史上最遗憾的一笔投资
周佳丽 来源：投资界
退得好，才是真师傅。
“Masa先生，你能想象，如果今天你是英伟达最大的股东会怎么样？”
这是本周英伟达日本峰会上，黄仁勋问起孙正义（Masayoshi Son）的一句话。话音刚落，孙正义抱住黄仁勋，假作痛哭状——原来他曾经是英伟达最大的股东，一度持有英伟达近5%的股份，却在2019年清盘退出。
图源：英伟达官网
英伟达，无疑是近年全球最炸裂的存在，股价5年暴涨数十倍，最新市值已经冲破3.6万亿美元，成为人类历史上市值最高的上市公司。这也意味着，孙正义在2019年出售英伟达股票时，错过超1500亿美元（超1万亿元人民币）的潜在收益。
短短5年，沧海桑田，孙正义追悔莫及。“想起那些我错过的事情，真是令人沮丧，我好后悔卖掉英伟达股票。”他将英伟达视为其投资生涯中一项重大失误：“错过了一条大鱼”。
孙正义的反思，让那个最朴素的道理变得更加深刻——投得好，不如退得好。
孙正义最后悔
错失英伟达，少赚1万亿
孙正义曾经有三次机会成为英伟达的大股东。
2016年，孙正义掌舵的软银集团以320亿美元的价格现金收购了英国芯片巨头ARM，如此大手笔被外界称为一场“绝命豪赌”。一个月后，孙正义将黄仁勋（Jensen Huang）请到了家中的院子里，一场私密对话展开——
“Jensen，市场不了解英伟达的价值，未来一定会颠覆所有人认知，但市场并不理解这一点。你还需要再痛苦一段时间，因为你正在创造一个未来。”
“我已经收购了ARM，现在我想买下英伟达。”
孙正义提议，借钱给黄仁勋，联手买下英伟达，将公司私有化。按照他的设想，一起将英伟达私有化，掌门人黄仁勋继续带领英伟达前进。
不过，谈判因黄仁勋的拒绝而告终。十年过去，黄仁勋笑说：“我现在非常后悔当时没有要你的钱，那确实是一个千载难逢的好机会。”
之后是酝酿ARM与英伟达合并。2020年，由于投资酿下了的巨大亏损，ARM被孙正义摆上了货架，最终拟出售给英伟达。这年9月，谈判顺利并已接近尾声，交易价格达到400亿美元。用黄仁勋的话来说，“那是另一个美好的愿景”。只是这一尝试还是以失败收尾，合并没有得到监管批准。
最让孙正义懊恼的是2019年清空了英伟达所有股份。2017年，软银从公开市场以40亿美元的价格买入英伟达股票，持股近5%一度成为英伟达最大股东之一。然而两年后，软银以70亿美元价格卖掉了所有英伟达的股票。
出乎意料的是，短短五年时间，英伟达颠覆了所有人的想象，在AI投资热潮下，股价一路高歌猛进，一度登顶成为世界上最有价值的上市公司。
回过头来看，孙正义抛售清空的决策无疑是一个巨大的失误，成为他心中最大的遗憾。按英伟达目前的价值计算，孙正义5年少赚了超1500亿美元（约超一万亿元人民币）。
落差之大显而易见。今年软银年度股东大会上，孙正义直言后悔卖掉英伟达的股票，“我不得不含泪抛售英伟达股票，因为当时软银的投资工具愿景基金觉得有必要锁定回报。这条溜走的鱼很大。”
英伟达，史上最强逆袭
2019年前后发生了什么？
一切从黄仁勋说起。祖籍浙江省青田县，黄仁勋1963年出生于中国台湾，30岁那年和另外两个合伙人联合创立了NVIDIA英伟达，立志于图形芯片市场。1999年，这家名不见经传的创业公司在纳斯达克IPO上市。
这一年，英伟达推出了全球第一款GPU——GeForce 256，这标志着现代GPU的诞生，也是英伟达从图形处理向更广泛计算领域扩展的开始。很长一段时间里，游戏是英伟达的重头业务。
2012年左右，AI技术开始崭露头角，黄仁勋敏锐地捕捉到了这个趋势，他认为AI将是未来科技发展的重要方向。于是，英伟达渐渐将重心转向AI芯片的研发。
此后的10多年里，伴随游戏、AI的发展，英伟达高歌猛进。2017年末时，英伟达已经有10余个季度业绩超出华尔街预期。这一年加密货币大涨，用GPU挖矿给英伟达送来了一笔横财，市面上可谓是一卡难求。到2018年三季度末，英伟达股价两年大涨了7倍。
