7万字长文，洞悉2025年

秦培景  裘翔  杨帆  明明  崔嵘  于翔  遥远  杨家骥  李世豪

玛西高娃  刘春彤  周成华  王希明  彭阳  联系人：徐广鸿

我们在2024年6月的《A股市场2024年下半年投资策略—迎接大拐点》中提到，随着外部、政策、价格三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点；2024年9月，A股在政策转向驱动下预期大逆转，进入了向行情大拐点过渡的阶段。

展望2025年，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点；个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者，在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。

首先，自上而下分析，财政化债加码落地，地产政策落地起效，帮助地方政府与企业轻装上阵，地产将分批分区止跌回稳，撬动新一轮信用周期上行，2025年下半年，物价也有望温和回升，A股将迎来新一轮盈利上行周期的起点。

其次，投融资生态方面，随着资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善；投资者生态方面，个人投资者和机构投资者资金接力入场下，A股市场仍将维持较为稳定的资金净流入状态；产品生态方面，ETF将成为资产端配置的重要工具。

最后，择时与配置方面，9月以来的快速上涨只是未来马拉松行情的预演，而核心城市房价企稳和信用周期上行是年度马拉松行情的发令枪，建议关注以下三条重要赛道：1）绩优成长：自主可控主线以及技术驱动的新兴产业；2）内需消费：从必选消费逐步拓展至可选消费；3）并购重组：聚焦传统产业整合和新质生产力发展两大方向。

▍预计2025年A股将经历一轮年度级别上涨行情。我们在报告《A股市场2024年下半年投资策略—迎接大拐点》（2024/6/4）中提到，随着外部、政策、价格三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点。美元降息启动和美国大选落地后，外部信号已经明朗；而9月下旬以来，国内政策转向的强信号带来了预期的大逆转，市场拐点出现且短期快速上行；未来增量政策影响下，预计价格信号的拐点也将提前到来。如果说9月至今市场处于预期大逆转向行情大拐点的过渡阶段，那么当前A股已经站上了年度级别马拉松行情的起跑线。

▍信用周期、宏观价格、A股盈利在2025年都将迎来周期上行的新起点。

1）信用周期：化债加码落地，帮助地方政府与企业轻装上阵，撬动新一轮信用周期上行。中央财政发力兜底土地财政遗留问题，中央政府提升杠杆率，带动其它经济部门稳杠杆，是这轮政策的核心思路之一。最新披露的化债计划显示，除了一次性增加6万亿地方政府债务限额，分3年安排置换存量隐性债务外，再安排5年累计新增专项债额度4万亿用于债务偿还，另外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，也仍按原合同偿还：综合三项资金，累计解决隐债12万亿。化债加码落地将降低地方政府偿本付息的资金压力，帮助推动其更好聚焦民生保障，以及加速企业欠款偿还，让这些相关主体轻装上阵，最终有望在2025年撬动有信心、有投资、有消费的新一轮信用上行周期。在2025年，预计社融存量同比增速将呈现“先上后下再平稳”形的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近8.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年预算赤字率预计将提高至4.0%的近年来最高值。

2）宏观价格：政策落地起效，全国地产分批分区止跌回稳，下半年国内物价有望温和回升。一方面，中信证券研究部地产组判断，政策决心坚定并分步落地下，房地产市场有望从一线城市开始分批分区域实现止跌回稳，预计回购存量土地、新增城中村改造、强化白名单机制等成为政策重点方向。2025年上半年房地产销售量价信心将进一步提振，从二手房向新房、从一线城市向二线城市扩展；同时，专项债支持商品房和土地收储政策，以及降房贷利率政策逐渐落地生效，预计2025年下半年将迎来更加全面的“止跌回稳”信号，全年一二手房成交金额相比2024年略有增长。另一方面，随着需求侧政策起效和信用周期重启，破立并举下供给侧结构持续优化，预计2025年国内宏观债务-价格的负循环将被有效阻断，综合考虑特朗普再次当选后对外需的影响，预计2025年PPI同比负增长将缓慢改善，下半年读数有望转正，核心CPI向上修复或仍面临压力，而GDP平减指数同比在经历了两年多负增长后，有望于明年四季度初次转正。

3）A股盈利：信用与价格修复，A股2025年下半年将迎来新一轮盈利上行周期。历史复盘显示，广义财政扩张会率先体现在M2、工业增加值、财政支出等指标的修复上。本轮政策加码的起点是化债，政策起效传导至价格、信用和企业盈利需要时间，预计2024Q4至2025Q1A股非金融板块（中证800口径，下同）盈利同比继续磨底，营收、ROE延续下滑趋势，净利润分化进一步加剧。社融增速依旧是很好的前瞻信号，其拐点领先盈利拐点3个季度左右，预计2025年下半年至2026年A股将开启新一轮盈利上行周期，非金融板块的ROE有望在杠杆率和资产周转率改善的驱动下企稳回升，其盈利同比增速也将逐季回升。预计2025年A股盈利同比增速将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%。

▍A股的投融资、投资者、产品生态在2025年也将站上全新的起点。

1）投融资生态：资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善。首先，本轮政策中稳股市的重要性明显提升，以投资端改革为核心的“1+N”政策框架不断清晰，这是重构A股新生态的基础。其次，融资端明显收紧，2024年前10个月A股IPO和再融资金额仅为去年同期的16%和28%，预计2025年IPO节奏保持平稳，数量在200家左右，募集金额在1300亿元左右。再次，监管层加大处罚力度，保护投资者合法权益，而市值管理指引正式稿有望落地，强化分红和增持回购力度，不断改善A股预期回报。最后，通过设立私募证券投资基金等形式推动险资等中长期资金入市，鼓励高质量的并购重组，引入互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款等新工具，中长期机构资金入市改善A股投资环境。

2）投资者生态：个人投资者和机构投资者资金接力入场。我们对2025年A股市场流动性的预测如下。①个人投资者：淤积在银行的超额储蓄不断活化下，个人投资者依然是A股未来增量资金的主要来源。②新工具：新工具互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款预计在2025年能为A股带来4000亿元左右的增量资金。③险资：根据最新财报测算，险资总体A股仓位偏低，持仓规模相比2019~2021年亦有差距，也有望成为2025年重要的资金来源。④私募：根据对中信证券渠道调研，样本活跃私募当前72.5%的仓位处于历史中位数水平以下，仍然具备较大加仓空间。⑤外资：海外配置型资金依然低配中国，我们测算如果主动型资金对中国资产的仓位能恢复到过去10年最高点的一半，再加上被动型资金入场，有望带来1000亿元左右的增量资金。⑥公募：主动公募当前仓位不高，短期或向业绩基准靠拢，同时消化潜在的赎回压力，预计在房价和融资信号明确后入场将更积极。综合一、二级市场测算，个人投资者和机构投资者资金接力入场，ETF为主要工具，2025年A股市场将维持较为稳定的资金净流入状态。

3）产品生态：各方共同选择和品种日益丰富，ETF成为资产端配置的重要工具。在主动产品收益不佳的环境下，近两年出现了被动产品替代主动产品的趋势。基金2024年三季报显示，被动指数基金持有A股市值在全部公募中的占比达51%，史上首次超过了主动权益类基金。此外，ETF不仅是“类平准”资金托底市场时的选择，也是近期活跃资金参与行情的重要工具，两者共同加速了被动产品对主动产品的替代。当前A股行业ETF的规模占比达到25%，已成为市场参与者捕捉行业beta的重要工具；同时，近期关注度较高的新宽基ETF中证A500，其行业权重分布相对传统宽基ETF也更加均匀。复盘历史，主动基金存在超额收益的阶段与宏观经济基本面改善的阶段基本重合，未来随着基本面转暖和新一轮产业趋势清晰，主动产品有望重新跑赢市场。

▍在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。

1）等待发令枪，核心城市房价企稳和信用周期上行是重要信号。一方面，房价企稳改善风险偏好，带动活跃资金稳步流入。房产是居民部门的权重资产，也是金融系统的重要抵押物，还关系到地方政府的现金流。个人投资者和外资对房价信号更加关注，房地产在价格端的“止跌回稳”是验证政策初期成果的重要指标，房价企稳也是宏观预期企稳的核心，伴随着核心一线城市房价企稳，活跃资金的长期风险偏好有望进一步提升。另一方面，融资回暖化解基本面分歧，机构投资者入场将更加积极。公募、保险、产业等中长期资金更关注基本面的拐点带来的长期稳健回报，以新增社融累计增速回升为代表的信用周期拐点意味着新一轮需求扩张渐行渐近，考虑季节性，可以关注明年1~2月的新增社融数据。另外，9月底以来的行情分化以及ETF规模激增加速了机构重仓股的出清过程，绩优股的加速出清也给机构提供了更好的入场时机。

2）关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道。

绩优成长：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。一是特朗普再次当选后，预计美国将继续对中国科技产业进行限制，自主可控主线预期或将持续强化，建议重点关注以半导体先进制程及设备、材料、零部件、信创为代表的核心供应链与卡脖子环节。二是建议关注发展新质生产力带来的产业升级投资机遇。当前以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术等为代表的科技创新正在驱动第四次工业革命的到来，在诸多技术驱动的新兴产业中，综合考虑规模增速和产业阶段、确定性、市场空间、A股参与度、商业模式等因素后，建议重点关注AI终端、智能汽车、商业航天三大领域。

内需消费：观察政策落地后的效果，配置从必选消费逐步拓展至可选消费。从大方向的国内政策重视内需，到地方或部委推行各类消费券、补助，政策态度明确带动预期先行，内需消费板块在估值、机构持仓双低的背景下，配置价值抬升确定性高，行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力。建议从今年年末到明年年中，在消费板块内的配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种：当前建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块；而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。

并购重组：聚焦产业整合和新质生产力发展，关注两大方向。政策积极鼓励+产业高质量发展所需，并购重组满足当下政府、一级市场与二级市场的利益“最大公约数”，正迎来全新机遇。此轮并购重组并非只是短期的主题炒作，而是可持续的产业趋势，但也不会一蹴而就，建议投资者把握两类机会：1）以产业链整合、做大做强为导向的产业内并购重组，重点关注电子、医疗器械、汽车零部件等领域；2）以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购，重点关注已公告“控制权变更”或实控人有体外资产的企业。

▍风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产销售量价回稳不及预期。

杨帆  于翔  遥远  玛西高娃  刘春彤  王希明  郑辰  

任柳蓉  窦子豪  危思安  张黎阳 联系人：陶然

我们认为，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。首先，通过一系列政策组合拳，地方财政压力与地产领域风险有望得到有效缓解。其次，预计2025年宏观政策将持续发力，进一步夯实基本面，推动经济向上、结构向优。我们认为，2025年政府的赤字率将会明显抬升至4%，综合运用多种财政和货币政策工具，加大对实体经济的支持力度。而在投向上，会增强对稳民生和促消费的支持力度，改进居民收入预期，激发消费潜力，带动有效投资，扩大国内需求。第三，展望2025年，面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。同时生产端预计对GDP贡献较大，预计2025年全年经济增长将呈现“U”型，实现5%左右的增长。最后，2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的筹备之年，新一轮改革篇章即将开启，建议关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。

▍“轻装上阵、砥砺前行”是新一轮政策的核心思路。

9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，其力度强劲、思路开放、态度坚决，旨在有效应对各类风险，推动经济向上，结构向优，并扭转社会的悲观预期。我们认为，政策思路可以总结为“轻装再上阵”。首先，打破债务-价格的负循环，避免风险进一步扩大，以达到“轻装”状态，这是目前政府推出政策的短期目标。其次，推行更有力的宏观总量政策，中央政府提高杠杆率，并引导其他经济部门在预期改善的基础上，保持稳定的杠杆水平，这预计将成为2025年新一轮增量政策的主线方向。最后，基于二十届三中全会的长期改革蓝图，以即将制定实施的“十五五”规划为契机，在经济稳定回升的基础上，推进结构性改革，实现高质量发展，这将是2025年下半年后的政策重点。

▍如何轻装？化债加力推进，房地产市场努力实现止跌回稳，资本市场提振信心，社会民生保持和谐稳定。

化债： 2023年以来地方财政紧平衡制约稳增长效果，新一轮大规模债务置换将起到减轻地方财政压力、提振企业信心、改善财政依赖型行业和居民收入预期等效果，并产生惠民生、促消费、稳信心等外溢影响。

地产：止跌回稳目标下，政策仍处于密集出台和落实的窗口期。核心逻辑是推动供需态势相对平衡，包括严控供给增量、推动需求释放，以及加快落地新增100万套城中村改造和危旧房改造。

资本市场：稳股市的重要性明显提升，以投资端改革为核心的“1+N”政策框架不断清晰。后续重在落地生效，包括加大市值管理力度、积极引导中长期增量资金入市，以及鼓励高质量并购重组。

