本文基于作者在2024年11月向纽约市律师协会结构性金融委员会的演讲，测试了作者为监管金融创新（包括金融科技、加密资产和去中心化金融）开发的框架。通过将该框架追溯性地应用于曾引发2008年全球金融危机的创新性但高度杠杆化和复杂的再证券化交易，该文章探讨了这一框架的适用性。此外，本文还将该框架应用于未来证券化创新的监管，包括将非金融资产（如NFT）货币化，以及使用风险证券化来应对疫情和其他灾难性风险。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
作者 | Steven L. Schwarcz
编译 | 贺彦锦
排版 | 吴子怡
I.引言
在最近一篇发表于《商业律师》的文章中，作者探讨了如何监管金融科技（“FinTech”）、加密资产、去中心化金融（“DeFi”）以及其他金融创新。部分分析适用于证券化的创新。
在文章中，作者指出某些金融创新仅会增量增加风险。对于这些创新，监管应基于“同业、同风险、同规则”的方法，适应这些增量风险的增加。而其他金融创新可能会更为根本性地改变风险的性质。
例如，DeFi的匿名性可能通过模糊交易对手身份而彻底改变风险，从而无法解决争议，也难以确定哪些参与方应受监管。同样，所谓的“智能合约”的自动化操作可能引发恐慌。《幻想曲》中的经典迪士尼情节可以类比这一现象：魔法师的学徒米奇用魔法召唤扫帚取水，最终失控，导致洪水。这种智能合约的自动执行同样可能产生意料之外的有害后果。
此外，智能合约可能会忽略传统贷款的“双重退出机制”——即通过现金流或资产价值独立偿还贷款的能力。忽视这一原则是次级贷款失败并导致2008年全球金融危机的直接原因之一。
若风险性质发生根本变化，监管措施本身可能需要更具创新性。
II. 证券化创新的监管
A. 证券化与全球金融危机的联系
在全球金融危机之前，许多标准证券化交易发行的证券被集中起来，经过高度杠杆化和复杂的交易后“再证券化”。这种复杂性降低了透明度，使得现金流预测中的较小错误可能会严重影响再证券化证券的还款能力。
B. 危机后的监管应对
美国的危机后监管主要体现在《多德-弗兰克法案》和部分《巴塞尔III》资本要求的实施中。这些应对措施涵盖四个领域：增加披露、要求风险保留、改革评级机构以及实施资本要求。然而，其整体效果尚不明确。
例如，尽管《多德-弗兰克法案》要求披露有关支持每一类证券化资产的信息，但实际上这一信息在危机前已被披露。法案还要求发起人和赞助商保留至少5%的信用风险，以解决潜在的道德风险。然而，在危机前银行通常已经保留了相当多的风险。
对于评级机构的改革也存在争议。尽管《多德-弗兰克法案》要求评级报告包含详细描述，但这些改革未必能解决再证券化的失败问题。资本要求则备受批评，因其要求投资者持有更多资本，似乎对证券化交易不公平。
简言之，这些监管措施未能有效解决问题。
III. 框架测试的：追溯应用于再证券化的监管
为测试作者的文章中提出的金融创新监管框架，作者将其追溯应用于导致金融危机的再证券化。
A. 监管沙盒
框架的第一步是创建一个开放但受控的创新环境，即所谓的“监管沙盒”。这些“安全空间”允许企业在受限制的市场中测试创新产品、服务、商业模式及交付机制，而不会立即承受所有正常的监管后果。
这一方法可用于测试高度杠杆化和复杂的再证券化交易。然而，即便如此，这些交易在2006年房价下跌前表现良好，说明有限测试无法全面评估创新金融产品和服务的风险。
B. 自作者监测
框架要求创新方自作者监测其产品和服务的风险，并向监管机构报告，同时向客户披露这些风险。然而，在再证券化交易中，金融机构往往严重低估了风险，使自作者监测不够充分。
C. 第三方专家监控