但在这之后，英伟达进入暴跌模式——加密货币热度衰退，导致中端显卡Pascal系列渠道库存过剩，投资者也对利率上升、全球经济放缓以及半导体需求下降表示担忧；与此同时，英伟达财报表现低于预期。种种因素导致市场大规模抛售。2018年10月起的三个月，英伟达市值蒸发58%。
2019年，英伟达开始补强数据中心业务，并跨出了关键性一步——斥资69亿美元收购了芯片公司Mellanox——加速计算网络解决方案的佼佼者，全球一半以上最快的超级计算机都来自于它。将之收入囊中，无疑进一步扩大了英伟达在数据中心和网络领域的影响力。
到2020年，英伟达的收入再度实现了增长。次年3月，英伟达业绩超越市场预期，其中数据中心营收同比增长了124%。11月底，英伟达股价又在短短一年半时间里大涨了3倍。2022年第一季度，其数据中心业务的收入首次超越了游戏，成为英伟达新的营收支柱。
这些年，黄仁勋一再表示：“英伟达不是游戏公司，它将推动下一个AI大爆炸。”他更想做AI浪潮中的“卖铲人”，成为AI浪潮的推动者、加速者。
如他所愿，2022年ChatGPT的发布引爆了人工智能，英伟达的股价也随之凶猛飙涨，在2023年6月一举跨越了1万亿美元市值大关，2024年2月再突破2万亿美元，2024年6月成功达到3万亿美元，现在更是已经冲破3.6万亿美元。
浮沉二十多年，英伟达登顶全球最强上市公司，一直坚守的黄仁勋也成为全球科技圈最有权势的男人。
但在孙正义看来，英伟达仍然“被低估”。如此巨大的回报诱惑，也难怪当黄仁勋不断提起往事时，孙正义直言“扎心”。
“退得好才是真师傅”
这些年，我们见证了许多赚钱与亏钱的故事。有人走保守策略，小赚了就退；有人执着于IPO的回报神话，不料上市即巅峰；也有人坚定持有，陪伴公司浮沉几多年，最终赚到了大钱。
眼界与魄力之间，一切的核心都指向了——何时退出。
回望中国创投江湖，一个个精彩的退出瞬间跃然眼前。
印象深刻的是ofo。共享单车是移动互联网时代最后一波风口，各路玩家杀红了眼，最终摩拜和ofo占据了市场95%的份额，两家打得不可开交。2017年，ofo和摩拜曾为合并展开了实质性的谈判，但无疾而终。结局如大家所见，ofo、摩拜双双陨落，无一幸免。
后来，ofo早期投资方金沙江创投朱啸虎在《腾讯新闻-财约你》中感慨：“确实非常遗憾。中国互联网商业史上，这可能是唯一一个因为合并谈判失败造成第一、第二名全部沉落，第三名翻盘的案例。”
2017年12月，眼看合并无望的朱啸虎以最新一轮估值20%的溢价（相当于34亿美金），把股份卖给了阿里巴巴，从而实现完全退出。而其他近20家投资机构几乎全部栽了跟头。
相似的一幕发生在饿了么。2011年，投资饿了么数百万美元，金沙江创投在饿了么被阿里巴巴95亿美元收购后，数十倍回报退出。当时，朱啸虎在朋友圈里难掩喜悦：“在三国大战全面爆发前，先让财务投资人全身而退，这点必须感谢阿里BABA。”
另一个颇为典型的退出来自“风投女王”徐新。2018年，由徐新执掌的今日资本参与了Manner咖啡的首轮融资，到2020年底持股已达44.75%，是Manner大股东。2021年6月，Manner完成2亿美元融资，估值超过20亿美元，相比两个月前的那一轮增长了近一倍，势头正猛。
令人意外的是，大股东今日资本却在此时潇洒离场了，缔造一场home-run级的回报——当时从工商层面来看，今日资本已经完全退出Manner，老股由H Capital和Coatue接棒。根据《晚点LatePost》，撤出Manner时，今日资本拿到了约7亿美元的高额回报。
行至当下，“投得好，不如退得好”已经是老生常谈。
朱啸虎曾透露金沙江创投内部的一个策略——如果企业还在高增长阶段，增长50%以上，就继续持有；如果增长低于20%，就要择机退出。
但最完美的退出机会一定是稍纵即逝的。时易世变，几分功力，几分运气。