民生：通过生育补贴等形式保障重点人群民生。除特困人员、大学生以外，有望继续强化对其他重点群体的保障力度。

▍如何上阵？中央加杠杆叠加非常规货币政策出台，促使经济打破现实与预期之间的负向循环，增量政策继续加码对冲外部风险，带动内生动能修复。

近两年，私人部门的消费和投资需求偏弱，外需面临一定不确定性，地方政府受到化债制约。若想打破现实与预期之间的负向循环，恢复供需平衡，中央政府必须“加杠杆”。10月12日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间。”我们预计2025年全年赤字率将提高至4.0%，特别国债与地方政府专项债等其他财政工具也将持续加码，化债政策转向将带动城投融资边际改善。综合来看，我们预计，明年广义财政支出同比增速将从今年的-1.6%回升到5%以上，对经济形成正向的带动效应。央行也有望延续较大幅度降息的步伐，压降实际利率水平。货币宽松、财政扩张和地产修复相互叠加下，持续近两年的社融下行周期有望终结，为经济改善创造条件。需要注意的是，海外不确定性仍将是国内经济重要的压力来源，但我们认为国内政策将会有充足的准备应对风险和挑战，并带动国内经济持续修复。

▍国内宏观经济展望：外贸或将成为主要的增长拖累，生产端对GDP贡献较大，预计全年经济增长将呈现“U”型。

展望2025年，宏观经济主要风险来自海外市场潜在的加征关税等限制性政策对出口的拖累。中性情景下，假设加征关税从2025年二季度开始落地，到年底加征到60%，我们估算对GDP增长拖累接近1个百分点。但国内也有充足的应对措施，预计将通过财政与货币政策的扩张对冲海外风险对经济的拖累。具体而言，第一，外需放缓和美国加征关税或对出口造成双重压力，明年出口增速可能会由正转负至-5.0%左右。第二，预计制造业投资还将保持高增长，同时地产政策持续发力或促使固定投资的分化迎来边际收敛，地产对经济的拖累有望减轻，预计明年固定投资增速可能回升至3.8%左右。第三，消费受益于政策倾斜加强，预计政府消费或显著回暖，居民消费大概率呈现弱修复，预计明年社零增速录得5%附近。第四，价格端受到全球能源价格拖累，预计物价总体回升压力仍较大，明年下半年或见PPI转正，预计明年全年PPI和CPI同比增速分别为-1.3%和0.3%。此外，仍需关注生产端的景气，去年以来经济呈现供需不平衡的特征，受益于政策和基本面等因素影响，生产端景气持续强于需求端，对短期经济的增量贡献较为显著。通过我们构建的“工业景气指数”与“服务业景气指数”来观察生产端的状态，我们认为随着后续增量政策不断落地，将带动工业和服务业双双回暖，生产端对GDP贡献较大，仍然是明年经济的结构性特征。综合来看，预计2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望维持在5%左右。

▍“十四五”规划进展符合预期，预计“十五五”规划将着力推进高质量发展，建议关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。

科技创新：党的二十届三中全会将深化科技体制改革作为重要任务。从“新质生产力”到“人生能有几回搏”，反映的是政策层面对科技创新的高度重视和周密部署。产业升级方面，聚焦传统经济融合AI、数据、新场景的创新，预计低空经济、车路云、商业航天、算力信创等应用产业或得到政策扶持；自主可控方面，预计种业、工业母机、新材料、半导体、基础软件等被海外“卡脖子”的基础产业将在政策大力支持下取得重要突破。

绿色发展：欧盟碳边境调节机制进入征收前一年倒计时，出口企业降低碳成本迫在眉睫。2024年全国碳交易首次扩围，免费配额收紧，市场流动性与碳配额价值将获提升。我们预计低水平产能重复扩张将得到进一步约束，光伏、动力电池等行业产能过剩或将改善。预计《能源法》2025年完成立法，为清洁能源转型提供制度保障，碳排放将替代能耗成为唯一约束性指标。

国企改革：并购重组成为央国企增强核心竞争力的重要路径。第一，善做加法，或组建新央企集团担负战略使命，推进专业化整合，提高经营效率；第二，敢做减法，或聚焦主责主业，推动资产划转，做好“退”的文章；第三，巧做乘法，或积极布局新质生产力；第四，会做除法，或破除一级市场堰塞湖难题，以耐心资本助力高质量产业投资。

▍风险因素：全球地缘政治局势超预期恶化；中国宏观经济修复放缓；发达经济体经济超预期下行；国内宏观政策不及预期；改革进展不及预期。

崔嵘  李翀  贾天楚  联系人：徐广鸿；王一涵

美国大选尘埃落定，大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或将因特朗普当选美国总统而出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定。通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向，美联储明年或有50bps降息空间，欧央行降息幅度或大于美联储，而日本央行或将进一步加息。在此宏观环境下，我们认为大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。

▍经济增长：美国大选后，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，固定投资增速或将先抑后扬，劳动力市场降温空间或较受限，消费有望保持韧性。保守主义回潮将加剧全球贸易不确定性，但欧央行降息对欧元区工业的提振或大于美国加征关税的抑制，欧元区消费需求则可能受益于消费意愿回暖而复苏。日本经济受加征关税的直接冲击或较欧元区更小，商业投资或维持升势，积极涨薪的基调亦有望延续，家庭收支良性循环应能强化。

▍通货膨胀：美国大选后，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。美国租金通胀仍存降温空间，驱逐非法移民可能导致通胀反弹但幅度值得商榷，我们更关注加征关税后商品通胀卷土重来的风险。欧元区高通胀可能已是过去式，“从抗通胀到保通胀”或会成为新叙事，不过我们预计2025年其通胀率能维持在2%左右。日本民间通胀预期正在强化、且逐渐意识到通缩的坏处，这有利于延续需求拉动型通胀动能，涨价涨薪正循环或进一步巩固，重回通缩风险较小。

▍货币政策：随着美欧日通胀和经济走势差异延续，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。1）美联储：通胀重返视野，或再次成为美联储货币政策的首要考虑因素，预计12月还将降息25bps，明年有50bps降息空间。2）欧央行：欧央行或继续“以我为主”，延续其降息路径，预计12月再次降息25bps，2025年有100bps降息空间。3）日央行：日本“薪资-物价”良性循环得到加强，预计到2025年底至少还有50bps加息空间。

▍财政政策：美国大选或难改变其财政现状，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。1）美国：预计特朗普将顺利推出减税政策，美国财政将继续扩张，2025年赤字率或达8.4-9.1%区间。2）欧盟：在《稳定与增长公约》改革推进下，预计其将在2025年开始较为明确的财政纪律整顿，欧盟各国赤字和债务规模或将有所下降。3）日本：日本政坛较为动荡以及通胀尚未完全稳定的环境下，预计日本政府将继续保持财政宽松以稳定经济增长和通胀。

▍资产配置：股票＞商品＞债券。1）美股：科技巨头盈利增速稳健，美联储降息和美国经济“软着陆”为美股提供稳定的宏观环境，预计盈利复苏将从科技股扩散至其他行业。2）商品：2025年或迎转折之年，黄金行情或持续至海外经济触底前，随后工农业大宗商品或震荡回升。3）美债：在供给增加和通胀中枢抬升的双重作用下，预计2025年10Y美债利率中枢抬升，或呈先下后上走势，高点或近5.1%左右。4）美元：基准情形下，预计美元指数仍将偏强运行，在2025年一二季度有冲高空间，同时关注特朗普可能的“弱美元”政策。

▍风险因素：海外经济动能不及预期；外贸及移民等政策变化超预期；美欧通胀超预期；日本通胀持续性弱于预期；日本能源补贴政策超预期；巴以冲突等突发或意外事件影响超预期；美联储超预期加息。

联系人：徐广鸿；王一涵  崔嵘  李翀

随着美国大选尘埃落定，当前美股估值高企。但2025年美股的整体盈利预计维持高增长，且业绩复苏也将从科技股逐步扩散至其他行业。不过，短期内流动性的变化仍可能给美股市场带来阶段性扰动。如若特朗普明年就任后推进减税措施与监管放松政策，将为美股市场的整体表现提供有力支撑。然而，若关税政策落地，预计将对美股工业与消费板块构成挑战。此外，鉴于美国财政压力的不断攀升，不排除美国政府考虑调整资本利得税率的可能性。展望2025年，虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在2025年的整体表现较为乐观，建议关注四条主线：1）增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；2）具备高股息属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；3）治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高增的医疗保健；4）预计受益于监管放松的金融业。

▍大选扰动落幕，美股估值高企。今年6月底以来，美股经历了一系列波动，不同交易主题快速轮替，美股的行业风格切换也十分显著：从仅能源显著下跌的“特朗普交易”，转至除了科技与消费外全数上涨的“降息交易”，再到防御属性明显跑赢的“衰退交易”，在后两个阶段中又叠加了“套息交易的逆转”，导致美股显著回调。在8月初至10月中旬，美股迎来反弹，市场押注大幅降息，期间还相当程度透支了特朗普执政且共和党横扫的政策预期。随着美国大选的逼近，市场在10月下旬的避险情绪中波动下行。但当前美股的动态PE仍然处于历史高位，并且自由现金流收益率与股东回报率都处于历史低位，反映美股整体估值高企。一级行业中，仅房地产与能源的动态PE低于历史中位数，金融，信息技术、医疗保健等都接近历史高点的估值分位数。

▍预计2025年业绩维持高增，ex-MAG 7接棒。尽管估值偏高，美股的业绩增长预期仍然稳健。市场（LSEG smart estimate）预期美股24Q3及往后的季度将持续维持10%以上的盈利同比增速，甚至在25Q4有望达到15%以上；营收增长预期也相当稳健，25H1有望接近5%，25H2有望超过6%，达到疫后新高。并且根据LSEG smart estimate，标普500 剥离“七巨头”后的剩余成分股，有望在后续季度实现盈利增速持续上行，甚至在25H2追上“七巨头”，整体的业绩加速复苏与扩散可期。展望2025年，标普500的营收与盈利增速预期（彭博一致预期）分别为6.1%与14.0%，都较2024年的预期上行，标普500剥离“七巨头”的剩余成分股看，2025年业绩修复预期更为可观。行业来看，根据彭博一致预期，多数行业的营收增速预计将在2025年上行；顺周期板块与部分成长板块行业，预计将在2025年实现盈利增速的向好反转或加速；与AI相关的行业盈利增速预期虽下滑，但仍保持相对较高的增长水平。

▍美国大选靴子落地，美股将如何演绎？特朗普上一任期中的执政前三年期间相较拜登执政前三年美股市场整体展现出更为强劲的增长态势。随着特朗普即将就任美国新一任总统，其政策导向或对美股各行业产生不同影响：

若特朗普就任后着手实施企业所得税减免措施，当前美股市场中仅房地产与公用事业板块有效税率低于15%的阈值，减税政策的推进无疑将为原材料、工业及消费等有较高有效税率的企业带来税收激励。

若特朗普全面加征关税可能诱发通胀攀升，抑制消费者的购买意愿。鉴于2023年美国进口商品结构中工业及消费类产品占据主导地位，关税壁垒将推升进口成本，短期内对工业及消费板块构成一定的下行压力。

美国财政状况的持续恶化，使得资本利得税率上调的可能依然存在。考虑到自2013年以来，尤其是2022年美股牛市期间，信息技术及电信服务等行业显著上涨，在资本利得税基可能调整的背景下，仍需警惕投资者在税基调整前获利了结从而导致信息技术及电信服务板块的回调风险。

市场普遍担忧特朗普提出的政策将导致美元大幅升值。然而，回溯2018年中美贸易摩擦时期，美元指数的升值并非仅由贸易壁垒的提升所驱动。往后看，鉴于全球多家央行已步入降息周期，且日本央行尚未完成加息进程，美元指数或难以开启大幅升值周期。因此，对于美股市场海外收入占比较高的企业，汇兑损失担忧或许可以得到一定程度的缓解。

▍流动性的阶段性扰动依旧是潜在风险。尽管美联储已正式启动新一轮降息周期，但美联储缩表的继续意味着其每月仍在向美国金融体系抽取近450亿美元的流动性。此外，今年4月以来投资者再度充分地抢跑了美联储的降息预期，而通常在降息周期中隔夜利率与无风险利率之间的相关性显著减弱。因此，若未来降息预期出现再度调整，将会对长端美债利率造成上行压力，压制美股估值。与此同时，美国财政层面的压力依然未见缓解，预计明年美国国债的发行规模将持续保持高位，存在进一步虹吸美股流动性的可能。另外，从2021年初至今年4月，美股的走势与美国银行体系储备金的变化之间呈现出高度的正相关关系。若未来该余额跌破疫情前常态化的3000亿美元的关键阈值，可能预示着流动性状况将面临超预期的紧缩拐点，从而显著增加美股市场回调的风险。

