汇率贬值与利率下行并存

作者：孙彬彬/隋修平

风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

贬值压力与宽松交易

1.1.1. 开年汇率多贬值

2024年12月19日，USDCNY贬值靠近7.3后持续窄幅震荡。2025年1月3月USDCNH上破7.35关键点位，USDCNY上破7.3。

央行方面，1月3日人民币中间价下降至7.1878，对应日内贬值2%上限点位为7.3316，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.14个百分点，至1.69%，表明货币贬值压力加大的同时，央行干预力度有所加大。

开年汇率多贬值，原因可能是居民集中换汇。跨年之际，面临购汇额度的更新，居民集中换汇需求强烈，或带动汇率贬值。根据《个人外汇管理办法实施细则》规定 ，“对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理。年度总额分别为每人每年等值5万美元。”

此外，对于特朗普正式上任后的加关税等担忧，也加剧了汇率贬值。

但近期的汇率贬值与资金偏紧，叠加上年末“错过”的降准，市场有一定担忧。

投资者们会不自觉地联想到2016年初，汇率贬值、股市熔断，央行边际收紧资金，导致1月债市调整。2016年1月14日，资金利率开始收紧；1月20日 ，央行公告释放流动性偏紧信号，强调“商业银行要准确把握春节前后的现金运行规律，深入分析流动性变化形势，全面掌握市场需求，加强自身流动性和资产负债管理，牢固树立经济稳中有进、稳中有好的信心，提高服务实体经济的能力”；1月22日 ，张晓慧表示“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性”。

此外，2024年四季度央行没有降准，而是通过大量买断式逆回购+国债买卖应对年末流动性压力，或许就是在应对贬值压力，以及为特朗普上台后的不确定性做准备。

1.1.2. 汇率贬值与货币宽松、利率下行可以并存

人民币贬值并不影响货币宽松的立场，也不影响国内利率方向。汇率与利率主要遵循何种关系，主要取决于一定时期内的基本面情况和政策选择。

汇率稳定是币值稳定的内涵之一。若一定时期内的汇率波动脱离了基本平稳的范畴，就可能反过来影响货币政策的节奏，进而在短期内影响利率水平；但短期的调控并不会影响货币宽松的立场。

归根结底，汇率贬值和利率下行都源于基本面和宏观预期偏弱，货币宽松只是表象，如果基本面和宏观预期偏弱趋势不改变，则汇率贬值和利率下行的逻辑将延续。2018年以来人民币汇率和利率走势说明，政策在内外压力中逐步接受了汇率阶梯式贬值，2025年人民币汇率可能就是7.3上下波动，而利率则可以继续下行，2025年或许就是2以下的状态。

但央行需要防止单边行为和预期发散。无论是汇率、还是中美利差、外储等指标，都存在阶段性阈值。在阈值内，可以看到贬值和宽松可以共存，但是阈值附近或者阈值外，可能就会有行为上的变化。目前人民币汇率的阈值可能就是7.35。

具体来看，外围压力和汇率波动较大时，央行会尽可能避免使用政策信号意义过强的工具，但是并不意味着央行没有降准降息。比如在2015年12月到2019年1月联储加息周期中，央行在2018年这个宽松周期内进行降准，这个阶段可以看到央行对于中美利差的重视。2022年以来的联储加息周期和人民币贬值的过程中，央行有降息也有降准。

历史来看，贬值压力下，资金利率有下限，波动上升。2015年811汇改之后，资金利率先是低位回升至略低于OMO7D利率的水平。2015年8月11日R001为1.60%，至2016年R001中枢维持在2%附近窄幅波动。2015年以来，汇率贬值触及阶段性汇率压力位置时，资金利率中枢通常不低。

新的货币政策调控框架下，汇率贬值压力增大，则资金均衡是常态，不会显著转紧。2023年11月以来汇率贬值压力先是阶段性减弱，随后在2024年3月以来贬值压力再度增大，资金利率则继续维持平稳，并且不显著低于OMO7D利率。