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深圳发展大胆资本出大招：引入科技保险补偿
来源：母基金研究中心
2024年11月15日，深圳在第二十六届高交会上发布科技创新种子基金风险补偿方案，引入科技保险为“耐心资本、大胆资本”保驾护航，推动硬科技成果产业化。
为贯彻落实党的二十届三中全会精神，加快构建同科技创新相适应的科技金融体制，深圳将在科技创新种子基金的基础上，重磅推出风险补偿方案，通过“基金+保险”，进一步推动更多金融资本大胆地投早、投小、投硬科技。
方案将引入科技保险补偿，以种子基金投资的种子期企业或项目为保险标的，通过保险分担被投项目的科技成果转化风险，保险期限最长可达15年。在子基金到期时，由专业第三方机构对科技成果转化结果进行认定，对于未能成功转化的项目，保险机构将根据约定赔偿相关方的损失。
同时，建立“保投联动”模式，保险资金可以通过“优先认购权”参与种子期项目投资。通过这样一系列制度设计，破解早期项目风险高、周期长等资本“不愿投、不敢投”的痛点。
据悉，种子基金认缴总规模20亿元人民币，按照“政府引导、市区联动、更早更小、风险容忍”的原则，发挥财政资金引导作用，通过设立子基金，支持具有自主知识产权、科技含量高、创新能力强的种子期科技项目，链接全球科技创新资源，促进技术创新和科技成果转化。
编者认为，深圳的风险补偿方案将保险引入到科创种子投资，无疑是创新性的举措，十分有价值。“政府敢分担，资本才敢投”，深圳种子基金风险补偿方案的推出，将助推更多金融资本投向科技含量高、创新能力强的种子期科技项目，助力初创企业跨越创新“死亡谷”。这有利于破解投资机构“不想投、不敢投“的困境，助力硬科技成果实现转化。
去年，在“2023青岛•中国财富论坛”上，中国人民银行研究局巡视员周学东也指出，为了更好地吸引社会资本参与科创活动，可鼓励财政性基金、产业引导基金等政府性资金在参与创投基金的过程中，以实缴额为限，尽可能多地超出资比例承担风险和亏损，尽可能多地让利于创投基金及投资者，同时做好机制设计，防范利益输送和道德风险。这种机制的创投基金中，政府性资金在较大程度上覆盖了社会资金的损失，较好地发挥了托底作用，大幅提高对社会资金的吸引力，提高财政资金的使用效益和放大倍数，在一定程度上扩大创投基金募资范围和数量。
我们关注到，近期，越来越多地区出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。
今年7月，山东省发展和改革委员会、山东省科学技术厅、山东省财政厅联合印发《山东省创业投资发展奖补资金管理实施细则》，文件明确了新设立或新迁入创业投资机构落户、特大型机构落户、支持创业投资机构投早投小、投资风险补贴、鼓励长期资本出资5类支持对象，并对认定标准加以明确。
其中，关于投资风险补贴部分，提出对满足条件的创业投资机构，省财政按实际投资损失金额的20%给予风险补贴。同一机构管理的单只或多只创投基金共同投资单个或多个项目，单个或多个项目发生实际损失后，仅统计所有亏损项目的实际损失，盈利项目不冲抵亏损项目，单个亏损项目最高补贴300万元，每家机构每年累计补贴金额最高600万元。
无独有偶，7月，这个省会城市，也发布了加快兑现股权投资奖励的公告——武汉市委金融办发布了关于开展加快发展股权投资政策兑现的公告，对支持对象、方式及标准，申报受理、审核及拨付时间进行了明确。
编者关注到，武汉市人民政府发布的《关于加快发展股权投资的若干支持政策》（以下简称“《支持政策》”）中，专门提出了政府共同分担创投损失的相关条款：对以增资扩股方式投资武汉市种子期、初创期科技型企业的股权投资基金，投资武汉市种子期、初创期科技型企业满2年且5年内实际发生投资损失的，按照项目首轮投资实际损失金额的20%给予其管理机构补贴，每个项目最高补贴300万元，每家股权投资管理机构每年累计补贴金额不超过600万元。
