公募REITs的发展现状与会计热点问题探讨

我国公募REITs的发展现状

自2021年6月首批9只公募REITs发行以来，截至2024年10月底，已有累计47只公募REITs在沪深交易所成功上市，募集总规模（含扩募）达到1,419.71亿元，其中，2021年首批上市的4只公募REITs于2023年度实现扩募，扩募规模为50.65亿元。另有8只公募REITs在2024年已批准暂未上市，拟募集规模为156.38亿元。自2021年以来，我国公募REITs历年发行情况如下表所示：

我国公募REITs发展概览

在拓展公募REITs基础资产类型方面，2023年10月中国证监会对《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”）第五十条第（二）项进行了适应性修订：“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施，污染治理、信息网络、产业园区、保障性租赁住房、清洁能源等符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规等相关要求的其他基础设施”。我国公募REITs基础资产共分为产权和经营权两个大类，13个明细小类，已上市的47只公募REITs基础资产类型分布情况如下表所示：

根据上表信息显示，园区和高速公路基础设施类基金产品无论在数量还是规模上都高于其他类型基金产品，也是公募REITs发展初期的主要基金产品，在提高产业用地效能、激发运营活力、推动高速公路产业升级、缓解建设方债务压力等方面起到了至关重要的作用。随着试点资产类别日益丰富，其他基础资产类型基金产品占比将不断提高。

从存续期方面而言，公募REITs的存续期限与基础资产的产权或经营权期限密切相关。总体上，产权类公募REITs存续期限长于经营权类公募REITs，相应地，其资本回收期较长，现金流年化分派率较低。根据统计，大部分产权类公募REITs预期现金流年化分派率在4%-5%左右，而部分高速公路、新能源基础设施类REITs预期现金流年化分派率可达10%。然而，经营权类基础资产具有到期时点价值归零的特点，尽管年化现金流分派率较高，其并不一定代表总体收益率高，需结合公募REITs全周期的内部收益率（IRR）进行考虑。在既定IRR水平下，存续期长短与年均现金流分派率高低存在反向关系。

从原始权益人持股比例角度来看，相较于海外成熟市场，我国公募REITs的原始权益人普遍对在管项目有着更高的自持比例，原始权益人一般是公募REITs份额的最大持有者，平均持股比例介于30%-51%之间。究其原因，一方面由于我国公募REITs尚在发展初期，原始权益人主动护盘增持有助于维持交易价格稳定，并且结合公募REITs高分红率的特点，能够吸引更多优质投资者；另一方面，基于基础设施管理和运作的需要，原始权益人高持股比例有利于保持与其他投资人利益一致，也有助于满足企业自身财务诉求。

截至2024年3月31日，2023年末已上市29只公募REITs均披露了年度报告，其中，14只基金单位净值高于2023年末时点的收盘价，2只基金单位净值与2023年末时点的收盘价相等，13只基金单位净值低于2023年末时点的收盘价；平均而言，29只公募REITs收盘价低于基金单位净值约5%左右。此外，根据公开披露的公募REITs年度报告，2022年度和2023年度分别有4只基金出现亏损，主要由于计提资产减值所致，2023年度剔除亏损基金后剩余25只基金平均净利率（净利润/营业总收入）为25%，较2022年度剔除亏损基金后剩余20只基金的平均净利率下降9%。公募REITs按基础资产分类的平均净利率（已剔除年度净利润为负的基金）如下图所示，可以看出2023年度产权类REITs平均净利率较2022年度有所降低，经营权类REITs平均净利率则同比有所提高。

公募REITs涉及的

会计热点问题

根据财政部颁布的《企业会计准则解释第13号》判断非同一控制下企业合并中取得的组合是否构成业务，可选择采用集中度测试的简化判断方式，即“如果购买方取得的总资产的公允价值几乎相当于其中某一单独可辨认资产或一组类似可辨认资产的公允价值的，则该组合通过集中度测试，应判断为不构成业务”。对于同一控制下企业合并以及非同一控制下企业合并中未通过或未选择采用集中度测试的，则需要根据“业务”的定义（指企业内部某些生产经营活动或资产的组合，该组合一般具有投入、加工处理过程和产出能力，能够独立计算其成本费用或所产生的收入）来判断是否构成业务。具体判断流程如下图所示：

