2025财政展望：债要怎么花？

核心观点

中央经济工作会议明确，2025年要实施更加积极的财政政策，且将消费摆在了最首要的位置，同时继续强调统筹推进财税体制改革。那么，明年财政政策的强度会有多大？财政发力的节奏该怎么看？财税改革又会在哪些方面推进呢？

1.发债规模增加，节奏如何变化？

首次明确提高赤字率。近日，中央经济工作会议提到“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，历史上的中央经济工作会议从未明确出现“提高财政赤字率”的表述，2025年财政扩张力度或显著加强。在更为积极的财政政策基调下，我们认为，2025年财政赤字率约在3.5%-4%，且主要为中央政府加杠杆，地方赤字或保持7200亿元不变。

中央赤字或在4万亿元以上。我们预计财政扩张对经济名义增速带动效果明显，2025年GDP名义增速有望达到6%，基于此我们对财政赤字率做出3.5%、3.8%和4%三种情形预测，在地方赤字7200亿元不变的情况下，赤字率为3.5%、3.8%和4%水平对应的中央赤字规模分别为41600亿元、45800亿元和48500亿元。节奏上来看，以中央赤字为分母，我们用近三年每月平均水平来预测2025年国债净融资节奏。

国债净供给高峰或在三季度。整体来看，2025年年初国债发行节奏或偏缓，为专项债前置发行让路，至三季度到达净融资年内高峰。根据发行节奏计算出财政赤字率在3.5%、3.8%、4%三种情形下，2025年普通国债净融资规模或分别在4.2万亿元、4.7万亿元和5万亿元左右；对应的国债发行规模分别为11.4万亿元、11.8万亿元和12.1万亿元。

超长期特别国债规模加大。 一方面，中央经济工作会议明确2025年要“增加发行超长期国债，用于支持‘两重’项目和‘两新政策’实施”，我们预计明年或将发行1.5万亿元特别国债用于“两重”建设；另一方面，大力提振消费是明年经济工作的重中之重，超长期特别国债或将加大对扩内需的支持，如消费券、消费品以旧换新等领域，在今年已经统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金的基础上，我们预计2025年特别国债资金支持扩内需的规模或在5000亿元左右，那么2025年特别国债合计公开发行规模或约2万亿元。若特别国债在年内均匀发行，那么预计每月国债供给将增加近1700亿元。另外，此处并未涵盖用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债，这部分特别国债或大概率采用定向发行的方式。

地方政府债发行节奏前置。房地产收储和置换地方隐债是2025年专项债的重要用途，且中央经济工作会议明确“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”，或意味着2025年地方专项债发行规模明显提高，我们估计2025年新增专项债限额或抬升至4.5万亿元。在明年政府债发行节奏前置的情况下，类比2022年和2023年同期平均发行进度来看，新增专项债或在三季度完成发行计划，全年发行规模达到4.8万亿元。

置换债或靠前均匀发行。在人大常委会审批通过增加地方债额度置换地方政府存量债务的议案之后，今年11月下旬以来，再融资专项债集中发行，发行期限多为10年期以上，30年期的占比最高；地区分布来看，与2023年化债资源向重债省份倾斜有所不同，本轮化债向经济大省分配的比例趋于提高。往后看，2025年特殊再融资债发行规模明确仍为2万亿元，考虑到要尽早化解隐性债务并提高政策实施效能，且集中供给对于资金面和债市或造成扰动，我们预计特殊再融资债有望在上半年均匀发行完毕。

二季度政府债供给压力或集中。截至12月20日，海南、四川和云南已公布1月地方债发行计划，2025年新增地方债提前批或1月就开始发行，那么，在赤字率分别为3.5%、3.8%和4%的三种情况下，2025年政府债净融资额分别约为10.8万亿元、11.2万亿元和11.5万亿元，2025年政府债合计发行分别约为 20.9亿元、21.3亿元和21.6万亿元。节奏来看，2025年上半年或为政府债供给高峰期，其中5月和6月的供给压力相对集中，考虑到明年供给总量抬升，可能对流动性构成阶段性扰动。

2.积极财政如何支持消费？

财政支出逐渐往消费领域倾斜。近日，中央经济工作会议延续了12月政治局会议的定调，再度强调“着力提振内需，特别是居民消费需求”，且将消费摆在了各项工作最首要的位置，而去年会议首项为“以科技创新引领现代化产业体系建设”，体现了政策倾向的转变，财政支出的投向结构或发生转变。在财政支出中，投向投资的支出主要用于支持基础设施等领域，投向消费的支出则主要用于社会保障、医疗卫生和养老等方面。根据统计局核算司，政府消费支出与财政支出在口径范围上有明显区别，反映在核算范围、支出对象和核算口径三方面。不过，我们可以将财政支出中消费相关的科目汇总近似作为政府消费支出，从历史趋势来看，二者同步性较强。