对于债市，建议保持牛市思维不变，只是牛陡不容易，久期策略占优。贬值压力加大，降准降息节奏或有影响，但央行支持性立场不变，债市还是会向着“适度宽松”的方向进行交易。二是即使降准落地，资金也难有显著转松，结合久期优势考虑，长端依旧占优。

1.1.3. 外资购债偏好难回升

2023年9月到2024年8月，1Y、2Y国债和CD套利收益走高，与之对应，外资托管规模持续上升。对于境外资金而言，投资境内市场收益等于远期市场锁汇收益加国内市场净收益，虽然中美利差倒挂幅度不断加深，但2023年9月开始锁汇收益显著提升，弥补了利差损失。这也就意味着相较于直接购入美债，外资购买中国短期国债和CD的性价比提升，外资购债偏好不断上升。

2024年9月以后，外资购买中债的偏好下降。由于国内短债收益率快速下行，叠加即期汇率升值、套利收益大幅下降，导致外资托管规模环比转负。

展望未来，汇率贬值后锁汇收益再度提升，但由于国内短债利率快速下行，导致中美短债利率倒挂幅度创新高，综合套利收益回升幅度有限，外资增持短债的意愿不会显著回升。

保险做多动能下降，对超长利率债的净买入额度显著降低。

基金继续做多，领跑全市场，主要做多政金债，此外对7y以上国债和地方债、以及非金信用和二永的做多力量均显著增强，开始增持超长非金信用、1-3y二永等。

银行在最后两个交易日加大净买入，主要是城农商行显著加大对CD的净买入额度，此外后两天国有大行加大对1y以内和3-5y利率债、股份行加大对超长利率债、农商行加大对7-10y利率债的净买入力度。

券商继续减持，但后两个交易日也开始增持中短端；其他产品类对信用债和CD的做多动能显著降低；其他类增持利率的额度提高。

展望未来，配置盘仍然是压舱石，交易盘则将引领利率趋势。受限于静态收益过低，保险净买入开始下降，但未来不会转向减持，此外银行仍有增配诉求；另一方面，由于央行约谈等因素，配置类机构直接买入可能受限，会通过委外投资等方式继续增配，基金申购可能维持高位，基金净买入趋势也将延续。

监管关注长期收益率，未来的利率做多动能集中在5-10y，信用压利差也将拉开序幕。

债市开门红，曲线走平

2024年12月30日-2025年1月3日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率持续下行。估值方面，10年期国债收益率下行8.9BP至1.60%，10年国开债收益率下行11.0BP至1.65%。1年与10年国债、国开债期限利差收窄，曲线走平。1年与10年国债期限利差收窄6.7BP至58.6BP，1年与10年国开债期限利差收窄16.0BP至36.5BP。

本周每日复盘：

前半周资金趋紧，跨年后资金利率小幅回落，特别国债供给或不及预期，年末1.4万亿买断式逆回购，叠加权益市场波动，推动利率大幅下行。此外，央行再次约谈机构对债市构成扰动。

周一，央行逆回购净回笼205亿元，资金均衡略紧，市场预期地产政策和增收政策，21世纪经济报道明年一季度政金债将大规模放量，全天10年国债收益率上行2bp至1.71%。

周二，央行逆回购净投放936亿元，资金均衡略紧，央行12月开展14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入，市场预期特别国债可能不及预期，叠加A股下跌，全天10年国债收益率下行3.8bp至1.68%。

周四，央行逆回购净回笼2738亿元，资金略有转松，市场预期特朗普上台可能增大压力，叠加A股继续下跌 ，全天10年国债收益率下行6.8bp至1.61%。

周五，央行逆回购净回笼885亿元，资金略有转松，A股下跌，早盘收益率下行，随后市场担忧监管，收益率有所回调，下午债市情绪好转，收益率下行，全天10年国债收益率下行0.4bp至1.60%。

下周（1月6日-1月10日）债市关注点：

• 中国12月财新服务业PMI（1月6日）

• 美国12月ISM非制造业指数（1月7日）

• 中国12月通胀数据（1月9日）

• 中国12月金融数据（预计）

基金、银行做多，5-10y利率占优、信用压开始压利差

基金延续净买入，但规模有所下滑（1542亿到1142亿），主要增持5y以上国债（主要是20y以上）、10y以内政金、7y以上地方债、各期限非金信用（5y以内为主）、1y以上二永等（5y以上为主）；主要减持CD。