具体账务处理

纵观2022年及2023年公募REITs的年度报告，各家对取得项目公司股权是否构成业务的判断并不一致，18只公募REITs判断构成业务，其中，16只按照“非同一控制下企业合并”进行账务处理，2只按照“同一控制下企业合并”进行账务处理；11只公募REITs判断不构成业务，按照“购买资产”进行账务处理。具体“是否构成业务”的判断情况如下图所示：

按基础资产类型列示是否构成业务

公募基金管理人在编制公募REITs合并报表时，应根据《企业会计准则》及其应用指南、解释的要求审慎判断取得的基础设施项目是否构成业务。通常公募REITs收购的项目公司已进行资产和人员剥离以实现“净壳化”，项目公司的总资产公允价值几乎相当于基础设施项目的公允价值，如果基础设施项目满足“某一单独或一组类似可辨认资产”的条件，则通常可以通过集中度测试；基金管理人也可以选择不进行集中度测试，说明公募REITs通过运营基础资产是否进行了实质性的加工处理，基础设施项目是否满足构成业务的条件。不同的选择和判断，会导致公募REITs合并报表存在较大差异：同一控制下企业合并中，如果构成业务，公募REITs只能以项目公司在最终控制方合并财务报表中的原资产、负债的账面价值计量，公募REITs层面基础设施资产价值与发行价格无关，后续也不能反映底层基础资产的公允价值变化；在非同一控制下企业合并中，如果构成业务，基金的发行溢价（即公募REITs实际募集金额中用于项目公司购买对价的部分超过其可辨认净资产公允价值的金额）需要在公募REITs层面确认为商誉，后续根据《企业会计准则第8号——资产减值》中“商誉减值”的要求每年进行减值测试；如果作为购买资产，基金的发行溢价在REITs层面连同基础资产评估价值一起计入基础设施资产的初始入账价值，不会确认商誉或购买利得，后续以此为基础进行折旧和摊销。

根据《指引》的要求，“基金管理人在公募REITs注册成立前、扩募以及存续期间每年都需要聘请独立的经中国证监会备案的评估机构对基础设施项目进行评估，出具评估报告；会计师事务所在年度审计中应当评价基金管理人和评估机构采用的评估方法和参数的合理性。”，此外，根据《深圳证券交易所公开募集基础设施投资基金业务指引第１号——审核关注事项(试行)》及《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》等有关文件的要求，“评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法”。目前已经公告的评估报告均以收益法（现金流量折现法）对基础设施项目进行评估。

公募REITs的资产减值主要体现在两个方面：1）合并报表层面基础设施项目对应的报表科目（如固定资产、无形资产、投资性房地产）以及商誉的减值；2）个别报表层面长期股权投资的减值。

根据已公告的公募REITs 2023年及2022年年度报告显示，2023年度存在资产减值的公募REITs有7只（2022年度：6只），另有2只公募REITs长期股权投资存在对子公司投资成本的收回（2022年度：无）。具体情况如下表所示：

注（1）：仅商誉减值的3只基金，是由于非同一控制下企业合并资产评估增值产生的递延所得税负债出现转回而计提同等金额的“商誉减值准备”，属于非“核心商誉”的减值处理，并非实质发生减值。但《上市公司执行企业会计准则案例解析（2020）》中“案例5-11因收购时资产评估增值确认递延所得税负债产生的商誉及其减值问题”在2024年版案例解析中已删除，后续预期将不会再区分核心商誉和因确认递延所得税负债而形成的商誉，统一按照《企业会计准则第8号——资产减值》进行商誉减值评估和确认。

注（2）：长期股权投资和商誉的减值均应根据《企业会计准则第8号——资产减值》进行确认和计量，可回收金额按照资产公允价值减去处置费用的净额和资产预计未来现金流量的现值孰高确定，其中，相关资产组的公允价值减处置费用的净额一般以公募REITs期末收盘价为基础确定。长期股权投资减值通常会带来商誉减值。