政府投资支出占比连续三年下降。从一般公共预算、政府性基金预算以及社保基金预算三本合计的广义财政支出角度看，政府投资支出包括一般公共预算中的基础设施建设相关支出（城乡社区、农林水、交通运输和节能环保相关支出）和政府性基金支出，政府消费支出包括一般公共预算中的卫生健康支出、社会保障与就业支出以及社保基金预算。从占比来看，政府消费支出占比近十年总体呈上升趋势，而政府投资支出占比从2016年起逐年抬升至2020年40.8%的高点后开始回落，至2023年，政府投资占比已降至34.5%，仅略高于消费支出占比的34%。

资金或仍主要来自超长期特别国债。在大力提振消费方面，以旧换新政策加力扩围是重要的举措之一。发改委于今年7月出台支持设备更新和消费品以旧换新的增量政策，本轮以旧换新确定的增量资金共3255亿元，主要来源于超长期特别国债合计2980亿元，剩余275亿中央财政资金由财政部安排。在中央经济工作会议明确发行超长期特别国债支持“两新”领域的情况下，我们预计中央财政资金将继续为设备更新和消费品以旧换新提供主要支持。

以旧换新补贴乘数效应较高。与前两轮家电以旧换新对比，本轮补贴在补贴领域和力度上均有突破，一方面，本轮补贴可由地方自主决定调整家电补贴品种，相对灵活和便捷；另一方面，前两轮家电补贴力度不超过13%，本轮标准在15%至20%。从品类来看，本轮补贴聚焦在汽车和家电两大类消费品，同时对家装厨卫和电动自行车也有较大力度的支持，根据商务部数据，截至12月13日，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，结合投入以旧换新的增量资金来看，补贴的乘数效应在5以上，对于社会消费品零售总额的带动较为可观。

扩围关注智能家居和通讯器材。考虑到政策延续带来的边际效果或趋于下降，因此明年以旧换新补贴的范围或有所扩大。扩围的方向或许可以各省市自主确定补贴的“8+N”类家电中窥见一斑，近日，地方“以旧换新”政策支持的领域已从家电和汽车扩展到厨房升级改造、家庭适老化改造和通讯器材等领域，品类上包括电磁炉、热水壶等小家电、扫地机器人、按摩椅等智能家居和手机、平板等通讯器材，2025年补贴的范围或拓展到以上品类以维持政策较高的乘数效应。

3.未来财税改革方向何在？

推进财税体制改革是长期重点。自2023年中央经济工作会议提及谋划新一轮财税体制改革以来，财税体制的改革始终是财政长期推进的重点工作。我国现行税收收入体系包括以所得税和财产税为主的直接税与货物和劳务税为主的间接税，直接税与间接税的区别在于税负转嫁性、征税对象和征收角度三个方面。当前，间接税中的增值税与直接税中的企业所得税是我国的前两大税种，增值税、企业所得税、消费税和个人所得税合计约占全部税收的八成。此外，和土地与房产相关的税种税收亦有不小比重，合计比重约为9%。

央地共享税在直接税中占主导地位。税种按收入划分级次可分为中央税、地方税和央地共享税。我国前四大税种中，除消费税为中央独享以外，其余都是中央和地方共享，具体来看，企业所得税中除规定的中央政府收入以外，其余企业的所得税中央占比60%、地方占比40%；个人所得税同样是中央占比60%、地方占比40%；契税、房产税、车船税和城镇土地使用税均为纯地方税，种类虽多但总体规模不大。

企业所得税贡献近三成的中央税收。我国间接税仍是中央财政收入的主要来源，近年来，归属中央的直接税规模整体呈现出增长趋势，从2007年的7559亿元波动上升至2023年的3.5万亿元，占总中央税收收入的比重接近40%。在2023年的中央税收收入中，企业所得税和个人所得税占比分别为27.6%和9.3%。

直接税在地方税收中的重要性增长。直接税中，房产税、契税、车船税和城镇土地使用税的税收收入完全划归地方，但税基总体偏弱，2023年占全部直接税收入的四成不到，因此对地方政府税收收入的贡献偏低，在16%左右。企业所得税和个人所得税是地方政府税收收入的重要来源，2023年两者之和占地方税收收入的24%。

我国直接税占比远低于发达经济体。尽管近年来我国直接税占比已有提高，但横向比较来看，我国直接税占税收收入的比例在全球属于较低水平，尤其是与欧美日等发达经济体的差距较大。2021年，中国直接税占全国税收收入的比例为40.5%，低于OECD成员国直接税占税收收入比重均值42.1%，显著低于美国的60.6%、日本的51.8%。 