▍美股展望：增长动能延续，增量资金充裕。基本面维度，2025年美股科技股预计将延续较高的业绩增速，而其他行业的盈利增速亦在稳步复苏。业绩复苏的扩散将为除科技相关行业的板块提供回购动能。同时美股“七巨头”的总营收占美国及全球GDP的比重预计将持续攀升，表明无论是“七巨头”还是其他行业成分股未来在基本面都有较强的支撑。此外，美国货基市场的余额已攀升至6.6万亿美元的高位，若美联储未来的降息导致货基收益率持续下行，为寻求更高的回报，囤积在美国货基中的巨量资金或流入美股或美债，若流入美股则将为美股直接提供增量资金，若流入美债也将压低美股的无风险利率、抬升美股估值。展望2025年，虽然流动性拐点或导致美股阶段性回调，但美股的基本面预计将延续强劲增长，且增量资金也较为充裕，我们整体对美股在2025年的表现较为乐观，建议关注四条主线：1）增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；2）降息周期中具备强分红属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；3）治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高速增长的医疗保健；4）预计受益于监管放松的金融业。

▍风险因素：美联储货币紧缩导致系统性金融风险；美股业绩复苏低于预期；海外金融体系风险蔓延；全球地缘冲突进一步升级。

联系人：徐广鸿；王一涵

今年以来，在我国一系列的政策推出下，港股的交投环境已有显著改善，悲观情绪出现逆转。而即便经历了近期的强劲上涨，当前港股在全球维度的估值仍有极强的吸引力。尤其是2025年港股主要宽基指数营收增速预期均较今年有所提升、业绩压力明显缓解的背景下，其估值与盈利匹配维度的性价比更加凸显。往后看，随着南向资金在港股市场中的“话语权”持续抬升，其偏好配置的成长及金融板块或将迎来更好的流动性支撑。此外，我们判断未来人民币兑美元汇率的走势将主要由两国经济基本面的相对变化所驱动，也无需过度担忧外资或因潜在的贸易扰动而持续流出港股市场。展望2025年，随着我国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，建议关注：1）强β属性的非银金融，尤其是保险；2）科技及消费板块有望迎来持续的估值修复行情，包括互联网、消费电子、生物科技和教培等。

▍悲观预期逆转，估值修复延续可期。港股市场在2021年春节往后，在连续三年的负面事件冲击下，下跌时间远超1998年以来任何熊市周期，并且期间内港股在全球主要市场的表现也最差，悲观情绪持续积累。然而，在内部政策的支持推动流动性和交易环境改善下，港股今年以来经历的两轮上行行情已充分反映了悲观情绪的逆转。自9月24日以来，港股的流动性大幅抬升，且风险偏好回暖，市场卖空占比显著回落，均显示港股投资者情绪显著抬升的趋势。而即便经历了今年的强劲上涨，当前港股市场在估值和盈利匹配的维度仍在全球主要市场中展现显著的吸引力，并且无论是股权风险溢价还是动态市盈率，当前仍处于适当水平或甚至还在历史低位，后续随着投资者情绪的持续扭转，港股有望进一步迎来估值修复的延续。

▍港股业绩增速下滑阶段已过，将迎来营收压力缓解。恒生综指2022年以来的盈利收缩趋势，在24H1迎来增速转正，营收的收缩趋势也出现明显扭转，结合市场当前对未来的业绩预期（彭博一致预期，下同），港股业绩增速下滑的阶段或已结束。展望2025年，港股宽基指数2025年营收增速预期都要较2024年更高，或也意味着价格下行压力的缓解，虽然盈利增速预期小幅低于今年，但仍匹配其2025年的营收增速预期。行业方面，3/4的一级行业2025年营收增速预期都要好于2024年，其余的虽然增速预期下滑但仍维持较高的增速，反映港股营收修复的预期跨行业存在；二级行业来看，2025年营收与盈利预期匹配且增速较高的行业，且预计增长还将较2024年加速的行业会集中在成长板块，包括支援服务（教育）、半导体、汽车、医保设备与服务、药品与生物科技等；另外工业工程与其他金融也有较高的业绩增长预期。

▍市场信心稳步修复，港股有望获南向资金持续增配。回顾历史上两轮南向大幅流入、港股成交额显著抬升时期，南向资金或是真正的“聪明钱”。随着近年来南向在港股市场中的持仓占比稳步抬升，未来南向资金的“定价权”或越来越强，其配置偏好变化也具备更高的指引意义。而2021年以来，内地公募港股持仓市值相对内地公募全部持股市值及相对南向资金整体持仓规模比重分别回落2.5/8.4个百分点至7.0%/13.2%。未来在南向资金加速流入港股市场的过程中，内地公募增配力度或更加显著，尤其是2021年中以来持仓比重相对下滑较高的可选消费、信息技术、金融等板块未来具备更大的增持空间。进一步来看，2024年10月以来南向资金加速流入港股市场过程中，半导体、技术硬件、生物科技、互联网、新能源汽车等成长板块普遍获南向资金的青睐。而近期外资除配置生物科技、家电以外，亦表现出增持券商资管、多元金融、建材等板块的趋势。此外，我们判断未来人民币兑美元汇率的走势将主要由两国经济基本面的相对变化所驱动，无需过度担忧外资或因潜在的贸易扰动而持续流出港股市场。

▍2025年港股市场展望：迎来反转行情。我们判断2025年港股市场或迎来反转行情。首先，当前全球维度港股的估值优势非常显著，而我国价格压力导致的收入端问题料也会逐步缓解。其次，2024年前十个月南向已累计流入近6300亿港元，整体中资相对外资的话语权大幅提升，特别是在中小市值板块。最后，在国内一系列政策逐步落地的背景下，投资者预期有望转向。行业配置上，2025年上半年顺周期、估值弹性较大的行业会相对受益。待国内的地产周期逐步企稳，消费复苏，我们更为看好相关行业的业绩复苏兑现行情。1）关注强β属性的非银金融，尤其是保险。假设在国内一系列政策推出下中国地产周期企稳，我们判断金融板块将最为受益。而保险行业有望受益于估值反弹、外资回流、“息差损”担忧缓解。2）科技及消费板块有望迎来持续的估值修复行情。在房价企稳、财富效应撬动居民的超额储蓄下，我们也看好港股消费以及有强消费属性的科技股表现。其中降本增效且持续提升股东回报的互联网、受益消费品以旧换新政策的消费电子、海外货币宽松利好的生物科技、行业高速增长的教培板块均有望迎来持续的估值修复行情。

▍风险因素：1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。

明明  章立聪  周成华  彭阳  秦楚媛  丘远航

史雨洁  周昀锋  王楠茜  赵诣 

财政扩张支持化债和保障性支出，货币政策宽松配合。经济增长依赖于循序渐进的政策发力，内生动能延续趋势且面临高基数和外部不确定性，政府债券供给增加但信用扩张仍弱。预计2025年利率中枢仍然在波动中下行：前期增量政策效果显现及稳增长政策预期下，2024年底至2025年初10年期国债利率或维持在2.0%以上运行；随着降准降息陆续落地营造宽松的货币金融环境，叠加高基数和外需走弱导致经济增长回落，配置资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%；下半年新一轮增量政策有望出台并逐步带动经济二次回升，10年期国债利率或逐步转为震荡或小幅回升。

▍2024年以来资产荒环境下长债利率趋于下行。2024年以来债券市场经历了较大的一轮牛市，行情主线包括资产荒环境下市场对超长债的追捧、货币政策框架变革、降准降息落地以及央行支持资本市场工具落地后的股债跷跷板等，1到9月长债利率下行为主，10年期国债利率最低接近2.0%，而后9月下旬起逆周期政策加力背景下长债利率小幅回升。

▍财政扩张，货币配合。考虑2025年地方债务置换、补充银行资本金、支持地产和扩大内需，以及面对外部政策不确定性、贸易摩擦的可能性，财政政策需加力等预期——预计2025年财政赤字率4%左右、地方政府新增专项债规模提升至4万亿左右、增加债务限额置换地方政府隐性债务、加大发行超长期特别国债支持“两新两重”和补充银行资本金。财政扩张的同时货币政策将协同发力，通过降准、买卖国债、买断式逆回购等工具投放流动性，保障政府债券顺利发行，在人民币汇率可能偏弱运行背景下平衡内外适度降息，同时进一步完善货币政策框架，尤其进一步发挥利率调控功能，政策利率、LPR、存款利率均有下调空间。

▍经济依赖政策支持。随着近期及未来货币、财政、地产等领域支持政策陆续出台，料将带动明年经济进一步回升，预计明年有望实现5%左右的GDP增速。从节奏上来看，预计今年下半年一系列支持政策的逐步出台和落地将在明年年初显效，有望带动内需回暖，支撑经济增速。但由于内部所面临的问题的长期性以及海外经济及政策的不确定性，扩张性、支持性的政策不会毕其功于一役。预计当二季度开始，在高基数以及美国关税政策等扰动下，外需将面临一定走弱压力后，增量政策有望在明年下半年进一步出台，并逐步带动经济的二次回升。

▍债券供给增加，但信用扩张仍弱。积极财政基调下，2025年政府债供给总量预计相较于2024年会出现明显增长。信用扩张方面，预计未来政策还将持续加大逆周期调节力度，提振实体融资需求，保持货币信贷的合理增长，但信贷增速仍倾向于缓慢下行；社融增速在政府债券支撑下呈现先上后下再平，增速中枢仍将有所回落。

▍政府债券集中供给对债市或有短期影响，但不改变利率趋势。政府债券集中发行阶段基本有降准和其他流动性投放工具配合对冲，由于MLF政策利率色彩逐步淡化以及逆回购操作转变为数量招标，后续对冲政府债券发行的流动性投放方式或以降准、买卖国债、买断式逆回购等工具配合，资金利率表现将较为平稳。政府债券集中发行阶段对长端利率会形成一定冲击，预计长端利率上行幅度多在10bps~15bps，但难以扭转利率下行趋势。

▍政策从落地到见效，2025年利率或经历波折，但利率中枢仍将下行。2025年面对外部环境的不确定性，宏观政策的出台会更加注重相机抉择而非毕其功于一役，财政扩张以化债和保障性支出为主，因而对经济基本面的支持也是细水长流而非一蹴而就。因而在政策落地到见效的过程中，债券市场或经历波折：1）2024年末至2025年初，前期一系列支持政策逐步显效有望支撑经济内生动能阶段性改善，同时重要会议前后财政扩张预期升温也进一步压制利率表现，预计10年期国债利率位于2.0%~2.3%区间运行；2）随着全年政策基调确定以及政府债券逐步发行，以降准降息为代表的货币宽松操作将陆续推出，叠加高基数和外需走弱导致的经济增长回落，配置资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%区间；3）新一轮增量政策有望出台并推动经济在年末二次回升，10年期国债或从2025年三季度开始转为震荡或小幅回升。

▍风险因素：我国宏观经济复苏不及预期；我国财政政策或货币政策不及预期；美国经济修复不及预期；美联储降息操作不及预期；中美贸易摩擦、全球地缘政治超预期。 

明明  李晗  徐烨烽  俞柯帆

2024年我国信用市场表现有进有退，化债周期下城投市场融资继续维持偏紧态势，而产业债则明显回暖。同样，信用利差也有起有伏，债市利率中枢下移的大趋势下，信用利差不断压缩，在年中也突破2022年以来的下限，但8月以来信用市场历经调整，利差也有所回升。如此的波动调整阶段，保持流动性的重要性凸显，由此而言2024年剩余时间我们不建议过度拉长久期，且波动时期博取资本利得收益空间的难度也有所增加，票息策略的性价比明显更高。展望2025年，当前隐债化解已过半，未来化债工作也将迈向新的起点，财政积极化债的基调下，信用债配置选择也将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。板块方面，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。除此之外，美元债和点心债配置性价比仍高，也可为全球资产配置提供合适的参与选择。

▍信用债市场：有进有退。2024年以来，我国城投市场融资维持化债以来的偏紧态势，融资整体呈现净流出，而产业债板块表现回暖，支撑信用市场融资较2023年下半年有所改善。而8月以来，信用市场有所调整，净融资规模快速下滑，月度净融资一度转负，全年来看信用市场融资表现有进有退。同样信用利差走势也有起有伏，一方面，随着央行多次降息，债市利率中枢下移，信用利差不断压缩，年中也突破2022年以来的下限；另一方面，8月以后信用市场经历调整，中低等级品种与长久期品种利差快涨快跌，变化幅度相对较大，大部分信用品类利差调整后也来至阶段性高点。

