报告作者：颜子琦、洪子彦
本周综述
⚫ 10Y1.6%，债市机构行为新变化
本周利率曲线牛平，10Y国债到期收益率下行至1.60%附近，利率下行趋势依然较为强劲，但从机构行为来看出现3点新变化：
第一，本周的做多力量主要为基金，其余机构出现观望情绪。从二级现券交易来看，本周的主力买盘为基金，与其余机构的买入力量出现“断层”，主要增配国债（30Y）、政金债（10Y及以下）、地方债（10Y-30Y）以及其余信用债。与年前相比，债市其他买入力量表现相对克制，例如保险机构本周并未加仓30Y国债，依然常规买入地方债，银行系中本周仅大行出现利率债净买入，而大行拉久期行为也出现放缓。
第二，证券公司开始借贷+卖债。我们观察到，本周10Y国债、国开债以及30Y国债借贷量出现明显上行，以10Y国开债为例，当前活跃券+次活跃券+次次活跃券借入余额超1100亿元，较上周五增加约22%，券商对于30Y国债2400006.IB的借入量也有所增加，对应二级现券交易市场本周券商大幅净卖出。
第三，关注资金面收紧的可能性。考虑到1月为缴税大月+春节效应，月内资金面可能先松后紧，但在近期货币政策例会重提防范资金空转以及稳定汇率的背景下（近期人民币汇率出现波动），短期来看货币政策宽松可能面临一定掣肘，微观上狭义资金面由此前的“价高量足”转为本周“价高量少”，跨月后银行间资金净融出降至3.86万亿元（此前在5万亿元附近），大行净融出降至3.16万亿元，银行间债市杠杆率本周同步出现走低。
⚫ 风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
债市收益曲线与期限利差
1.1 收益曲线：收益率普遍下行
国债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行4bp，5Y收益率下行7bp，7Y和30Y收益率下行10bp， 10Y收益率下行 9bp，15Y收益率下行8bp。分位点方面，1Y、 3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和30Y均维持在0%分位点。
国开债收益率方面，短端收益率上行，中长端收益率普遍下行。1Y收益率上行5bp，3Y收益率变动不足1bp， 5Y收益率下行5bp，7Y收益率下行8bp，10Y收益率下行11bp，15Y收益率下行9bp ，30Y收益率下行8bp。分位点方面，1Y升至2%分位点， 3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和30Y维持在0%分位点。
1.2 期限利差：利差整体收窄
国债方面：息差走势分化，期限利差中短端及超长端收窄。1Y-DR001息差倒挂加深25bp，1Y-DR007息差倒挂减缓10bp；3Y-1Y利差收窄2bp，5Y-3Y利差收窄2bp，7Y-5Y利差收窄4bp ，10Y-7Y利差走阔1bp，15Y-10Y利差走阔2bp， 30Y-15Y利差收窄2bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至0%分位点，1Y-DR007升至1 %分位点，3Y-1Y降至2%分位点，5Y-3Y降至88%分位点，7Y-5Y降至28%分位点，10Y-7Y升至92%分位点，15Y-10Y升至46%分位点，30Y-15Y降至至2%分位点。
国开债方面：息差走势分化，期限利差整体收窄。1Y-DR001息差倒挂加深19bp，1Y-DR007息差倒挂减缓17bp；3Y-1Y利差收窄4bp，5Y-3Y利差收窄5bp，7Y-5Y利差收窄4bp，10Y-7Y利差收窄2bp，15Y-10Y利差走阔2bp，30Y-15Y利差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001降至0%分位点，1Y-DR007升至1%分位点，3Y-1Y降至5 %分位点，5Y-3Y降至0%分位点，7Y-5Y降至57%分位点，10Y-7Y降至55%分位点，15Y-10Y升至42%分位点，30Y-15Y降至5%分位点。
债市杠杆与资金面
2.1 杠杆率：降至107.99%
2024年12月30日-2025年1月3日，杠杆率周内先降后升。截至1月3日，杠杆率约为107.99%，较上周五下降0.57pct，较本周一下降0.51pct。
1月3日，银行间质押式回购余额约为11.85万亿元，较上周五下降0.76万亿元，较本周一下降0.67万亿元。
2.2 本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比81.09%
日均回购成交额较上周下降，1月3日质押式回购成交额为7.1万亿元。12月30日至1月3日，质押式回购日均成交额约为6.1万亿元，较上周下降1.83万亿元；1月3日质押式回购成交额约为7.1万亿元，较上周五下降0.05万亿元，较本周一下降0.83万亿元。
12月30日-1月3日，隔夜质押式回购成交额均值为5.0万亿元，环比下降1.8万亿元。隔夜成交占比均值为81.09%，环比下降4.01pct。
2.3 资金面：银行系资金融出先降后升
12月30日至1月3日，银行系资金融出先降后升。大行与政策行1月3日资金净融出为3.16万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.31万亿元，1月3日净融出0.70万亿元。银行系净融出为3.86万亿元。
主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。1月3日基金净融入为1.98万亿元，货基净融出为2.04万亿元。
12月30日至1月3日，银行单日出钱量先降后升。1月3日，大行与政策行单日出钱量为3.31万亿元，中小行单日融出发生额为0.67万亿元。
DR007震荡下降，R00先升后降。截至1月3日，R007为1.81%，较上周五下降0.33pct；DR007为1.68%，较上周五下降0.12pct；R007和DR007利差为13.09bp。
1YFR007震荡下降，5YFR007持续下降。截至1月3日，1YFR007为1.46%，较上周五上升0.02pct；5YFR007为1.40%，较上周五下降0.04pct。
中长期债券型基金久期
3.1 久期中位数升至3.20年
本周（12月30日-1月3日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.69年（去杠杆）、3.20年（含杠杆）。1月3日久期中位数（去杠杆）为2.69年，较上周五上升0.02年；久期中位数（含杠杆）为3.20年，较上周五上升0.04年。
3.2 利率债基久期降至3.87年
分债基种类看，利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.87年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.96年，较上周五上升0.07年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.04年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.57年，较上周五上升0.03年。
类属策略比价
4.1 中美利差：整体倒挂加深
从中美国债的利差情况来看，整体倒挂加深。1Y变动不足1 bp，2Y倒挂加深8bp，3Y变动不足1 bp， 5Y倒挂加深3bp，7Y倒挂加深8bp，10Y倒挂加深7bp，10Y倒挂加深10bp；从分位点来看，1Y维持在18%分位点，2Y降至0%分位点, 3Y、5Y、7Y、10Y、30Y均维持在0%分位点。
4.2 隐含税率：中短端与超长端走阔，长端收窄
截至1月3日，国开-国债利差1Y走阔7bp，3Y走阔5bp，5Y走阔2bp，7Y走阔2bp ，10Y收窄2bp，15Y收窄1bp，30Y走阔2bp。从分位点看，1Y升至92%，3Y升至71%，5Y升至12%，7Y升至21%，10Y降至1%，15Y降至6%，30Y升至29%。
4.3 国债新老券利差收窄，国开债新老券利差走阔
本周，国债新老券利差收窄，国开债新老券利差走阔。截至1月3日，国债新老券利差240017.IB与240023.IB的利差收窄至-1.95bp，国开债新老券利差240210.IB与240215.IB的利差走阔至2.75bp。
债券借贷余额变化
1月3日，10Y国债次活跃券借贷集中度走势下降，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券、30Y国债次活跃券借贷集中度走势上升。
分机构看，大行、中小行、券商借贷余额均上升。
风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
