本文刊登在2024年3月28日出刊的《上财风险管理论坛》杂志2024年第1期（总第27期）“洞见”栏目，经过作者的授权在“风控博士沙龙”微信公众号发布。
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作者简介
张翎，男，正高级经济师，中国社会科学院博士研究生，研究方向资产管理、财富管理和金融风险管理。
地方政府融资平台（以下简称“融资平台”或“平台”）作为依托地方政府及其下属部门成立的一类经济实体，主要从2007-2008年后逐步发展，为政府承担投资责任的基础设施项目进行融资、推动当地经济建设发挥了阶段性积极作用，自“分税制”改革后经历萌芽、发展、迅速增长、规范整改、经营转型的历史。2010年6月《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），将地方政府融资平台定义为“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”，拉开了融资平台监管序幕。2020年以来，融资平台政策边际收紧，城投债采用“红橙黄绿”和“一二三四”类等分档划分，以及“15号文”出台对平台流动性产生影响。虽然目前来看，融资平台整体违约风险较小，但是在推动高质量发展、经济结构转型、防范化解地方政府隐性债务等背景下，其潜在风险不容忽视。
基于数据可获得性以及市场认可程度，定量分析部分以Wind城投企业代替融资平台进行分析。中央和地方政府杠杆率变动呈现阶段性差异化特征，如图1所示，2010年之前，中央政府杠杆率相对较高，2011年起，地方政府杠杆率超过中央政府杠杆率。融资平台债务变化与政府杠杆率变化有密切关系，在地方政府加杠杆过程中，通过融资平台间接举债成为重要途径之一。图1：2000年以来各部门杠杆率变化情况（%）
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数据来源：Wind。
总体看地方政府经济、财政实力分化明显，政府财力对区域内债务的覆盖能力参差不齐，少数区域短债压力抬升，个别弱区域债务风险进一步显露。部分中小城市受资源枯竭、产业结构不合理、经济发展活力不足、虹吸效应等因素影响，经济转型发展困难。区域信用利差变化情况看，选取部分代表性省份，不同区域表现分化，特别是出现特定负面舆情事件、流动性冲击、市场预期变化等情形后，可能导致信用利差迅速走阔，具体见图2。图2：2021年以来部分省份和直辖市信用利差变化情况
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数据来源：中债、Dr.Quant。
截至2023年10月20日，Wind口径融资平台3669家，债券余额13.33万亿元，是机构投资者债券资产配置的重要组成部分。其中，区县级平台个数占比52.9%、债券余额5.18万亿元。另外，开发区类平台合计375个，存量债券余额1.64万亿元，值得关注的是一些区域的开发区类型和名目繁多，且与行政区域既有重叠也有差异，对信用风险识别提出更精细化要求。关于不同层级的平台数量以及债券余额的统计见图3。图3：不同层级融资平台分布
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数据来源：Wind。
平台债务压力看，2024-2026年是到期高峰，分别到期余额3.17万亿元、2.7万亿元和3.29万亿元。2023年，合计699只城投债（YY口径）中债隐含评级出现下调，涉及120个发行人，其中下调至A级（含A+和A-）合计24个发行人。财务风险看，近年来，融资平台总体财务表现有所下滑，根据《清华金融评论》2023年10月刊登的《防范化解地方债务风险：理性认识、当前形势与综合应对》一文的统计，2022年融资平台资产负债率中位数58.7%，较2014年提高10.3个百分点，自2014年以来还本能力、净资产收益率中位数整体呈下降趋势。融资平台融资形式多样，且一定程度与其融资压力有关，除了表内贷款、债券等，还通过理财、信托、租赁、保险资管等形式融资。此外，融资结构与平台层级、规模等有关，一般来说中小平台融资结构中，非标融资占比更高。2022年以来共有43家融资平台发生非标资产信用风险事件，包括融资租赁、信托计划、资产收益权定融产品等，区域相对比较集中。如果前期扩张较为激进或者负债率过高，依赖私募短期资管产品运转，一旦遇到融资紧缩环境或还款资金无法接续，个别融资平台的风险可能显现。同时，由于区域内平台相互联系，可能造成信用风险在一定区域内蔓延。根据Choice近一年首发债券统计，近一年有131家融资平台首次发行债券，主要分布在全国17个省份。其中浙江、江苏、安徽等首次发债城投数量位居前列。根据Wind，截至2023年10月28日有存量债券余额的2920家融资平台中，其第一大股东依然为融资平台的占比是25%，其余的第一大股东主要为当地财政局、国资委、开发区管委会、国资管理中心等；融资平台第二大股东依然为融资平台的占比是14.5%。
