益率，我们认为这一现象与债市的牛市思维极其相关：
一方面，市场在政治局会议前后交易降息预期，配置盘出现抢跑（银行、保险加大买债），交易盘“抢跑你的抢跑”（助推利率下行），如我们此前报告所述，从IRS视角来看市场已经交易了2025年30bp的降息预期；
另一方面，牛市思维下市场交易利多因素而“忽略”利空。在近期的债市行情中，实则有不少利空因素被“忽略”。例如，近期利率债供给预期有所升温，12月初地方专项债审批权有所下放，12月中下旬特别国债、政金债存在增发预期；再例如，央行在10Y国债1.70%附近时的重点关注，以及12月月末对3家机构开出的重磅罚单。在极致的多头思维下，利空因素的出现似乎逐步演变为“利空出尽”。
⚫ 1月债市为何“做多看空”？
1月债市为何做多？一是胜率高、确定性大，二是牛市思维的惯性：
做多债市的胜率高，确定性大。如我们在年度策略报告（《开弓之箭，顺势而为——2025年利率债投资策略》，发布时间2024年12月18日）中提及，稳增长模式下低利率是前置条件，符合逻辑且很有必要，而在广谱利率的下行过程中，除非货币政策出现转向，债市并无真正熊市，因此年内尤其是上半年做多债市是确定性方向，在此背景下回调时买入、震荡/利率下行时维持久期即是较优策略；
跨年后牛市思维存在惯性。对于1月而言，我们认为当前的牛市思维存在惯性，在利率趋势未被破坏前，短期交易利空因素的阻力相对较大，投资者更加担心过早止盈的踏空行情而非债市回调所出现的小幅亏损（此前积累的资本利得已经足够丰厚），考虑到当前杠杆策略资金成本与收益已经倒挂，久期策略其实是“唯一解”。
但做多不意味着利率能够持续快速下行，利率越低，资本利得的可博弈空间就越少，资金流动所带来的震荡也会增加，仍需客观看待债市的利空因素：
第一，当前债市“脱锚”，且从多个维度看10Y国债到期收益率已经偏低，若后续没有催化剂推动债市继续走牛，则利率大概率回归运行中枢：
债市抢跑程度明显大于IRS下降幅度，当前1YFR007与定盘FR007的利差在36bp（1月2日），而在11月29日两者利差为20bp，从IRS视角下看16bp为降息预期，而当前10Y国债到期收益率已经下行约40bp，至少从资金利率（锚定OMO）视角下看，债市已经“脱锚”；
杠杆成本与收益进一步倒挂，我们在报告（《债市的短期风险在价差中》，发布时间：2024年12月23日）提及当前资金成本与买债收益出现倒挂，利率债面临“拿不动”的问题，从杠杆成本的角度来看长债运行也发生了“脱锚”；
当前的实际利率增速也处于历史低位。若以单月名义利率-通胀对实际利率进行定价，2014年以来该值的最低点发生在2016年10月0.89%，其25%分位数为1.57%，若以1.6%与0.87%假定1月的名义利率与通胀水平（10Y国债到期收益率取最新交易日数据，通胀取最近3年1月核心CPI均值），当前实际利率为0.73%，为2014年以来最低值；若做进一步修正，假设1月利率中枢回到1.70%，通胀水平与去年1月保持一致，则实际利率在1.3%，对应历史7.6%分位点，从该视角下看实际利率定价也发生了一定偏离。
第二，1月是降准降息的博弈时点，在债市已经将预期“打满”的情况下货币政策的落地大概率难言进一步利好：
最不利情形：OMO不调降，但LPR小幅下调。此举说明央行有意维持资金利率中枢，“防空转”要求下市场对于货币政策的宽松节奏可能出现转变；
次不利情形：OMO与LPR均小幅调降，如10bp。市场在打满30-40bp降息预期的背景下，债市可能阶段性有所调整，市场对于货币政策宽松的节奏同样也会发生转变（外部关注特朗普上任与美联储的降息节奏）；
较优情形：1月不降息或大幅降息。不降息则市场对于货币政策的宽松依然有期待，大幅降息则能够满足市场此前的宽松预期。
值得注意的是，除2024年9月以外，历史上暂未出现同月降准+降息的情形，而降准通常出现在资金面临一定缺口后，当前资金面相对充裕，因此1月大幅降息+降准的概率可能较小；考虑到2025年春节为1月28日，资金面面临边际收紧的压力，倘若降准，不搞“大水漫灌”要求下，降息则可能落空，于债市而言相对中性；若不降准，降息对于债市的影响则如上文所分析。
第三，止盈压力可能放大短期债市的震荡。我们在报告（《跨年后债市止盈压力或明显增加》，发布时间：12月30日）中已经提示往年跨年后的机构行为季节性规律，虽然1月2日利率大幅下行，但从买入力量来看，基金是利率债行情的主要推手，其负债端具有天然不稳定性，在股债蹊跷板行情下，资金流入能够推动利率下行，其资金流出亦会放大债市波动，增加赎回担忧，若基金的净买入出现边际放缓，如我们在此前报告中所提示，30Y国债的买盘将面临一定的空缺直到利率上行至配置盘的合意点位。
整体来看，1月债市宜“做多看空”，利率新低环境下趋势性行情难觅，资本利得占投资总收益的比重日益提升，当下左侧布局难度高，维持久期是“唯一解”，同时客观看待债市利空因素，把握回调时的买点仍是较优策略。
⚫风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