直接税比例过低不利于收入再分配。直接税由纳税人直接负担，无法转嫁，因此具有“抽肥补瘦”的再调节作用，可以秉持“支付能力”原则进行征税。基于此，国家可以通过增加直接税占比的方式对收入进行直接调控，遏制两级分化。由于我国对财产和个人所得征收的直接税具有累进性，对商品和服务征收的间接税具有累退性，当间接税比重高于直接税时，我国总体税收结构呈现累退性，这将拉大居民的贫富差距。因此，提高直接税比重有利于均衡税收负担，是促进社会公平的必经之路。

直接税占比提升有利于释放消费势能。一方面，商品和服务的价格一般由成本、利润加上间接税决定，若间接税的比重增大，则价格相对升高，对消费构成一定的抑制；另一方面，提高直接税比重有助于消除累退税效应，可以增加居民可支配收入，进而释放消费新势能。

调整个人所得税科目征税级次。往后看，我国提升直接税比重有两条路线，一是扩大直接税的税基；二是调整直接税税种结构。在个人所得税中，一方面，我国对经营所得采用5%-35%的五级累进税率征税，累进程度远低于资本利得税，这会导致高收入个人很容易通过设立个体工商户、个人独资企业或合伙企业的方式将劳动所得转换为经营所得；另一方面，我国对劳动所得征收的最高边际税率45%，高于大多数国家，并且远高于资本利得20%的税率。与之对比，美国对利息与工资收入适用税率相同，虽然资本利得税率比劳动所得低，但仅限于买卖长期持有的资本，短期买卖产生的资本利得和劳动所得也适用同样税率。

遗产税主为调节贫富差距。与海外主要国家相比，我国财富不平等的现象较为明显，2022年财富排名前10%居民占据了近七成的财富，财富排名前1%的居民拥有总财富的33%。长期来看，我国可以考虑设立海外较为普遍的遗产税，以弱化财富两极分化走势及其代际遗传对居民财产性收入差距的负面影响。不过，考虑到遗产税的税基较小，对整体税收的影响或不明显。

我国房产税立法进程偏慢。随着地方政府土地出让收入的减少，房产税的征收成为增加直接税比例以及解决地方财政问题的关键。目前，我国房地产税改革仍在试点阶段，2011年，上海和重庆进行了针对个人自住房的征税尝试，上海只对新购住房征税，重庆只对独栋别墅、高档住房和多套房征税，且税率都不高。从实际效果看，上海、重庆两地的房产税规模增长较为有限，根本原因在于房产税基较窄，因此后续需要扩大房产税的征税范围以扩大税基。

房产税在发达国家已征收多年，是重要的税收来源，海外国家房产税常计作“经常性财产税”或“不动产经常性税”，在27个欧盟成员国中，除马其他和塞浦路斯外，其他国家对房地产保有环节征收房地产税，并在纳税人、税基、计税依据、税率和税收减免等要素的设计以及房地产估值和税收征管等方面积累了有益经验，我国可借鉴相关经验，对不同地区、不同用途的房产征收不同比例的税率。

消费税下划地方以增加税源。我国四大税种中，仅有消费税为中央独享，收入由地方征收后全部上缴中央，关于消费税下划地方增加税源的必要性进一步提升。横向比较来看，多数发达国家将消费税作为补充地方政府税收收入的来源，如美国、日本、韩国和法国对消费税均采用央地分成的征收方式，英国、荷兰、德国与我国类似，将消费税收入全部纳入中央或联邦政府。不过，即便是央地共享消费税的国家，征收比例也多遵循中央高、地方低的原则。

我国消费税主要在生产环节征收。消费税在生产环节征收的优点在于容易控制税源、提高征管效率一级减少税收流失。不过，消费税稳步下划到地方意味着有必要将消费税的征收环节由生产转为批发零售，当前有部分商品在批发和零售环节额外征收消费税，例如卷烟在生产和批发环节均需缴纳消费税，金银首饰、铂金首饰和钻石及钻石饰品则仅在零售环节征收消费税，超豪华小汽车同样在零售环节额外征收消费税。

后移征收环节以及央地税收分配。目前我国消费税对十五项税目开征，从消费税的行业结构看，对于税收贡献最大的四项分别是烟草、成品油、汽车和酒，2022年分别占消费税的39%、35%、7%和5%，鉴于我国批发环节征收消费税的科目只有烟草行业，将批发业消费税归入烟草类后，烟草相关税收大约贡献消费税的51%。在烟、油、酒、车四大类商品中，针对成品油、黄酒、啤酒的消费税是从量计税，因此征收环节后移对其税基影响不大，而其他从价征收消费税的商品如果后移至零售环节征收，并以一定比例划归地方政府，能在一定程度影响消费税基并扩充地方政府收入。

风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。