融资平台债务的膨胀，可能带来宏观经济、地方政府债务、个体、担保方等多维度的潜在风险。由于隐性担保的存在，以及潜藏的委托—代理风险和道德风险，融资平台可能变相增加地方政府债务。同时，随着债务链条的不断延伸，一旦某个环节出现问题，债务风险可能会迅速蔓延。一方面，个别地区违规举债，其中金融债务是主要组成部分之一。虽然筹集到的资金大部分用于投资基础设施，但增加政府隐性债务，损害长期发展潜力，财政风险有向金融风险转化的可能；另一方面，少数融资平台存在信息不透明、资金使用监控难、项目收益率低等问题，金融过度依赖政府信用，又可能使得金融风险向财政风险转化。2022年以来，土地市场整体延续低迷态势，根据中指研究院数据，2021年1-9月,全国300城各类用地出让金40217.05亿元，同比下降4.61%；2022年1-9月,全国300城各类用地出让金26019.29亿元，同比下降35.56%；2023年1-9月,全国300城各类用地出让金19460.38亿元，同比下降25.52%。融资平台作为地方重要的基础设施建设主体，与地方政府债务、土地市场的关系密不可分。土地市场未来可能受宏观经济形势和调控政策影响出现波动，通过相关传导机制，叠加房地产市场相互作用，对融资平台经营、融资及信用资质变化产生一系列影响。主要表现为：一是土地依赖度越高的区域，若土地收入下降，则地方财政压力增大，进而影响融资平台回款或其他收入，增加现金流压力。二是土地或房地产作为融资平台的主要抵押品，将直接影响其可获得的金融资源，土地价格下降可通过抵押品价值渠道影响偿债能力。三是融资平台一级与二级土地开发收益和经营性收益直接影响到融资能力。针对区域分化现象，投资者选择用脚投票，造成部分区域平台再融资能力下降。负债方面，表现为短期与长期负债比例不合理增大短期偿债风险，负债规模快速增长等。现金流方面，表现为企业资金被占用、在建项目投融资缺口可能带来的流动性压力、收入实现质量较差等。一些投资控股型的融资平台，由于母公司或子公司发生信用事件，可能导致风险在集团内部传染。此外，部分信用资质较弱的融资平台采取区域内平台公司提供保证担保方式融资，可能加大担保代偿风险。
“十四五”高质量发展主题下，应客观看待土地市场在国民经济中的基础性和关键性作用。2020年4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出推进土地要素市场化配置的若干措施。跟踪土地交易、房地产监管政策变动及市场走势等，加强政策分析和研究。关注房地产风险和金融风险的联动，对相关投资资产的风险保持警惕。一是防范经济发展放缓、整体债务较高、多次出现失信事件区域的风险。二是关注土地出让收入同比下滑、土地收入占比较高区域。存在政府负债高、产业结构不合理，人口净流出、土地市场超预期透支需求、土地流拍率高、房地产库存高企等特点的区域，面临一定潜在风险。一些远离城市中心的新城、开发区、工业园区等，后续发展面临一定压力。一是注重融资平台公司自身经营能力，关注融资平台公司收入结构、收入可持续性、收入真实性、流动性管理等。二是融资方式和结构，可以潜在反映信用风险程度。三是母子公司关联风险。针对投资型集团公司，除子公司股权外，自身无其他有效资产和业务经营，其偿债能力与子公司有较大差距。加强关联交易分析，如关联方资金占用可能潜藏流动性危机。考虑到债务违约后实际处置面临的困难，对于融资平台信用风险评估首先应关注其第一还款来源，不应有保证担保而放松对平台信用资质的评估；同时，审慎评估担保人实际担保能力并做好跟踪监测，合理平衡收益和风险。
《上财风险管理论坛》杂志2024年第2期（总第28期）将于6月28日出刊，本期主题是"新质生产力视角下的风险管理"，欢迎广大业界人士赐稿。
1、文章的选题需紧扣风险管理的主题，题目自拟；
2、文章撰写的要求包括：一是实用性，文章贴近并服务于日常工作；二是可读性，文风朴实，行文流畅；三是文章字数不少于2000字，可以配有图和表；
3、文章请投杂志的专用邮箱shufe_cro@126.com，征文截止日是6月15日。
《上财风险管理杂志》编辑委员会
2024年4月2日
为加强《上财风险管理论坛》杂志的作者团队与读者之间、以及读者相互之间的沟通与交流，已建立《上财风险管理论坛》读者交流微信群，目前成员接近1200人，包括知名金融机构的首席风险管理、风险管理部负责人、风险管理领域知名学者等专业人士，竭诚欢迎广大的风险管理从业者加入该微信群，共同打造一个讨论风险管理的专业社区。如希望入群，烦请给本微信公众号留言（留下个人微信号），我们将会主动联系并且邀请入群！
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从2024年5月4日起，已经成功将Kimi大模型（国内热度很高的AI大模型）接入到风控博士沙龙微信公众号，让Kimi大模型变成了微信公众号的AI助手。
可以通过私信风控博士沙龙微信公众号的方式进行体验！考虑到AI大模型推理需要时间，每次提问完成以后需要等待几秒钟至几十秒钟的时间才能得到回复。
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