上汽集团是国内产销量最高的车企，已经连续多年蝉联销量第一宝座，但光环背后是销量的持续下滑。
上汽2022年销售汽车530万辆，2023年初定下了600万辆的经营目标，最终只完成了502万辆，这也是公司股价表现持续低迷的原因。
我国传统车企，都是依托合资品牌成长的，可能是过去燃油车时代赚钱太容易了吧，一直也没在技术领域取得突破。
心理学中有个词叫鲶鱼效应，相信各位都听说过。挪威人喜欢吃沙丁鱼，市场中的活鱼价格远远高于死鱼，但当沙丁鱼被捕捞后，如果没有刺激和活动，就会很快死亡。为此，渔民向鱼舱中放入几条鲶鱼，挑起它和沙丁鱼的斗争，从而刺激沙丁鱼不断游动，最终鲜活的被运抵港口。
整车制造行业中的鲶鱼，是以特斯拉、比亚迪、蔚小理为代表的造车新势力，特别是特斯拉被引入中国后，快速带动了新能源汽车的大发展。
正所谓生于忧患，而死于安乐，像上汽这种在新能源转型中，处于相对落后地位的车企巨头，如果跟不上时代的脚步，就很有可能像当年摩托罗拉、诺基亚一样，被后浪拍在沙滩上。
当前上汽的不含商誉PB已经破净，低到只有0.48倍，今天我们就一起来看看，是什么导致了公司估值如此之低。
一、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、公司业务介绍
上汽集团是国内车企销量第一名，业务涵盖整车制造、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约70%/25%，是公司最主要的两大业务板块。
从上图可以看出，公司整车制造业务的毛利率只有5.79%，非常非常低，所以造车真不是一个赚钱的生意。当然上汽的毛利率格外低，也有它自身的原因，大国企嘛，成本控制方面肯定比不了民企。
分地区来看，国内营收同比下滑，全靠出口的高增长，才堪堪稳住了营收总量，但我记得欧盟好像对上汽加征了最重的临时反补贴税，按公司每月公布的产销快报，今年的出口也要堪忧。
公司整车板块下，合资品牌包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱，自主品牌包括智己、飞凡、荣威、名爵、大通。
从各车型产销量来看，三大合资品牌全部下滑，是导致公司销量下降的主要原因。自主品牌的销量增长，无法弥补丢失的合资车市场份额，这个趋势目前看不到好转的迹象。
从产能利用率来看，上汽大众和上汽通用都比较低，还不到60%，如此低的产能利用率，肯定会拉高公司的固定生产成本，毕竟汽车制造也要靠规模化赚钱，所以这个数据就有些奇怪。
好奇的我去查了查前些年的数据，上图是公司2017年的产能利用率，看到没有，三大合资品牌的产能利用率都超过了100%，看到没有，这才是公司经营状况良好的样子。
2017年，上汽大众生产了207万辆，上汽通用200万辆，上汽通用五菱217万辆。再对比一下2023年，上汽大众120万辆，上汽通用101.8万辆，上汽通用五菱140万辆。
由此我们就能清晰的看出来，这6年间，上汽集团丢掉了多少市场份额，被比亚迪、特斯拉、造车新势力们，抢走了多少蛋糕，所以公司股价持续下跌，大家可以理解了吧。
汽车行业本就是你死我活的战场，如逆水行舟一般，不进则退。很不幸上汽船大难调头，目前在新能源汽车市场份额的争夺中，落入了明显下风。
问题是这一趋势仍然不见扭转。上图是公司8月份的产销快报，公司前五大品牌，无论月度同比还是累计同比，都还在下降，哪怕智己销量增长，但绝对值太低根本无关大局。