▍地方政府债：用途拓宽。受到化债工作推进的影响，2024年我国新增地方政府债发行较往年有所滞后，主要集中在8-9月，且专项债资金投向仍集中于市政和产业园区基础设施、棚户区改造、铁路等领域。但值得注意的是，随着化债工作的进一步推进，新增专项债使用范围也有所拓宽，可用于协助缓解地方政府债务压力。且财政部10月表示“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，展望2025年，预计新增专项债也将继续发挥化债的作用。配置角度，地方政府债与同期限国债仍有一定的收益增厚，配置价值有所显现。

▍融资平台债：版本答案。2024年在一揽子化债的背景下，年内城投债利差一度压至历史低位。而8月以来，信用市场经历了两轮调整，城投利差略有回升，再次打开了配置空间。叠加10月财政部对于债务化解的积极表述，中低资质城投债受益明显，短期风险无虞，因此可以布局调整过后的高收益板块，通过下沉的方式增厚收益，建议关注2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会。除此之外，在政策保障下，城投境外债安全边际明显提升，可以关注城投美元债、点心债等板块的配置价值。

▍金融次级债：百花齐放。2024年我国银行二永债发行规模放量，同比明显增长，节奏方面，2024年银行二永债净融资规模整体呈两高中低的态势，而对于保险资本补充债，净融资规模表现也较强，发行高峰集中于6-8月，而证券公司债发行同比则有所下滑。利差方面，2024年AAA-等级与AA+等级银行二永债利差压缩，AA等级则较年初小幅走阔；分期限看，3年期品种利差压缩幅度相对较大。保险次级债等级利差压缩，2024年利差走势呈“U”形。券商次级债利差经历波动，品种利差有所压缩。往后看，对于银行二永债，关注短端国有行利差收窄和区县级城农商行二永债的配置机会。负债端稳定的机构可关注中高等级保险非永续次级债和券商次级债的配置价值。

▍过剩产能债：聚焦龙头。对于煤炭债板块而言，短期资产荒逻辑对债市仍形成一定支撑，且当前煤炭债利差回调至阶段性高点，较年内低点有充足的下行空间，配置性价比有所显现，建议重点关注信用质量较高、具有抗跌性的行业内龙头国企。而配置角度对钢铁板块则需相对谨慎，近期政策组合拳对市场预期修复有积极作用，但钢铁行业整体基本面逻辑仍相对较弱，且当前钢铁债中高等级品种较煤炭债有一定溢价，尾部主体信用风险仍存，需谨慎信用下沉，可关注结构性调整带来的行业景气度边际改善后优质国企的配置机会。

▍地产公司债：政策托举。2024年以来我国地产销售政策层出不穷，商品房销售也已出现止跌企稳的迹象。随着地产债存量规模逐步下降，高风险主体退出信用市场，2023年四季度以来，地产债违约规模明显下降。往后看，部分海外债出险房企存在境内债违约可能，但在行业逐步修复的背景下，板块再次出现集中出险的风险较低。目前市场定价还是注重于房企的属性，广义民企波动仍然比较大，因此对于风险偏好较低的投资者，建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企，回避估值波动风险。对于部分风险偏好较高的投资者，可以博弈折价地产债因利好政策出台而带来的价格抬升机会。

▍中资离岸债：扬帆出海。中资美元债利差方面，9月末以来，随着一系列经济稳增长政策的落地和财政部再次强调化债政策，中资美元债主体信用资质得到强化，利差再次呈边际下降态势。往后看，中美利差虽边际下降，但仍处于年内高位，性价比仍较高。离岸人民币债方面，截至2024年10月20日，离岸人民币债发行规模与净融资规模均为2016年以来同期的最高水平，且随着境内外利差扩大，其配置性价比正在逐渐提升。化债政策推进下，我们建议关注城投与银行板块的存量点心债：城投板块关注重点化债省份；银行板块则关注国股行等流动性较高主体存量债的配置机会。

▍创新概念债：明日之星。虽然我国绿色债券市场发行规模呈现一定的放缓态势，但央国企为主的市场特征，使得绿色债券市场资质更有保障，对于2025年而言，绿色债券发行规模需进一步观察，配置方面建议适当关注中高等级绿债的投资机会。而对于科创债而言，预计2025年发行规模仍将维持较高水平。短期内市场参与主体仍以央国企为主，但随着政策利好不断释放，未来民企市场参与度提升潜力大，对于科创债板块的挖掘更应细化，可以适当拉长久期增厚科创债投资收益。

▍信用债策略：票息为王。2024年8月以来，我国信用市场波动加剧，在持续调整的背景下，保持流动性的重要性更为凸显，由此我们不建议过度拉长久期。且波动时期博取资本利得收益空间的难度也有所增加，票息策略的性价比明显更高。且展望2025年，财政积极化债的基调下，化债工作也将进入新的阶段，信用债配置选择也将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。分板块看，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。除此之外，美元债和点心债配置性价比仍存，也可为全球资产配置提供合适的参与选择。

▍风险因素：宏观经济修复不及预期；违约事件频出；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致再融资环境恶化；地缘政治风险加剧等。

明明  余经纬  李天雄

2025年转债市场波动中机遇可期。首先，随着全市场加权转股溢价率回到适中水平叠加股票市场波动加大，转债市场期权价值有望回升，整体配置价值凸显。其次，高价转债的转股溢价率和低价转债的纯债溢价率处于历史较低分位数，二者的风险收益特征正在靠拢，均需被重视。再次，转债市场供给减少的背景下估值有望走向扩张，高波动的正股市场或推动转债量化策略回归。最后，行业层面，重点可以关注几条主线：一是化债相关，二是提振内需，三是科技TMT，四是产能出清。

▍转债市场行情回顾：信用风险冲击与较弱的正股跟随性。2024年年初，由于转债市场过去2年的抗跌，全市场加权转股溢价率已经积累到较高的水平，超过50%，已不具备对正股较强的跟随性。年中转债市场第一次遭遇信用风险的大范围系统性冲击，定价体系发生变化，不再具备“进可攻、退可守”的特点。因此转债市场呈现出“波动高、收益低”的特点，性价比有所弱化。

▍高波动的股票市场带来转债配置机会。转债市场最有效的上涨动力应当为正股驱动和波动性带来的期权价值回归。对转债投资者而言，波动有时比趋势往往更为重要。截至2024年11月8日，全市场整体平均转股溢价率为40.78%，余额加权转股溢价率为39.33%，分别位于过去2年的0.80%和2.20%分位数，处于较低水平，随着权益市场波动放大以及后续风格可能偏向主题轮动，转债的正股期权价值有望回归；全市场加权纯债溢价率为10.49%，距离过去2年的中枢水平大约还有10%的上涨空间，因此仅考虑期权价值回归得贡献，转债市场可能存在10%的潜在超额上涨空间。

▍高价转债和低价转债风险收益特征回归。截至2024年11月8日，偏股型转债的平均转股溢价率为4.60%，处于2021年以来0.11%的历史分位数；偏债型转债的平均纯债溢价率为4.49%，处于2021年以来13.30%的历史分位数。由此可见，高价转债和低价转债的风险收益特征正在回归且正在靠拢，本质都是高波动高收益的品种。纯低价转债可能会遇到信用风险的“灰犀牛”，“退可守”的性质未必完全可靠，而高价转债在大多数情况下至少可以通过正股基本面研究进行选择，风险甚至更为可控。因此，在大多数情况下，建议同时保有高价转债和低价转债。

▍供给减少带来估值走扩机会。1）从供给角度看，转债发行节奏放缓叠加大规模转债即将到期使得转债市场的供给收缩。2）从需求角度看，2024年转债市场遭遇系统性的信用风险冲击，需求的增加可能较为缓慢。但随着股票市场波动加大，转债市场期权价值有望回归。转债对于固收投资者是为数不多的含权债券，不会被轻易放弃。3）关注指数化投资对转债市场可能带来的阶段性估值红利。转债市场指数化投资趋势明显，截至2024年11月8日，2只可转债ETF的规模由年初的66.28亿元上升至359.26亿元。随着浦发转债等大规模转债到期，ETF的阶段性调仓可能带来转债市场阶段性估值红利。

▍量化策略或回归主线。在经济基本面尚未出现明确边际好转信号之前，市场行情或以风格轮动为主。这种市场风格下基于基本面的择券胜率可能走弱，而本就受益于转债期权价值回归的量化策略会更深一筹。实践中可以考虑几个思路：一是等权配置评级较低、余额较小的转债；二是做指数增强；三是高换手做多波动率；四是通过转债套利增强收益，可以参考《可转债新框架系列之十—转债市场有哪些赚“快钱”的方式？》（2024-07-31）。此外，我们也构建了低价稳健策略、现金流优异策略和双低策略组合并定期跟踪，更加适合稳健类资金，具体构建方式可以参考《可转债新框架系列之十一—转债市场投资逻辑重塑》（2024-10-31）。

▍转债行业层面，重点可以关注几条主线：

一是化债相关：2024年10月12日国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安重点提到四大增量政策，其中第一项就是“加力支持地方化解政府债务风险”，化债有望成为此轮财政增量政策规模最大的投向，关注现金流改善预期强且空间大的转债发行主体。

二是提振内需：特朗普更为激进的关税和减税政策强化国内宽财政的预期，关注以内需为主的大消费产业。

三是科技TMT：围绕人形机器人、低空经济、AI大模型及配套设施、自主可控、华为产业链、特斯拉产业链等主题。

四是产能出清：关注光伏、风电等行业供给侧改革去产能节奏，行业或回归理性，长期稳态利润修复。

▍风险因素：正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策变动风险。

明明  余经纬

三条主线决定了2025年全球大类资产走势：1）美国劳动力市场走弱，美国通胀具有黏性但二次通胀风险可控，美联储降息进程和全球央行降息周期仍有望持续但预计幅度不会太大，偏充裕的全球流动性环境决定了大部分资产可能都会有较好表现；2）特朗普上台之后，逆全球化的趋势可能将再度抬头，全球贸易形势将遭受考验，黄金的配置价值可能依旧突出；3）国内经济和风险偏好已经经历了两年左右的持续下行阶段，2025年，国内资产将对国内政策发力和经济温和复苏环境下的风险偏好回升更为敏感，国内资产有望走出独立行情，股债双牛行情有望再度上演。

▍宏观：周期拐点，否极泰来。经历了两到三年漫长的下行过程之后，经济周期拐点已经开始显现。不过，由于通胀的低迷表现与经济结构的转变，宏观环境和微观感受之间存在显著温差。2024年年底的宏观环境已较年初出现两大变化，宏、微观之间的温差料将持续收敛，经济周期温和复苏的趋势在整个2025年或将较为显著。一方面，本轮政策组合拳的潜在力度可能会明显高于过去两到三年。政策转变的最直接作用在于私人部门信心的扭转，这突出表现为一线城市房地产市场回暖；另一方面，资产价格的下跌是导致过去一轮内需收缩的重要原因之一，若房价如期逐步企稳，则在财富效应推动之下，内需从低位反弹的可能性也会明显增大。整体而言，政策的决心已经开始显现，若房价也如期企稳，则经济周期持续向上反弹的趋势也可能会更为明确。不过，需要注意的是，经济的复苏速度可能是较为温和的，也是需要稳增长政策持续呵护的。预计2025年的经济复苏之路，主要会面临三大阻力：一是地产销售向地产投资的传导时滞；二是居民部门收入预期有待进一步提振；三是外需对我国经济的支撑作用不确定性较高。

▍政策：革故鼎新，基调转变。回顾2022Q1-2024Q3我国政策基调，不难发现，政策持续发力但强调以稳为主，政策效用也并不显著。而造成这一现象的最主要原因在于传统政策发力方式面临内外部多种因素的掣肘。而2025年将是政策“革故鼎新”之年，改革之后的各项政策实施阻力更小，这决定了政策的发力空间将随之增大，政策的基调预计也将更为积极。货币政策方面：1）以OMO为主的政策利率体系更利于实施“有力度的降息”；2）买卖国债和买断式逆回购提供了新的中长期流动性投放方式，央行维护流动性平稳运行的能力大幅提升；3）央行的货币政策创新不仅体现在利率工具和流动性工具的变化上，也体现在其新设立的针对股市的SFISF和股票增持回购再贷款工具中。财政政策方面，以专项债为代表的财政政策用途正在趋于多元化。“6+4”万亿的财政组合指向化债将是未来3-5年财政政策的重心，虽然化债对经济的直接支撑作用有限，但这意味着经济的中长期增长潜力正在回升。除了已明牌的化债政策以外，还有更多的政策正在路上，2025年财政政策将保持积极发力基调。