在再证券化交易中，对风险的误判凸显了实施第三方专家监控系统的重要性。监管机构可以考虑借助如金融稳定监督委员会（FSOC）或金融研究办公室（OFR）等机构的专业知识和人力资源，这些机构具备监控系统性风险和金融稳定的专业能力。
D. 同业务、同风险、同规则与更创新的方法
框架建议在识别风险后，首先考虑这些风险是否与现有风险相似，是否可以通过现有监管规则的调整进行管理。如果不能，监管机构应探索更具创新性的方法，以成本效益的方式控制风险。欧盟的“简单、透明和标准化”（STS）监管是一个典型案例。
E. 欧盟的STS监管
作为对金融危机的回应，欧盟实施了STS监管，通过降低投资者的资本要求，鼓励简单透明的证券化，而不是禁止再证券化或其他证券化创新。这种方法使发起方更有可能理解简单交易的风险，投资者也更容易理解相关披露内容，同时避免了限制创新。
IV. 未来证券化创新的监管
框架还可以为未来证券化创新提供指导，例如将非金融资产（如NFT）货币化以及通过风险证券化为疫情和其他灾难性风险提供保险。
A. 将NFT和其他非金融资产货币化
传统证券化主要将金融资产货币化，即产生现金流的资产。近年来，证券化开始转向非金融资产（如艺术品、收藏汽车、虚拟房地产等）及其相关权利的货币化。行业观察家认为，这些交易具有“变革性潜力”，包括促进更广泛的金融包容性。然而，这些资产通常不产生现金流，使得投资者更依赖于资产转售的市场需求，而这种市场的定价极为不稳定且难以预测。
投资者常常忽视这些交易的流动性风险，被底层资产的吸引力或区块链技术的宣传所误导。此外，部分投资者可能错误地将区块链转让的便利性等同于市场需求，甚至未能意识到他们实际上是在购买证券。
监管框架的应用包括：要求发起方自作者监测风险并向监管机构和投资者披露，实施第三方专家监控以补充自作者监测的不足。此外，监管机构应评估这些风险是否可以通过现有规则调整进行管理，例如通过限制投资者持有非金融资产货币化权益的数量，或强制性规定在特定条件下出售底层资产的权利。
B. 通过风险证券化为疫情和其他灾难性风险提供保险
原则上，政府可以通过要求企业投保来应对疫情相关风险。但目前，保险公司不提供此类保险，因为疫情风险通常被视为“不可保风险”。风险证券化（通过灾难债券或CAT债券融资）可以成为私营部门对政府保险的创新性替代方案。
CAT债券最初用于应对自然灾害，如飓风和地震。它将风险分配给选择购买这些债券的全球投资者。对于疫情风险，保险公司或政府灾难基金可以创建特殊目的实体（SPV）发行CAT债券，将债券发行收入投资于高评级的流动性债务证券。CAT债券投资者将面临本金或利息的潜在损失
监管框架可以通过创建“监管沙盒”来支持此类实验，同时要求自作者监测风险并披露相关信息。第三方专家监控也应实施，以应对首次出现的风险和挑战，例如疫情风险证券化是否应作为再保险的一种形式进行监管，以及公共-私人风险分担的法律和优先性问题。
V. 结果
无论如何实施，未来证券化创新的监管都存在以下三个主要局限性：
监管滞后于创新：监管通常滞后于创新。这在再证券化交易和NFT货币化中尤为明显。这一滞后性虽然可能不可避免，但可以通过更好的监测机制（如第三方专家监测）加以减少。
过早监管：尽管监管滞后于创新，金融监管者也应避免过早干预，这可能限制创新并带来不必要的成本。例如，过于宽泛的监管可能导致准备和实施监督计划的额外成本。
事后监管保护：没有任何事前监管框架能够完全防止风险。金融创新可能会逐步演化，增加的风险未被及时识别。这表明任何事前框架都应辅以事后框架，以减轻未能控制创新风险的潜在后果。
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责编/张谦
编译/贺彦锦
排版/吴子怡
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