母基金研究中心发现，上述两地对创投机构给予投资风险补贴并非孤例，据我们不完全统计，近年来，南通、扬州、无锡、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出台了类似的政策条款，针对风投机构的损失予以补偿。例如：
2022年9月发布的《郑州市大力开展“基金入郑”行动若干政策措施》提出，设立创业投资风险补贴，对创业投资基金投资中原科技城内科技企业发生风险损失的，按照股权投资金额的10%给予投资风险补贴，单个项目最高补贴100万元，同一创业投资基金最高补贴1000万元。
2022年8月发布的《西安市打造创投生态十项举措》提出，鼓励市级国有企业通过劣后级出资等方式与社会资本联合设立各类市场化创投基金，在依法合规、履职尽责前提下，进一步提高风险分担比例，最大限度容忍客观因素导致的投资损失。对创投机构投资种子期、初创期科创企业所发生的实际投资损失，给予不超过单户实际投资损失额20%、总额不超过300万元的风险补偿。
2022年7月发布的《关于促进扬州市股权投资高质量发展的意见（试行）》提出，股权投资基金向扬州市种子期、初创期科技型企业投资满一年后，三年内实际发生损失的，按照股权投资基金对单个投资项目的首轮投资实际损失额的20%给予补贴，单个投资项目风险补贴最高200万元，每家股权投资基金每年风险补贴最高500万元。
“政府敢分担，资本才敢投”，本次深圳更是通过保险分担被投项目的科技成果转化风险，保险期限最长可达15年，充分体现了深圳发展“大胆资本”的决心和诚意。
10月24日，深圳就《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》（以下简称《行动方案》）公开征求意见。文件共七章、二十一条，从引领发展“大胆资本”、培育壮大“耐心资本”、吸引集聚“国际资本”、大力发展“产业资本”、打通创投行业“循环梗阻”和提供行业发展“最优服务”等方面提出进一步促进深圳创投业发展的重要举措。
值得关注的是，在发展目标方面，《行动方案》提出，到2026年，深圳要更好发挥政府投资基金作用，力争形成万亿级政府投资基金群、千亿级“20+8”产业基金群、百亿级天使母基金和种子基金群；全面激发社会资本活力，力争经备案的股权投资及创业投资基金超过1万家。
编者关注到，深圳此次公开征求意见的《行动方案》亮点颇多，许多举措可谓是在全国创投行业内先行先试的“示范样板”，这是全国范围内首次有地区提出，要引领发展“大胆资本”，支持国资基金大胆试错，可见深圳先行先试的魄力。母基金研究中心认为，深圳此举对整个引导基金和国资母基金行业的容错免责机制建设来说，是一种积极的引导与带动。
此外，深圳此次《行动方案》，直指“募投管退”各环节具有实操性的重点问题，尤其是针对GP募资：返投方面，提出了分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求，这亦是对全国范围内的引导基金起到示范性带动作用；母基金方面，除壮大“20+8”产业集群基金体系，加快基金投资进度，还提出组建河套深港科技创新合作区跨境双币早期母基金、探索设立面向CVC机构的专业化母基金；长期资金来源方面，提到了保险资金、企业年金、养老金等。并且，支持创投机构上市、发债。
这都体现出深圳不仅是拿出支持鼓励创投发展的诚意，还切实了解当前创投行业发展中遇到的关键问题，并予以针对性的实打实的优化措施。
近两年来，深圳一直对发展母基金和创投拿出“真金白银”的诚意——11月6日，深圳财政局官网发布了7条遴选基金管理机构的公告，分别为：深圳市超高清视频显示产业基金、深圳市海洋产业基金、深圳市新能源产业基金、深圳市空天产业基金、深圳市网络与通信和智能终端产业基金、深圳市低空经济产业基金和深圳市人工智能和具身机器人产业基金，总规模高达215亿元。