▍海外：美国经济的成色与美联储的抉择。预计2025美国经济增长趋势仍在，财政赤字扩张形成支撑。但美国家庭就业和金融状况走弱构成风险。2025年美国经济自然趋势是继续维持增长。通胀方面，一方面，能源价格可能保持震荡偏弱运行；另一方面，当前通胀的主要黏性构成——住房项相对稳定，也不至于推动通胀大幅回升。因此二次通胀的风险较小，变数则在于特朗普政府的移民政策。整体来看，在经济偏稳、劳动力市场有压力、二次通胀风险可控、美国银行体系流动性紧张的环境下，美联储有望保持持续降息。

▍大类资产：

A股：风险偏好系统性回升，行情或分阶段演绎。投资者的风险偏好已经告别过去三年左右的历史极低水平，10月以来的股市中枢可能将是中长期维度的重要底部。2025年宏观环境的最重要关键词是政策基调的转变和经济基本面的温和复苏，随着经济基本面的改善和增量政策的持续释放，股市有望延续震荡上行格局。2025年股市的赚钱效应可能会比过去几年更为显著，而把握赚钱效应的关键在于把握市场风格的切换。

中债：债市顺风，范式转变。宽货币为经济复苏保驾护航，债市可能仍处于顺风环境之中。不过，2025年的债市投资范式可能也将发生显著变化。一是股市有望延续涨势之后，股债跷跷板效应可能将会对债市运行节奏造成较大扰动；二是经济复苏的具体节奏仍和政策节奏强相关，政策力度大幅提升时，对债市的扰动也会加大。

海外：1）美元指数：特朗普的加征关税政策主张可能会让美国的贸易赤字收窄，但美国财政赤字快速增长将导致市场对于美元-美债体系的信任程度可能仍将接受考验，美元指数可能先强后弱；2）美债：美联储降息周期的持续、美国财政的扩张以及长期通胀预期维持高位等因素将推动美债收益率曲线陡峭化，短端表现或优于长端；3）美股：美联储持续的降息进程和特朗普对国内企业的政策呵护可能将推动美股在2025年持续上行；4）基本金属：金融属性和商品属性或将共同推升铜等基本金属的价格中枢，但预计弹性不会太大；5）原油：特朗普当选后的外交政策和能源政策可能决定了原油价格难以快速大幅反弹；6）加密货币：加密货币的逻辑与黄金类似，均受益于降息进程带来的流动性宽松和全球经济去美元化进程。

黄金：复杂的宏观环境与有望持续走强的黄金。影响金价的因素不只在于美联储的货币政策和美国的利率体系，我们对金价保持积极看多观点：1）美联储与全球央行仍处于降息进程之中，且美国财政的扩张也有利于金价的进一步上涨；2）美国二次通胀风险可控，但通胀粘性也可能较强，预计美国的通胀难以下行至2%水平；3）全球地缘形势仍然较为复杂，逆全球化进程加速的风险仍然存在；4）全球央行的主观动力和客观需求均支持其继续大量购入黄金。

▍风险因素：国内稳增长政策出台速度不及预期；房价下行速度和幅度超预期；央行流动性投放力度不及预期；美国经济表现不及预期；美联储降息速度不及预期；全球地缘政治冲突超预期。

明明  章立聪  史雨洁  杨宏宇

上半年的债牛行情与银行“存款搬家”双轮驱动下，固收资管市场规模快速扩容，机构欠配压力的提升进一步强化了债市的资产荒逻辑。然而自三季度以来，权益市场在财政、货币政策的加持下快速反弹，股债跷跷板效应导致固收资管市场净值波动加剧，市场开始聚焦非银负债端的稳定性，同时央行国债买卖工具的落地、银行委外配债等问题也导致市场对债市机构行为的关注度再度提升。在此背景下，明年固收资管、机构行为如何演绎？机构欠配压力对利率下行的支持作用是否会边际减弱？本篇报告将对固收资管和债市机构行为的逻辑进行深度复盘和展望，以供投资者参考。 

▍2024年上半年资管行业整体复盘：2024年上半年随着手工补息整改和存款利率调降的推进，大量资金由银行表内转向表外非银，叠加债牛行情的影响，我国资管市场规模进一步扩容；分机构观察，公募基金和险资继续稳坐资管市场头两把交椅，银行理财则位居其次；2024年临近收官，一系列增量政策先后落地驱动资本市场波澜再起，资管行业未来发展值得关注。

▍商业银行：关注自营和委外配置需求

2024年商业银行自营配债的基本情况：今年以来政府债供给有限对银行配债形成被动制约，核心原因来自于地方项目储备不足导致的发行节奏趋缓，以及二级市场来自非银旺盛的买盘。

“小行买债”与“大行卖债”的行为逻辑：与国股大行主要承接利率债不同，城农商行对债券配置的收益要求更高，整体持仓更为下沉，且在年初存在明显的“大行放贷，小行买债”现象；上半年农商行现券市场买债力度更胜往年，策略上由年初“追涨买入”已转向“调后买入”的波段配置策略；随着央行买卖国债工具的正式落地，国有行二级市场购债行为的政策信号意义逐渐提升。

银行委外资管产品的“是与非”：根据我们测算，截至24H1，24家上市商业银行委外投资绝对规模环比回升，委外资产占比则小幅回落；分银行主体来看，城商行对委外投资的需求最大；商业银行对基金类委外的投资需求持续增长，对通道类SPV的委外投资则继续回落；商业银行委外配置公募基金的核心优势在于税收减免，同时公募产品较好的流动性和穿透结构也符合银行的投资需求；商业银行委外基金大部分为中长纯债基，底层资产大量重仓政金债，对金融债和信用债亦有一定配置。

▍债券基金：债市波动下规模增长能否持续？

24Q3公募基金市场格局概览：截至24Q3，全市场公募基金总规模已逼近32万亿，三季度市场主要增量基本由权益类产品贡献；债市波动、权益上涨对债基产品净值形成冲击，债基整体规模收缩，其中短债基金、混合基金收缩尤为明显，但被动指数债基规模仍维持较快增长；存单存款利率回落导致底层资产收益回报降低，叠加权益走牛带来的虹吸效应，三季度货基市场规模亦小幅收缩。

固收类基金市场结构和收益表现如何？24Q2纯债基金市场增量基本以开放式产品为主，在三季度债市的波动调整中亦出现一定流失，短债基金尤为明显；两类混合型债基虽然净值快速修复，但仍难驱动负债端增量资金流入；被动指数债基中，投资者对中长利率指数产品的偏好并未减弱，3-5Y、7-10Y政金债指数产品增长较快；而随着低利率环境下机构参与债市波段轮动的积极性大幅提升，具备更强交易和工具属性的债券ETF产品的需求大幅提升，市场规模持续扩容；收益方面，混合类产品净值明显修复，纯债类产品业绩受到较大扰动。

纯债基金投资策略的边际变化：纯债基金债券配置中利率与信用品种大致参半，同时受负债端赎回影响，24Q3债基对各类债券均有小幅减持；债市行情、负债波动、政策预期等多重因素的综合影响下，24Q3纯债基金久期水平上涨趋势暂缓，但仍维持在二季度以来的较高水平；纯债基金对城投债、产业债的重仓配置基本集中在3Y以内，信用评级上对城投债有明显下沉明显，产业债则主要配置高等级品种，而银行二永债则主要偏好交易性较好的国股大行品种。

近期基金交易与赎回的跟踪：24M10以来基金于现券市场大幅抛售债券，对各类品种的净卖出规模均达近两年之最，净值波动、机构止盈与权益虹吸是主要影响因素；基金10月的卖盘主要集中在国庆节后的前三个交易日，对应权益市场情绪最为高涨的时点，目前基金卖盘已大幅收敛，但在诸多扰动因素最终落地前，年内基金对债市的买盘支持或较为有限；我们强调基金产品的定位已发生变化，其愈发突出的工具属性将导致其负债波动成为常态，投资者需适应市场生态的变化。

▍银行理财：晓作狂霖晚又晴

进入三季度以来，理财赎回小风波扰动不断，9月24日以来更是受到权益市场压制。据我们测算，2024年9月理财规模环比下降1.02万亿元至29.58万亿元，其中现金理财环比下滑5276亿元，主要受股市大涨及债市回调影响；10月，理财规模增长约6000亿元至30.20万亿元，虽然增幅不及2018-23年10月的均值8700亿元，但在历史性牛市的压制下，这一数字远超市场预期，其中现金理财规模增长4182亿，基本弥补9月流失缺口5276亿元。同时，银行理财在二级市场的月度净买入规模逐渐趋弱，7月至9月净买入额分别约为3381亿元、2284亿元、1706亿元，10月继续降至1597亿元。

从具体券种角度来看，三季度理财子对各券种的买入量均有所萎缩。其中，一季度和二季度理财子一度大量买入同业存单，但在三季度出现明显收敛。分月度来看，7月至10月理财同业存单买入量分别约为1752亿元、1198亿元、909亿元和680亿元；利率债买入量从7月的518亿元跌至10月的50亿元；而信用债的买入量在7月至10月之间分别约为896亿元、595亿元、586亿元和873亿元，在两个月的回落后再次回升至7月的水平。

▍保险机构：固收续加码，权益正发力

险资负债持续扩容，资产配置仍有难题：2024年以来，险资资金运用规模在高基数上保持较快增长，上半年环比增加3.2万亿元，同比增长15.07%；险资规模的高速增长来源于居民部门对低风险、稳收益产品的配置需求，今年7月以来随着新一轮保险利率的调降，新一轮保单产品销售窗口再度启动，我们预计全年险资运用规模或有望突破32万亿元；但险资在资产端仍面临较大的配置难题，上半年大量险资最终仍流向债券资产，对权益资产的配置比重仍有提升空间。

险资债券投资：年末抢配行情还会出现吗？9月保险机构银行间市场债券托管规模为4.50万亿元，占全市场比重3.03%，规模环比增加1.03%；现券数据上，险资今年8-9月在二级市场买债力度大幅提升，机构对长期利率中枢下行的判断不改以及利差损因素缓和是共同原因，我们认为后续险资仍会是债市调整中稳健的托底力量；参考往年的配置节奏，我们认为今年年末至明年年初或能率先看到部分险资抢配入场，更多增量资金则留待明年“开门红”保费收缴完成后逐步转化为资产配置。

险资权益投资：长期资金入市大有可为。目前险资对权益资产的投资比重仍有较大的提升空间，加大中长期资金入市力度仍是政府部门重要的工作方向之一；根据上市公司2024年中报数据，险资投资A股参与度明显提升，重仓上市公司数量大幅增加，但整体持仓市值仅边际提升；目前险资权益投资还存在行业配置相对集中的问题，银行股仍是保险开展权益投资的一致性偏好，但今年以来险资大量加仓银行以外的红利板块，对公用事业、食品饮料、煤炭、石油石化等板块均有增持。

▍固收资管与机构行为展望：

商业银行：负债成本是影响其配债积极性的核心因素，随着新一轮存款降息的快速推进，三季度债市调整过后，银行增配债券的空间重新打开，但年末自营部门配债积极性或边际收敛，叠加财政扰动尚未“尘埃落定”，我们认为明年年初有望再次看到“小行买债”行情的演绎。

债券基金：年内若债市延续震荡行情，债基对债市的买盘支持或较为有限，但中长期维度下我国利率中枢仍处于下行通道，参考欧美市场的经验，资本利得助推下债基市场规模仍有增长空间。

银行理财：随着债市利率和信用利差逐步企稳，叠加银行理财等产品此前累积了较厚的利润收益，10 月份赎回风波逐渐消弭，理财、基金等机构也已重新增配债券。此外，存款降息或为理财市场继续带来空间，11月理财规模有望达到30.5万亿元，收复“赎回风波失地”。12月受季节性影响，理财规模可能出现一定回撤，需要关注年末机构潜在的“落袋为安”情绪，并关注财政预期对于机构行为的影响。但在央行明确的存款降息态度下，长期来看预计理财规模仍会有进一步上升。

保险机构：我们预计2025年险资运用规模仍有较大的增长空间，对长久期债券的配置需求将继续增长，但在政策号召下，有望看到更多增量资金涌入权益市场，银行、公用事业等红利高股息品种预计仍会是其核心偏好板块。