注（3）：随着公募REITs的分红、基础设施资产的折旧摊销，基础资产特别是经营权类REITs的基础资产评估价值会逐渐降低，而成本法核算的长期股权投资账面价值不会发生变化，会逐渐出现长期股权投资账面价值与基础设施评估价值“倒挂”的问题。根据上表信息表明不同公募REITs对长期股权投资账面价值的调整方式并不一致，有些冲减了长期股权投资成本，有些计提了长期股权投资减值。根据对《企业会计准则第8号——资产减值》的理解，我们建议应分析资产本身是否出现减值迹象（如运营情况出现异常），如果仅仅是由于经营权资产的天然属性，随着资产运营、资产价值逐渐消耗，转变为营业利润分配给投资人，属于原资产价值损耗的部分看作投资成本的收回更为合理，这也与后文讨论的“（二）3. 公募REITs分红的拆分”所阐述的观点一致。

在我国公募REITs的原始权益人一般是其份额的最大持有者，原始权益人是否应当合并公募REITs，需要根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》关于“控制”的定义为基础进行判断，主要考虑以下三要素：

（1）原始权益人对公募REITs的权力

公募REITs的治理遵守《中华人民共和国证券投资基金法》及《指引》的相关规定，“每一份基金份额拥有一票表决权，若基金份额持有人与表决事项存在关联关系时，应当回避表决，其所持基金份额不计入有表决权的基金份额总数。基金份额持有人大会决议分为一般决议和特别决议：一般决议须经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过，特别决议应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。”

从定性角度而言，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》的要求，在判断投资方是否拥有对被投资方的权力时，仅考虑实质性权利，不考虑保护性权利。同时，《指引》也要求基金管理人主动运营管理基础设施项目，原始权益人一般不直接参与。当分析原始权益人对公募REITs是否拥有实质性权利时，需要考虑基金治理架构中实质性权利和保护性权利的界定和分配。如果原始权益人在产品设立、设计过程中拥有主导权，产品成立之后接受基金管理人委托作为外部管理机构或外部管理机构的重要关联方负责或影响基础设施项目的运营管理，其权利难以被其他方所替代，通常认为原始权益人对公募REITs拥有实质性权利；如果原始权益人对产品设立参与度不高，仅被赋予受托经营管理权，易于被其他方替代，通常认为原始权益人对公募REITs不具有较多的实质性权利。

从定量角度来看，由于公募REITs不允许进行分层设置，原始权益人拥有的表决权比例仅与其持有的公募REITs份额相关。如果原始权益人直接或间接持有的公募REITs份额超过50%，可以独自控制公募REITs的一般决议事项，更可能表明原始权益人对公募REITs可以实现控制；如果原始权益人直接或间接持有的公募REITs份额小于或等于50%，也不必然说明其不具有控制，还要结合后面两个要素进行综合判断。

（2）原始权益人享有的可变回报

首先，原始权益人作为公募REITs份额持有人获取对应的分红收益和公允价值变动，份额持有人的分红比例取决于其持有的份额比例。

其次，如果原始权益人担任外部管理机构，通常会向基金收取运营管理费，运营管理费一般由固定收费和与项目公司业绩完成情况挂钩的浮动收费构成。

（3）原始权益人是否有能力运用权力影响可变回报

原始权益人是否有能力运用权力影响可变回报取决于原始权益人在公募REITs运营管理过程中承担的是“主要责任人”还是“代理人”角色，主要关注基金合同安排的四个方面：1）原始权益人在公募REITs中的职责和决策权范围；2）是否有单独一方或少数几方联合对原始权益人承担的管理职责有实质性罢免权，目前大多数基金合同将“解聘、更换外部管理机构”作为一般决议事项，需经过持有人大会表决；3）原始权益人获取的薪酬水平与提供服务是否相称，原始权益人作为外部管理机构获取的浮动运营管理费比重越高，越可能偏离基金行业的惯常费率，作为主要责任人的可能性越大；4）原始权益人是否持有公募REITs的其他利益而承担可变回报的风险，由于公募REITs不存在主体信用担保，该条主要还是看原始权益人享有的可变回报量级和可变动性。