保险公司延续净买入，但规模有所下滑（315亿到161亿），主要增持超长地方债和10y以上二永等；主要减持3y以内政金债，小额减持1y以内非金信用、CD。

国有大行延续净买入，但规模有所下滑（484亿到424亿），主要增持1y以内国债和政金、3-7y国债、7y以内地方债、CD，小额增持1-3y二永等；主要减持超长地方债、7-10y二永等。

股份行延续净卖出，规模有所增大（-1127亿到-1440亿），主要增持超长利率债；主要减持5y以内和7-10y利率债、CD、5y以内非金信用、1-5y和7-10y二永等。

城商行延续净卖出，但规模有所下滑（-1680亿到-68亿），主要增持CD、7-10y政金、20y以上国债；主要减持5y以内国债、5y以上地方债。

农商行由净卖出转为净买入（-663亿到383亿），主要增持CD、7-10y国债和地方债，小额增持5y以内政金、10-20y地方债、3y以内二永等。

外资行由净卖出转为净买入（-177亿到69亿），主要增持1y以上国债、1-3y政金债；主要减持1y以内国债和政金债。

理财延续净买入，但规模有所下滑（494亿到126亿），主要增持CD、1y以内政金和非金信用；小额减持7-10y国债、1y以内和7y以上二永等。

券商延续净卖出，但规模有所下滑（-1173亿到-1011亿），主要增持1-5y国债、1-3y政金、10-20y地方债、10y以上二永等；主要减持CD、1y以内和5y以上国债、3-5y和7-10y政金、10y以内和20y以上地方债、3y以内和超长非金信用、1-3y二永等。

货基由净买入转为净卖出（1305亿到-21亿），小额增持1-3y政金、CD；主要减持1y以内政金。

其他产品类由净买入转为净卖出（673亿到-18亿），主要增持CD，小额增持20y以上国债、3-10y和20y以上地方债、3-7y和10y以上非金信用、5y以内二永等。

其他延续净买入，规模有所增大（7亿到253亿），主要增持1-3y和5-10y利率债、CD；主要减持3-5y国债。

理财规模季节性回落至29.61万亿元

上周理财规模大幅回落，主因年末理财回表压力加大。截至12月29日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到29.61万亿元，周度环比变化-3401亿元；12月23日-12月29日，新发理财规模共计377亿元，其中股份行6.45亿元，城商行35.94亿元，农村金融机构7.78亿元，理财公司316.74亿元。

虽然债市收益率持续大幅下行，但银行年末回表压力对各类型规模形成制约。截至1月3日，按产品类型划分，1月理财产品规模变化：现金管理型-14亿元，固收类-94亿元，混合类-317亿元，权益类0亿元，商品及金融衍生品类0亿元；

中低风险产品规模减少较多。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-18亿元，二级（中低风险）产品规模-450亿元，三级（中风险）产品规模-10亿元，四级（中高风险）产品规模0亿元，五级（高风险）产品规模0亿元。

12月23日-12月29日，全部理财产品首次累计净值破净率0.69%，周度环比上升0.33个百分点，单位净值破净率0.92%，周度环比上升0.40个百分点。

截至1月2日，370只货币基金7日年化收益率均值1.47%；248只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.60%。

久期微幅上行，分歧度低位略有回升

本周公募基金久期微幅上行，体现了基金拉久期行为仍在，但边际有所减弱。2024年12月30日-2025年1月3日，公募基金久期平均数较12月27日上行0.01至2.72，周度平均值2.71，期间2025年1月3日录得最高点2.71，周内久期持续上行。

本周久期分歧度略有上行，但仍处于历史较低水平，市场一致性预期有所减弱。2024年12月30日-2025年1月3日，公募基金久期分歧度平均数较前一统计期上升0.01至0.15。

财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

证券研究报告：《汇率贬值与利率下行并存》

对外发布时间：2025年1月5日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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