▍风险因素：财政政策放量出台，货币政策大幅收紧，理财、基金等产品净值出现较大亏损，资管市场负债波动加剧，资金面快速收紧。

明明  余经纬  秦楚媛  周昀锋

今年以来，公募REITs市场迎来估值修复行情，市场关注度也明显提升。我们认为REITs投资可从分子端和分母端入手，其中分子端重量价、分母端关注无风险收益率和风险溢价。展望2025年，一级市场投资应积极把握一二级市场价差，尤其是生态环保、能源和保障房板块的中具备明显估值性价比的标的。二级市场投资方面，预计明年信用利差仍有下行空间，同时无风险收益率有望下行，分母端对于公募REITs的催化仍在，但需关注波段性的机遇，我们预计明年二三季度的催化作用或更明显。分子端，随着增量政策发力，公募REITs分子端或存在同比修复的可能。我们更倾向于“to C”端的保障房、消费基础设施和生态环保板块。此外，各REITs赛道建议精选头部，在宏观基本面修复以及强运管团队下相关资产的修复节奏或更快。

▍公募REITs市场复盘：政策加码，估值修复。今年以来，公募REITs政策端进一步发力，叠加国内广谱利率下行和资产荒环境延续等因素，REITs市场迎来估值修复行情。截至2024年11月6日，以中证REITs（收盘）指数和中证REITs全收益指数衡量的公募REITs二级市场资本利得和分红收益分别录得2.01%和6.06%，其中，分子端较为稳定的品种更受投资者青睐，部分弹性品种也经历了显著的估值修复。

▍分子端重量价。分子端的收入量价和成本费用是最直接且相对容易观测的指标，分板块看：

1）高速公路——高速公路REITs波动的分子主要源于量。客车车流量受经济周期的扰动相对较小，而货车车流量受经济周期的影响较大。路网结构变化对底层资产造成实际分流和诱增的效果往往难以预测，加大了高速公路REITs业绩的波动性。今年以来，极端天气、路网结构变化、货运需求偏弱等因素对于路产的扰动持续存在，高速公路REITs分子端承压，其中暑期和节假日带动的客车流量推动底层资产三季度业绩环比有所修复。

2）生态环保——完整年度的视角下，生态环保REITs的量价均较为稳定，政策或是潜在不确定因素。

3）能源——该板块内部的子类型丰富，量价受到的扰动因素较多。综合来看，量需关注自然资源波动，同时更应关注市场化和非市场电量的交易结构、价格波动主要由市场化交易部分贡献、新能源资产关注国补账期和调节费用支出。今年前三季度，由于电价变化、自然资源波动等因素，各类型发电基础设施经营情况的分化加剧，但综合来看部分能源REITs表现仍有亮点。

4）产业园区——产业园区REITs的量价受区域内供给以及经济周期的影响较大。由于各资产的修复节奏差异明显，我们认为产业园区应关注“资产底”，即相较于判断出租率何时见底，更为重要的是关注租金水平见底企稳的时点。今年以来，行业基本面整体承压背景下，仍有部分产业园区呈现结构性亮点。

5）仓储物流——非保税仓面临供需压力，但需求端的招商策略调整相对灵活；保税仓的供给压力虽相对较小，但适配需求有限。仓储物流REITs的量价主要受到区域供需影响，仓储物流REITs的配置时点更应关注“行业底”。今年以来，大部分仓储物流REITs底层资产基本面承压，出租率有所波动。

6）保障房——短期来看，受益于供给端尚未显著放量、以及租金安全垫的存在，保障房REITs量价相对稳定。今年前三季度，保障房REITs 整体延续平稳运行，少部分资产出租率有所波动。

7）消费基础设施——消费基础设施，尤其是购物中心的经营好坏与运管团队主动管理能力的高低存在密切联系，当前周期下积极汰换品牌或仍能为业绩提供支撑。今年前三季度，得益于运管机构充分发挥主动管理能力，消费基础设施REITs运营稳中有升，出租率维持高位。

▍分母端关注无风险收益率和风险溢价。分母端的折现率实际涵盖了无风险收益率和风险溢价两部分。以2024年的REITs二级市场行情为例，生态环保、能源和保障房或更加受益于无风险收益率的下行，其中保障房REITs对于债券收益率下行的敏感程度更高，尤其是与高等级信用债的相关性更高。或是由于风险溢价部分的提升对冲了无风险利率下行的利好，广谱利率走低对于周期资产二级市场价格的催化有限。

▍策略展望：淘漉辛苦，始见真金：

广谱利率下行叠加资产荒环境，公募REITs或将在大类资产配置中发挥积极作用。随着常态化发行推动公募REITs市场持续扩容增类，其作为一类资产的配置价值料将进一步凸显，其既有望成为“固收+”策略增厚收益的选择，又能够在高股息策略中作为优质补充。

积极把握一二级市场价差。2024年以来，伴随着二级市场的企稳以及资产荒环境的延续，REITs一级市场也呈现结构性回温。横向比较同类型存量REITs与待上市REITs的分派率/IRR价差，可以看到生态环保REITs、能源REITs和保障房REITs的待上市项目中具备明显估值性价比，因此以上赛道在一二级价差持续存在的情况下，可以积极参与相关项目的一级发行。

优先赛道，聚焦头部。在公募REITs常态化发行趋势下，公募REITs覆盖资产的子类型料将持续丰富，自上而下地选择赛道的重要性或逐步凸显。在当前周期下，更值得关注的赛道包括底层资产经营相对抗周期的行业、以及“to C”行业。另一方面，公募REITs投资仍需要下沉到底层资产。从过去三年的底层资产运营情况来看，运管团队、原始权益人、基金管理人充分发挥主观能动性，是能够在一定程度上对冲行业基本面整体下行对于底层资产经营的冲击，例如产业园区和仓储物流招商策略的快速调整、消费基础设施的积极调改等。因此，择券逻辑上我们认为可先优选赛道把握行业beta、其次在聚焦头部以获取alpha。

分母重波段，分子看修复。分母端，信用利差虽难以回到2024年上半年的极致水平，但仍有边际下行的空间。预计明年无风险利率在一季度震荡后或于二三季度进入下行通道，四季度或再面临调整压力。在信用利差压缩同时无风险收益率下行的背景下，分母端对于公募REITs的催化仍在，但需关注波段性的机遇，我们预计明年二三季度的催化作用或更明显。分子端，随着增量政策发力，公募REITs分子端或存在同比修复的可能。我们更倾向于“to C”端的保障房、消费基础设施和生态环保板块。此外，各REITs赛道建议精选头部，在宏观基本面修复以及强运管团队下相关资产的修复节奏或更快。

▍风险因素：模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好；行业政策超预期变动对底层资产产生不利影响。

刘方  刘笑天  赵文荣  顾晟曦  杨洋  车宇璇

2024年以来，伴随新“国九条”及配套措施的落地，A股市场交易生态已经发生较大改变，Beta工具与政策创新正引导量化投资经历第三轮行业变局，同时国内政策、全球局势、行情波动特征的新变化使得把握好系统性风险波动特征的重要性显著提升。在众多Beta因素中，A股基本面的核心矛盾在于经济供需两弱，同时居民与企业资产负债表的改善势在必行。基于此，我们提出从产能出清和产能扩张角度捕捉供需格局改善的投资机会，同时关注预期改善方向各类策略在宏观景气提升下的投资价值；对于安全边际投资，新变局下绝对低估值或为最稳妥的安全边际，且重仓板块存在困境反转的可能，此外国央企、红利资产也分别在稳定盈利、低利率角度下存在安全边际。

▍市场行情：双“V”型反弹，波动特征频繁切换。

1）年内双“V”反弹，当前正处于行情波动、国内政策、全球局势的新起点。当前各方面的变局增大了对未来预判的难度，但把握好系统性风险的演绎节奏与波动特征将对2025年投资至关重要。

2）小盘与反转因子数次起落，基本面因子总体表现低迷，风格的切换也成为影响量化产品业绩的关键。量化产品运作中对风格存在暴露，这导致在今年的几次风格切换过程中其超额收益普遍回撤。

▍投资变局：新“国九条”后的新交易生态。

1）新“国九条”及其配套措施对交易格局的影响在2024年内已经实质发生。具体包括：监管加强与转融券暂停，微观多空结构改变；分红新规与倡导中期分红，红利导向下的稳健投资诉求增加；程序化交易与私募产品监管，行业生态与微观交易行为发生改变。

2）量化投资：Beta工具与政策创新导向下的第三轮行业变局。在新国九条所倡导的资本市场高质量发展目标下，量化投资利用技术优势、制度优势来获取收益的方式将变得越来越困难；当前，内外因素都指向了Beta风险在未来可能成为主导各类量化策略收益的重中之重，A股量化投资或将迎来新的变局时刻。

▍基本面核心矛盾：经济供需两弱，资产负债表修复势在必行。

1）供给端：工业企业开工率不足，上游和中游制造行业产能利用率下滑。我国当前处于2016年开启的产能周期的末端；2024Q3工业产能利用率为75.1%，正在经历产能出清，且大多数上游和中游制造行业产能利用率下滑明显，产能过剩压力较大。

2）需求端：工业品PPI仍处于周期低位，企业营收规模继续下降。工业品PPI处于周期低位，同比持续为负值；企业营收增速仍为负值，企业资本开支同比缩减。

3）资产负债表修复或是打破供需双弱的关键。企业部门资产负债表的恶化与居民消费意愿下降、企业营收和利润的下滑、企业再投资意愿的下降互为因果，已经一定程度上形成了“需求下行->资产价格下跌->资产负债表恶化->预期恶化->需求下行”的负向螺旋。我们认为，政策实质发力信号在于观察资产价格的回升，以及居民和企业部门资产负债表的修复。

▍工业产能周期：从产能出清和产能扩张把握供需格局的改善。

1）供需格局状态识别：关注乘用车和电气设备等供不应求行业。综合供给与需求强度，定位各个工业细分行业的供需格局状况；需求端，利用PPI价格信号、营收、合同负债来度量；供给端，利用存货同比增速、资本开支与折旧摊销的比值和在建工程与固定资产的比值来度量。

2）挖掘供需格局拐点：关注食品和饮料等下游消费行业的产能周期拐点。定义产能拐点为产能利用率或资本开支同比增速历史分位数较低且触底回升，需求拐点定义为营收同比增速或合同负债同比增速历史分位数较低且触底回升。

3）产能出清和产能扩张行业识别与组合构建。2014年以来（截至2024年10月31日），两组合相对中证全指的年化超额收益分别为9.2%和9.2%，信息比率分别为0.8和0.8。

▍预期改善：捕捉供需改善线索的有力补充。

1）924重大政策发布后，分析师预期改善策略表现突出。预期改善策略在政策发布初期对捕捉短期反弹具有较好的效果。

2）领先上调策略重个股alpha，高质量经营策略重行业beta。展望未来，两类策略料都将受益于景气向上的投资环境。

▍安全边际投资的新演绎：低估、国央企与红利。

1）表观上安全边际投资追求的是投资收益的“确定性”，但从市场的多轮演化来看，确定性多会转为风险，而低估值或为最大的安全边际。

2）绝对低估或为最稳妥的安全边际，且存在困境反转的可能。当前A股绝对估值水平总体依然处于低位，同时已经较大程度消化了疫情期间核心资产的估值溢价；低估值策略本身而言已经具备一定的绝对收益特性，且与市场低相关；低估值板块对未来资产受损已经充分定价，而宏观景气向上带来困境反转的可能。

3）稳定盈利和低估值是国央企的安全边际。央国企具备高股息、低估值、盈利稳定的特点，其较高的安全边际主要来源于相对全市场更为优越的各项财务和运营指标。

4）低利率环境是红利资产的安全边际，SFISF有利于红利资产进一步演绎。中证红利指数的股息率与30年国债收益率的利差持续回升，对于追求绝对收益的投资者而言其性价比正在提升；首批SFISF规模5000亿元，也将为红利资产提潜在的套利空间。

▍风险因素：模型过拟合；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化；个股业绩兑现不及一致预期。

赵文荣  刘易  张强  王博隆  周宇迪  伍家豪  唐栋国  王兆宇 

若干增量金融政策出台、美联储降息启动提振投资者信心，市场活力快速恢复；经济基本面、宏观流动性、资产性价比三元同向驱动，权益资产高配置性价比显现；投资生态环境转变，各产业投资景气分化显著，细分主题板块配置或将成为获取超额收益的主战场之一。

A股企业营收、净利润增速处于磨底阶段，ROE持续下行，拖累估值中枢水平，谋求质变势所必然。未来应聚焦三大企业淬炼路径：一是拓展优质海外业务，积极寻找增长空间；二是实现外延式迭代升级，并购重组市场或成新蓝海；三是作为市值管理的重要手段，股份回购操作有望常态化。对应三大淬炼路径，中长线投资建议关注企业出海、并购重组、公司回购三大主线投资机会。

▍政策导航：凝心聚力，革故鼎新。资本市场“1+N”政策体系框架，聚焦强监管、防风险、促高质量发展，通过提升上市公司质量、加强投资者回报、提高市场流动性等举措淬炼股票市场，推动市场从“融资市场”向“投资市场”转型，落实产业政策引导社会资源向新质生产力方向集中。作为资本市场投资标的的上市公司在政策驱动下开启“脱胎换骨”的淬炼进程，为资本市场的高质量发展奠定价值基础。