这也是深圳20+8产业基金群进行的第三批公开遴选管理人。
此前，深圳第一、二批“20+8”产业基金的设立工作已完成遴选，合计基金规模约350亿元。母基金研究中心查阅遴选公告关注到，本次第三批产业基金管理机构公开遴选，更加突出产业导向和耐心资本导向：管理机构须在申报方案中提出产业贡献指标，产业贡献指标将作为遴选评审的考量因素之一；基金存续期不超过12年（含投资期、退出期、延长期）。
并且，还对GP在基金所投资的领域提出要求：需要有与对相关产业投资领域和方向匹配的投资管理经验和优质项目储备；能够为被投企业提供融资、订单、辅导、产业扶持、管理咨询、人才引进等增值服务；在基金投资领域具备较强的产业图谱研究能力及成果、产业战略咨询能力、产业及上下游资源整合能力。
2022年6月，深圳出台“20+8”产业政策，同年12月，深圳市“20+8”产业集群基金总体规划正式公布。深圳“20+8”产业基金群按照“一个产业集群至少有一只基金配套支持”的理念，由深圳市引导基金公司负责运营，由市、区引导基金联合出资，分类分批逐步设立，联手社会资本打造一个近千亿规模的产业基金集群。
这个千亿级的基金矩阵正在逐渐成形。深圳市各区正在共同发力创新发展“20+8”产业集群，已形成打造基金矩阵的合力，也为各地基金招商起到了示范性带动作用。母基金研究中心认为，“深圳模式”的关键就在于以引导基金为主，统筹设立“20+8”产业集群基金。对GP来说，深圳市“20+8”产业基金的相关条件极具吸引力。
首先，政府出资比例高。深圳打通市区两级引导基金通道、统筹出资比例最高可达70%。而基金管理人及其关联方合计认缴出资比例原则上不低于基金目标规模的5%，其中担任基金管理人的普通合伙人出资须不低于基金目标规模的1%。深圳各级国资和引导基金合计认缴出资比例不超过基金目标规模的70%。
其次，在激励机制方面。管理费上浮比例最高50%；引导基金超额收益让利最高100%；优质项目可申请对引导基金出资进行收购。
此外，在服务及投后管理方面。据相关负责人介绍，财政部门、产业部门、基金管理人三方联动，确保政策目标切实可行；市、区引导基金投研联动，一次决策、两级出资，加快基金设立；深圳市财政局构建全市城投后服务管理平台，一个口子统筹协调各部门各区。紧密对接管理人和被投企业，提供强有力的综合投后赋能。
本次深圳一口气发布了7支基金的遴选GP公告，也说明，深圳的“大胆资本”、“耐心资本”发力了。
在AIC股权基金方面，深圳亦是勇当尖兵。10月18日，“壮大耐心资本 赋能新质生产力”——“深圳创投日”耐心资本专场在南山区举办。本次活动集中举行了9只AIC股权投资合作基金及1只险资合作基金的签约仪式，合作总金额达到550亿元，打造深圳的耐心资本基金群。数量密集、规模巨大，可谓“跑步进场”。
作为全国科技创新中心和金融中心，深圳是国内创投发源地之一，出台了全国首个地方性创投条例。据母基金研究中心发布的《2024年上半年中国母基金全景报告》，深圳地区的母基金发展的尤为突出，母基金在管规模超广东省母基金在管规模的一半。在全国范围内，深圳的引导基金一直在探索市场化管理机制等方面走在各地区的前列，如放宽返投比例要求、提高出资比例、在管理办法中对境外申请机构的准入、对未按规定运行的子基金的清理、对签约规模小于过会规模且无后续融资进展的子基金出资规模的缩减等。
深圳的20+8产业基金体系正在完善，深圳已经成为全国对私募股权类基金最有吸引力的城市之一，随着《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）》未来的正式发布，我们也期待深圳更多母基金、产业基金和优质项目的涌现，在创投和助力产业升级领域做强做大。
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