根据《指引》的规定，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%。”原始权益人及其同一控制下的关联方能够通过持有基金份额参与一般决议和特别决议的表决，同时，原始权益人及其同一控制下的关联方通常在基础设施运营管理方面影响重大，目前已上市的公募REITs外部管理机构均为原始权益人、其控股公司或集团内关联公司。原始权益人及其同一控制下的关联方在判断是否能对公募REITs施加重大影响时，应分别考虑其直接或间接持有的公募REITs表决权份额及承担的管理职责，当在公募REITs中承担管理职责且持股比例在20%以上时，通常将持有的公募REITs份额作为“长期股权投资”核算。

公募REITs的一般投资人，持股比例较为分散，一般不超过20%，只能通过持有人大会参与表决，通常也不会委派人员参与基金管理人或外部管理机构对公募REITs的投资决策、运营管理决策等，一般认为无法对公募REITs施加重大影响，通常作为“交易性金融资产”或在初始确认时指定为“其他权益工具投资”核算。

根据中国证监会2024年2月发布的《监管规则适用指引——会计类第4号》（以下简称“《4号指引》”），明确了满足两个基本条件（①发行人有权选择终止上市避免现金分配义务；②可以通过扩募延长合同期限）的公募REITs具备权益属性，其他投资方持有该公募REITs份额属于权益工具投资，可以根据投资目的来判断是否满足《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第十九条中“非交易性”的条件，进一步确定能否指定为“其他权益工具投资”。

根据中国证监会及沪深交易所的监管要求，公募REITs应该按照《指引》要求进行收益分配，分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，如果连续两年未按照要求分配，将终止上市。因此，高分红是公募REITs区别于其他股权投资的主要特征之一。

公募REITs的可供分配金额是以合并净利润加上本期的折旧和摊销、利息支出、所得税费用后的“税息折旧及摊销前利润”为基础，考虑基础设施资产持续发展、偿债能力、经营现金流等其他调整因素后得出的。从分配原理上来说，每期的分配包含了基础设施资产的折旧摊销等非付现成本，应该将分红拆分成投资收益和投资成本的收回。

对原始权益人及其关联方来说，通常将持有的公募REITs投资作为“长期股权投资”核算，分红部分应确认投资收益，投资成本收回部分应冲减长期股权投资成本，如果不对公募REITs的分红进行拆分，将高估投资收益，影响原始权益人及其关联方当期净利润的准确性。对一般投资人来说，如果投资人将持有的公募REITs投资分类为“交易性金融资产”，由于期末公允价值变动和分红收入都在利润表体现，公募REITs的分红是否拆分将不影响投资人当期净利润，主要涉及“公允价值变动收益”与“投资收益”科目重分类问题；在《4号指引》明确了公募REITs的权益属性之后，预期将会有部分投资人将对公募REITs的投资指定为“其他权益工具投资”，理论上，在此分类下仅有股利收入计入利润表，投资成本的收回将不影响利润，公募REITs的分红是否拆分影响投资人当期净利润的准确性。

目前，根据公募REITs的收益分配公告无法拆分投资收益和投资成本收回的部分，业内各方讨论的分红拆分方法主要有以下几种：

每种方法都有其依据和道理，但每种方法都不完美，都有其固有的局限性和缺点。比如，净利润法无法适用于当期净利润为负的REITs，内部收益率法当期业绩的波动更多的体现在了投资成本的收回，折旧摊销调节法下同一类型的基础设施资产由于折旧摊销方法的不同，分拆比例会出现比较大的差异，资产使用量法仅能适用于有明确资产使用量的经营权类REITs。如何对公募REITs的分红进行合理拆分有待监管指引文件的进一步规范。

未来展望

我国基础设施品类繁多且规模较大，为公募REITs提供了丰富的基础资产，未来公募REITs市场持续扩容并向多元化发展的前景广阔。对发行人来说，随着公募REITs权益属性的明确和常态化发行通知的颁布实施，原始权益人在获得融资、盘活存量资产的同时也起到了降杠杆的作用；对投资人来说，公募REITs的投资风险在股权投资和债权投资之间，有较为稳定的分红现金流，同时兼顾了赚取短期收益和获得长期资产增值，为投资人提供了更加多样化的投资选择。

经过3年多的发展，我国公募REITs市场已初具规模，市场环境日趋成熟，但对比国外市场，我国公募REITs仍有完善和发展的空间：