▍资管环境：舞台转换，生态嬗变。经济基本面、宏观流动性、资产性价比三元同向驱动，经济增长景气呈现平稳回升态势，剩余流动性进入回升阶段，权益资产处于高配置性价比区域；普通投资者、外围投资者成为造就市场热点的生力军，主导了行情特征和边际定价权；投资生态环境出现嬗变，各产业领域投资景气分化显著，主题投资或将成为获取可观超额收益的主战场之一；国内外宏观环境变革驱动投研体系迭代，投研决策能力圈未来亟需在细分板块配置维度迭代突破，主题分类标准可以为细分板块配置提供信息赋能。

▍主题聚焦：脱胎换骨谋发展，市值管理保质量。截至目前，A股市场估值中枢延续了较长的下修进程，营收、净利润的增速处于磨底阶段，ROE持续下行，企业经营质量拖累估值中枢水平，谋求质变势在必然。以出海、并购重组谋发展，积极回购助力估值修复是当下企业具有可行性的淬炼路径。

聚焦一：拓展优质海外业务，积极寻找增长空间。A股全行业海外业务毛利率显著高于国内业务，2024H1分别为20.1%及7.9%，企业出海可带来更高毛利的增长空间。随着A股出海程度不断加深，劳动密集型行业更依赖海外市场。

聚焦二：实现外延式迭代升级，并购重组市场或成新蓝海。IPO与再融资节奏周期性放缓，客观上为资本运作提供了更多可选优质标的，伴随政策不断优化，并购重组作为提升公司质量的重要手段或将逐步复苏。

聚焦三：作为市值管理的重要手段，回购操作开始受到重视。在2024年以来弱势行情状态下，回购操作使用热度迅速提升，2024Q3末有907家公司处于回购状态，对比2018-2023年300家的数量中枢看提升显著。

▍出海主线：增厚业绩为本，需求复苏共振。

降息催化新兴市场需求回暖，产能出海助力企业营收增速稳健。海外需求边际下滑趋势有望见底，全球国际贸易明年预期保持稳健增速，IMF预测2024、2025年全球商品进口增长2.41%、3.21%。同时欧美有望步入降息周期，助推全球外需边际改善。企业产能全球化布局，出口新兴市场比重逐渐提升，抵御部分出口贸易风险。

商品出海、产能出海、商业模式出海三大模式强化出海业务。产能出海如火如荼，A股市场产能出海的企业数量从2014年的27家增加至2023年的467家，对应海外营收从855亿提升至29726亿人民币，占全A总海外营收的34%；目前商业模式出海尚在萌芽阶段；产能出海以东南亚、欧美、金砖等最终消费或中转贸易地为主。

出海主线投资策略：业绩为纲，静待花开。建议重点关注：1）积极出海新兴市场的基础化工及有色金属等工业中间品、新能源车及造船等全球竞争力强的制造业；2）电子、机械、汽车零部件行业内产能全球布局的出海股票。

▍并购重组主线：芳华未尽，再造荣光。并购重组已经成为市场高关注的投资主线，建议关注央国企整合、企业转型升级、硬科技企业外延式扩张、以及部分行业产能整合四个方向的投资机会。

央国企整合方向：主要通过产业化整合、专业化整合、战略性重组实现强强联合，瘦身健体，从而提升上市公司质量，加快资产证券化，布局战略新兴产业，因此建议关注央国企重组整合的机会。

企业转型升级方向：传统上市公司存在主业增长乏力、市值规模较小、但现金流稳定的困境，寻找第二增长曲线转型升级是迫切需求，在《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》允许企业在提升上市公司质量的前提下进行跨界并购的背景下，预期转型升级式并购重组将成为热点方向。

硬科技企业收并购方向：企业外延式扩张有望促进硬科技行业的业务整合和资源整合，实现快速增长。

“产能整合”方向：我国部分行业存在产能过剩和同质化竞争，政策支持传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率，优化行业竞争格局。

▍回购主线：市值管理催化，实施公司放量。

市值管理促进回购常态化，回购实施引流资本投向。回购规则优化，尽可能提高上市公司回购便利度，回购操作或逐渐常态化。根据我们对历史数据的复盘测算结果，回购相关股票整体具有绝对收益，首次公告时间点后的绝对收益最为明显。回购后股票收益主要来自于回购本身的效应，回购从直接做多、传达积极信号、改善估值指标等多维度助增股价上涨动力。

回购主线策略：根据回购目的、规模、价格等回购事件属性以及回购时公司的质押率、估值水平、ROE、市值等公司属性可进一步筛选具有更优潜在收益能力的回购进行对应股票的投资。根据我们回测，相对中证全指看，2018年1月-2024年10月期间，该策略的超额收益年化达10.4%，且仅2020年及2024年超额收益为负，超额收益效果较好。

▍风险因素：数据信息源风险；模型失效风险；模型过拟合风险；政策超预期变动风险；市场异常波动风险；并购重组意愿识别风险；企业举措实施进程不确定风险；中美博弈风险；外需恢复不及预期风险；地缘政治风险；汇率异常波动风险。

刘方  刘笑天  赵文荣  顾晟曦  杨洋  车宇璇

展望2025年，中国权益资产的配置价值提升；而在地缘政治、政策力度等因素综合考量下，黄金等多资产的价值仍存。应对指数化投资开启的配置新纪元，我们构建了基于ETF的主动系统化解决方案（BEAS）。结合2025年的配置环境，重点关注以相对收益为目标的“红利+科技”ETF配置策略、行业主题ETF轮动配置策略；及以绝对收益为目标的多资产ETF配置策略、“固收+红利”配置策略。

▍配置环境展望：中国权益资产的配置价值提升，黄金等多资产价值仍存。2024年前10月，全球股票整体表现出色，债券市场波动较大，商品和另类有所分化；红利资产、海外股票、长债、黄金在2024年以来获得了超越长期中枢的收益。展望后续，国内A股、港股在震荡下行后强势反弹，目前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，随着国内政策、外部环境、价格三大信号的明朗，配置性价比高于海外股票；随特朗普再度赢得美国总统选举，明年巴以冲突、朝韩争端、贸易保护等地缘摩擦仍有加剧可能，全球央行增持黄金步伐持续，黄金在长期的对冲效果仍存。

▍配置工具展望：指数化投资开启配置新纪元。主动管理的产品长期收益开始向市场指数靠拢，指数产品因高效率、低成本、高透明度受到青睐。国内ETF市场近五年获蓬勃发展，截至2024Q3全市场指数基金规模合计4.78万亿元，指数基金的持股市值已超越主动基金，以上证50、沪深300、中证500等为代表的宽基指增受热捧。海外ETF市场同样持续成熟，截至2023年末，美国ETF市场规模已逾8.1万亿美元，ETF交易量占比达到30%。机构投资者的指数边界不断拓宽，养老金、主权基金、保险资金等大型机构均是指数化趋势的重要参与者。以ETF作为主要底层资产、提供定制化配置方案的Model Portfolio业务正在突破发展。

▍针对不同投资目标和风险偏好的投资者，我们构建了基于ETF的主动系统化解决方案（BEAS）。结合2025年的配置环境，建议重点关注以相对收益为目标的“红利+科技”ETF配置策略、行业主题ETF轮动配置策略；及以绝对收益为目标的多资产ETF配置策略、“固收+红利”配置策略：

配置方案一：红利为盾，科技为矛。红利资产具备较好防御属性，是穿越牛熊的“盾”；科技板块收益弹性好、成长潜力高，是牛市时最锋利的“矛”。我们构建的“红利+科技”战术配置策略，自2019年1月至2024年10月该策略能够获得19.19%的年化收益，相较基准等权组合的年化超额为6.52%，超额最大回撤-8.28%，样本期每年均能获得超额收益，今年以来收益为23.91%、超额为9.71%。

配置方案二：行业主题轮动，顺势而为、激流而退。我们采用趋势跟踪的方法优选行业主题ETF，并基于流动性、波动性、成分股收益分布、融资融券等指标进行预警，最终落地为行业主题ETF配置策略。2023年12月至2024年10月，行业主题ETF配置策略相较中证800的累计超额为5.16%，其中底层资产超额贡献-3.66%，趋势配置超额贡献-0.42%，行业预警超额贡献9.24%。

配置方案三：股、债、黄金的多资产全天候。多资产全天候配置方案以股票ETF、国债ETF、另类ETF等作为底层资产，结合全天候思想与风险平价理念进行动态配置，包括黄金版（股、债、黄金）和商品版（股、债、商品）。2014年至2024年10月，黄金版方案的年化收益为6.67%，夏普比率为1.70，最大回撤-5.28%；商品版方案的年化收益率为6.20%，夏普比率为1.67，最大回撤为-4.70%。今年以来收益分别为10.91%、8.41%。

配置方案四：回撤控制、收益增厚目标下的“固收+红利”策略。利用固收、红利资产的低相关性形成风险分散，构建“固收+红利”绝对收益策略、“固收+红利”战术配置策略，分别旨在满足投资者的回撤控制、收益增厚目标。2014年至2024年10月，绝对收益策略的年化收益率为6.27%，夏普比率2.34，最大回撤-3.19%，滚动持有一年的正收益概率超98%；战术配置策略的年化收益率为8.14%，夏普比率2.41，最大回撤-4.64%。今年以来收益分别为6.81%、8.92%。

▍风险因素：基于历史数据测算，不代表未来收益；模型存在失效风险；ETF存在跟踪误差。

唐栋国  赵文荣  何旺岚  王亦琛  张子辰  郭佳昕

2024年以来主动股基延续跑输指数的困境，量化超额收益在年初、9月下旬遭遇回撤，投资者“买被动、卖主动”的趋势逐渐加强，但选股能力仍彰显主动股基的配置价值，量化超额衰减也是渐进过程。多维政策立体监管下，行业发展趋于规范，海外经验显示，国内公募基金体量未来可期，权益类产品占比提升空间较大，指数化、低费率、低换手、跨市场配置是长期态势，管理人集中度在政策改革下或不断上升；但持有人行为的规范化任重道远，未来投顾发展或改善投资者的基金持有范式。投资策略层面，经济基本面在政策支持下有望迎来拐点，市场或逐渐由个人资金切换至机构资金主导，基本面投资有效性将迎来改善，建议中高风险投资者由1000指增、轮动风格基金逐渐转至质量成长风格基金，中低风险投资者根据波动容忍度关注平衡型或稳健型“固收+”基金组合。

▍行业现状及趋势展望：发展空间未来可期，品类分布及投资行为稳步改善。

总量结构：行业发展前景广阔，品类变化趋势渐显。2010年至今，国内公募基金行业高速发展，资产管理规模增长逾10倍，产品品类不断创新、扩容；与海外市场对比呈现出：1）承载的财富体量仍较低。近4年美国公募基金规模占GDP比重维持在120%附近，国内仅占20%左右。2）品类发展失衡，国内权益基金占比提升空间较大。美国国内权益基金在行业中规模占比40%左右，我国国内权益基金规模占比从2011年60%降至2024Q3末的19%，同期货币、固收基金等低风险品种规模占比提升至7成。3）指数化投资趋势不断强化。受益于低费率、高透明度、资金容量大等优势，指数基金在全球迎来快速发展；2023年年末美国被动权益基金规模超过9万亿美元，占权益基金规模的60%；2024Q3末我国指数基金规模超过3万亿元，在权益基金中规模中的占比从2011年的29%提升至47%。4）管理人集中度稳步提升，高成本挤压中小公司利润空间。2019年至今，头部公司非货基金规模行业占比稳步提升，尤其是指数产品更为明显。费率改革加剧基金公司与代销机构之间的博弈，尾随佣金占管理费比例持续攀升，中小公司利润受冲击或更明显。5）跨市场投资品种是财富配置的必要元素。QDII基金从2019年至今规模增长5倍至6100余亿元，占公募基金2%，美国全球权益基金在其公募基金中占比在13%左右。

基金经理：投资策略趋于长期，政策引导下更替趋缓。主动权益基金持仓风格漂移程度自2015年以来不断降低，基金经理在市值、成长、质量等风格上的投资趋于稳定；单边换手率均值自2016年的5.7倍持续降至2023年的3.5倍，持仓周期趋长，但与美国权益基金换手率仍有较大差异，2023年美国权益基金单边换手率仅0.5倍。纯债基金持有的债券久期自2024年以来明显提升，利率债、非定开中长债和短债基金久期均达到2019年以来最高水平。“固收+”基金因同时持有股债资产，多人共管模式趋于成熟。此外，2024年基金经理流动数量明显提升，但由于近年来基金经理数量提升更快，离职率反而自2016Q1的3.2%降至2024Q3的2.3%，在政策引导、公司机制改革背景下，预计未来人员流动性会趋缓。

基金产品：超额收益具备弱周期性，主动投资依然值得关注。2024年以来主动权益基金延续跑输指数的困境，量化基金也经历了年初市值风格逆转、9月beta强势反弹的洗礼，超额收益均呈现出周期性。但归因分析显示，风格和行业是近年来拖累主动权益基金超额的主要因素，选股和交易仍是其擅长的领域，尤其是多数板块主题型基金在对应板块内的选股能力尤为突出。此外，海外经验显示，量化对冲产品业绩衰减是个渐进式过程，策略配置上应淡化短期回撤带来的影响。

基金持有人：投资行为主导收益结果，规范化仍然任重道远。国内权益基金有业绩反转效应，投资者在主动基金上倾向于右侧交易、在被动基金上左侧交易，长期持有体验受到影响。对比海外，ICI数据显示，2023年88%的共同基金净资产由美国家庭投资者持有，与国内股混基金由个人持有为主的特征类似，但多数美国家庭投资者通过退休账户或在投资专家建议下配置共同基金，投资上更加偏好低费率、低换手率的基金，国内个人投资者在费率上敏感性很低，而且持有基金的换手率相对较高。

▍政策及市场环境：立体化监管重塑行业生态，基本面有望迎来拐点。

政策强调规范化，推动市场长期健康发展。2024年以来，监管部门针对金融市场以及基金业发布一系列新规指引，旨在提升金融市场和基金业的透明度和合规性，保护投资者的合法权益，促进金融市场的健康和可持续发展。新“国九条”分阶段从未来5年、2035年和本世纪中叶确立了资本市场的发展目标，在严把上市准入关、公司监管、退市监管、机构监管、交易监管以及推动中长期资金入市等方面提出举措；公募行业方面，随着管理费、托管费、佣金、销售服务费等费率改革措施逐步落实，基金公司与券商之间的业务生态模式、基金公司产品形态格局都将重塑，政策长期引导公募基金走向普惠金融定位；私募新规多方位整治行业乱象，规范行业投资管理行为，提升管理人和产品监察和审理力度，加速行业优胜劣汰，也从融券、交易频率等维度加强量化监管，鼓励基本面长线投资，保障市场的公平性。此外为了提振市场信心，9月底多部门联合推出一揽子政策以推进经济高质量发展，包括降低存款准备金率、政策利率、存量房贷利率、统一房贷的最低首付比率、创设新的货币政策工具等。

基本面在政策支持下有望迎来拐点，机构资金未来加仓空间较大。2024年1-9月，国内基本面呈现内需承压、投资转弱以及出口尚可的特点。随着一揽子超预期政策出台和落实，经济运行态势有望得到改善，10月制造业景气度回升向好，百强房企业绩迎来正增长。此外，9月市场风险偏好上升、融资余额激增，ETF成为投资者参与行情的首选工具，但机构投资者在该阶段参与度有限，主动权益公募与私募的股票仓位上升并不明显，当前仓位处于2017年以来的66%和38%分位，机构参与活跃度或在基本面拐点确认后显著提升，未来加仓空间较大。

▍投资策略展望：基于投资者风险偏好分层的基金组合策略。

中高风险偏好：政策提振市场预期，经济增长因子处于震荡上行的态势，建议积极看待权益资产。核心仓推荐基本面投资策略有效性提升下的质量成长风格基金，卫星仓推荐流动性改善显著受益的1000指增以及在产业主线不明确下能持续获取阿尔法的轮动风格基金。

中低风险偏好：从beta角度来看，股债2080组合长期收益风险比较高，平衡型“固收+”基金权益中枢相对稳定且风格漂移较小，基金经理相对固定配比股债组合能贡献一定的正超额收益，建议配置上以平衡型“固收+”基金组合作为核心，以受益于正股波动率提升带来内含期权价值增加的可转债基金为卫星。

低风险偏好：建议依据自身回撤容忍度增配带有一定权益敞口的稳健型“固收+”基金，利用“股债跷跷板”效应熨平市场波动，提升持有体验。波动率敏感度较高的投资者可以选择增配“固收+转债”的低敞口一级债基，能承受一定波动的投资者建议配置标准的10%权益中枢稳健型“固收+”基金。

▍风险因素：中美摩擦升级；信用风险；基金经理更换；基金产品转型或风格漂移；模型失效；监管政策超预期变动风险；经济复苏不及预期。

史周  赵文荣  王兆宇  杨淼杰  吴聪俊

近一年来ETF市场在政策加持、战略增配、主动投资承压的背景下呈现历史级发展态势，万亿资金流入发挥压舱石功能，反弹行情中助推作用明显，新一轮行情中ETF有望成为财富端和机构端增量资金入市的重要工具。新“国九条”赋予ETF重要战略定位，市场生态逐渐变化。指数基金持股市值首超主动，指数定价权崛起，Beta工具传导链进一步强化，ETF对市场风格、行业和个股产生重要影响，可从六个视角构建ETF资金观测框架。风格配置关注宏观经济、流动性的边际变化，把握价值切向成长风格的窗口期。行业配置重视价格端对行业景气度的影响，科技板块成长性相对稳健。展望未来，指数化趋势下需重视指数定价权崛起，投资中把握风格切换窗口，重视价格因素配置强景气行业。 

▍ETF市场环境与生态：一载同风起，扶摇三万亿。ETF市场近一年来呈现历史级发展态势，数量超过千只，规模突破3.5万亿元。2023年以来，1.53万亿资金流入股票ETF，市场调整阶段的压舱石功能和反弹时期的助推作用得以彰显。大型战略投资者持有ETF规模已超万亿元，北向ETF交易日渐活跃，保险、年金等长线资金持续加大配置力度，扣除中央汇金的持仓后，A股ETF由其他机构和个人投资者持有的规模比例分别为26%和41%。新一代宽基指数A500受到市场认可，45家基金公司参与竞争，产品规模迅速超过千亿。主动权益基金超额收益仍然承压，2024年以来约八成的主动基金无法战胜主流宽基指数，境内权益产品的被动指数化占比已达46%，已逐渐接近美国市场57%的水平。生态方面，A股ETF产品平均费率相较2023年末已降低5bps至0.41%，新“国九条”赋予ETF重要的战略地位，佣金新规、转融暂停、全实物申赎改造对ETF生态产生重要影响。

▍ETF影响力：指数定价权崛起。大指数时代，Beta工具传导逻辑进一步强化，对市场的影响不容忽视。指数基金持股市值在2024年三季度首次超越主动权益基金，ETF成交占A股成交比例升至近10%，指数定价权开始崛起。ETF资金流对市场风格与行业走势有重要影响，2024年年初沪深300以及9月末科创50的强势表现受到相关ETF大幅流入的直接影响，银行过去一年的超额表现与沪深300ETF大幅流入高度相关。个股方面，指数定期调整对相关股票的冲击影响在2023年以来明显变强，ETF申赎穿透至个股计算出买卖冲击也对股票收益起到重要影响。为观察ETF对市场的影响，可从ETF整体申赎、主流宽基与行业申赎、特定宽基ETF、特定品种ETF、ETF资金穿透个股、事件性交易六个视角构建ETF资金跟踪框架。

▍ETF风格配置：宏观经济与流动性出现边际变化，把握成长与价值风格切换窗口。价值风格较成长风格已强势3年，当前影响风格切换的部分变量已出现边际变化。成长风格受PPI和A股营收增速的影响，经济复苏在宏观基本面和企业盈利中若能持续兑现，将有望推动市场风格转向长周期成长行情。9月以来经济景气、流动性指标出现边际改善，10月制造业PMI回升至枯荣线以上，中美进入流动性宽松周期。我们的风格配置模型跟踪宏观经济、国内外流动性、行业景气度和微观市场层面的指标，当前风格演绎处在切换状态，宏观经济复苏斜率成为核心影响变量。

▍ETF行业配置：重视价格因素配置强景气行业，科技板块成长性相对稳健。顺周期板块中地产链和上游资源行业价格目前仍相对疲软，有色金属、石油石化等外需定价型行业边际降温；制造板块中矿山冶金设备、电气设备等顺周期制造行业价格承压，去产能背景下锂电池汽车困境反转迹象初显；消费板块中汽车、旅游等可选消费行业景气边际改善，猪肉成为必选消费价格的重要支撑；科技板块中全球半导体周期上行持续，电子、通信、计算机等行业供需格局健康，盈利成长性相对稳健。2024年至今国内需求复苏斜率较缓，沿着价格主线观察，不同行业间供需格局存在较大差异，后续景气度变化仍需关注政策效果以及居民需求的复苏，若后续观察到对应积极信号，市场行情主线或有望转向内需复苏行业的预期修复和重新定价。 

▍风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化。

张若海  宋广超  汤可欣 

全球视野下，各国ESG政策体系逐渐完善，核心框架与气候议题均达成国际共识。国内ESG市场持续加速发展，在融入高质量发展和绿色金融政策宏观规划下，上市公司ESG信披标准有望2025年落地，资本市场中政策性资金有望持续加码ESG投资。面向ESG发展新格局，我们一方面迭代更新了ESG评价体系，首次实现了对港股和发债主体的覆盖，助力投资端ESG理念落地，另一方面也建议上市公司提前布局ESG工作，选择更精准有效的ESG治理与披露策略。

▍全球视野：政策正式落地，宏观理念走向议题实践。欧盟、ISSB、中国香港、新加坡、美国等地的ESG和气候信息披露政策于2024年开始逐步实施。此外，欧盟《电池和废电池指令》《企业可持续发展尽职调查指令》等关系企业实际生产运营的法案也逐步落地。同时，在欧盟右翼党派崛起和美国共和党重新执政的背景下，全球反ESG浪潮不容忽视。我们认为，反ESG浪潮提示ESG应当去概念化、注重实效性、注意可行性、去身份政治，ESG最终需要融入到各项议题之中。

▍国内政策：可持续与高质量引领，制度建设初步成形。2024年以来，ESG理念相关政策文件开始密集发布，财政部、国资委、交易所和各地方政府均有明确表态，强制要求或鼓励企业开展ESG相关工作，并制定了一系列标准文件，有效地规范和指引企业ESG披露与治理工作。展望未来，我们认为ESG政策将持续加码，短期监管将持续推动ESG制度和标准体系加速完善，针对不同行业、不同议题的标准细则将陆续发布；中长期来看，政策聚焦重点将逐渐转向企业ESG治理水平，通过ESG生态体系建设，引导市场各方面加强对企业开展可持续实践的正反馈激励力度，最终提升企业发展可持续性与发展质量。

▍上市公司：ESG治理逐渐深入，风险与机遇并存。2024年以来，国内上市公司ESG报告披露率与披露质量快速提升。2023财年，A股ESG报告披露率为41.61%，披露总数也已达到2228家，同比2021年增加21%，2023财年ESG报告中，1111家企业披露了碳排放量，909家企业设立了ESG治理机构，131家企业将董事或高管的激励与ESG/可持续发展目标进行了挂钩。展望未来，预计短期ESG报告披露数量将进一步上升，2024财年披露比例有望突破50%；中长期来看国内上市公司ESG工作将逐渐迈向深水区，未来有望通过推动制度化的ESG管理实践，将可持续发展目标融入企业各部门的目标设定与绩效考核，逐渐提升公司ESG治理水平。

▍资本市场：绿色金融助力，ESG投资迎新机遇。2024年以来，绿色金融作为五篇大文章之一受监管高度重视，ESG理念已逐步融入在绿色金融相关政策要求中。展望未来，预计随着国内上市公司ESG信息披露质量改善，ESG数据指标覆盖率、真实性、可比性与财务重要性均将显著提升，将提升ESG信息对资管机构投资决策的增量价值，降低ESG理念与投资策略结合的投研成本，提升ESG投资有效性。此外ESG宽基指数产品与绿色金融工具创新有望持续提速，例如编制过程中剔除中证ESG评价C及以下股票的A500指数，其挂钩资金规模已过千亿，因此与ESG理念挂钩资金规模有望达到万亿体量。

▍中信证券ESG评价体系：覆盖扩容，指标升级。随着各监管区最新的ESG信披要求出台并落地，企业自主披露的ESG报告的数据质量有望得到提升，为ESG评级体系提供了坚实的数据基础。面向ESG发展新格局，我们迭代更新了ESG评价体系4.0版本，深入参考了各监管区最新的ESG信披要求，包含3大一级议题，15个二级议题，28个三级议题，58个指标。

▍风险因素：国内ESG基金数据统计不完全；ESG政策预计较为主观，相关政策推进可能不及预期；ESG评价体系构建较主观。