按照这个态势走完全年，公司销量可能要大减80万辆，这个势头说实话有点崩。并且公司出口销量也在减少，在主流车企纷纷出海寻求第二增长点的背景下，就显得更可怜了。
这个产销快报每个月都有，我就不一一贴上来了，感兴趣的朋友可以自行查找，反正每个月的数据都不乐观。
下面我分品牌，再来讲讲上汽集团的产品情况。
上汽大众品牌下，主要是大众、斯柯达、奥迪以及大众ID系列，普通品牌车型的产品力，几乎被同价格段的混动车型吊打，而豪华品牌奥迪只有一款Q5的新能源车型在售，根本无法在高端市场与新势力们竞争，只能靠吃品牌老本勉力维持。
上汽通用品牌下，主要是别克和雪佛兰系列，除了GL8还能在MPV市场保持稳定的市场份额外，其他车型同样很惨。未来如果新势力们，在GL8的价格段不断推出新品，那么这最后的阵地也有可能失守。
上汽通用五菱品牌下，五菱宏光MINI扛起了大旗，在2021和2022年，销量都超过了40万，但到了2023年，销量同样开始了下滑，只有20万出头。由于通用五菱主打低端市场，本身就不太赚钱，隔壁比亚迪秦最低都拉到了7.98万，MINI类的车型性价比，也被比得越来越低。
公司自主品牌，主要是荣威、名爵、飞凡、智己。荣威这两年销量持续下滑，最直接的竞争对手就是比亚迪，suv车型打不过宋，轿车打不过秦，销量几近腰斩。反而是名爵销量不断上升，主要是出口驱动。
飞凡和智己都是上汽打造的自主新能源品牌，卖的都一般般。我觉得飞凡每个月2000辆的成绩，基本离凉凉不远了，反而是智己接近5000的销量还能苟活。
所以整体看下来，我认为上汽集团的销量，在未来一段时间内都会持续下滑，什么时候能够止跌企稳还不好说。国内汽车电动化是大趋势，如果想要投资上汽集团，也要紧盯它的电动化步伐。
理论上，传统车企在渠道、供应链方面都是占优的，它欠缺的无非是产品力，以及大胆且坚决转型的魄力。
但遗憾的是，目前我看完公司财报后，直观的感觉是公司在经营与转型方面，依然很保守，欠缺改变的勇气，因此目前我并不看好它的未来。
2.2、业绩点评与财报分析
在资产端，公司总资产和净资产持续保持增长，总资产在2023年首次突破万亿大关，资产负债率66%相对稳定，同时归母净资产也上升到了2863亿元。
但问题是公司当前市值仅有1370亿左右，不含商誉市净率仅有0.48。也就是我们仅用0.48元，就能买到中国第一车企价值1元的净资产，相当于打了48折，这是不是也太便宜了。
为什么市场给出如此高的折价，如此低的估值，我认为就像前文所说的那样，它的销量下滑趋势，可能还没完结，市场对其未来保持悲观，所以打折都没人买。
从有息债务来看，公司有息负债总额不断增长，短期借款及长期借款均增长较快，而货币资金保持稳定，因此账面货币资金扣除有息负债总额后的金额，正在快速缩水。
只能说从现金债务比来看，公司的偿债压力是在变大的，这也侧面反映，公司当前面临了越来越大的经营压力，否则一个龙头企业，债务指标应该是保持稳定才对。
从周转经营性账款来看，公司相当于无成本占用了1800多亿的现金，说明行业地位还是比较强势的。
但如果结合营收指标来看，就有点怪。公司营业收入多年来呈现明显的下滑走势，但与此同时应收账款、应付票据和应付账款金额却持续增长，有一说一这就不太正常。
因为一般应收应付款项，在经营稳定的企业中，占营收比例也是相对稳定的，其变动趋势，应与营收变化趋同，这才是正常的财报数据。
现在营业收入下滑，同时应收账款增长，说明公司的回款能力在降低，账期在拉长；应付票据和应付账款增长，说明公司拖欠了更多供应商货款，现金流状况可能不好。
并且公司销售商品、提供劳务收到的现金，相比营业收入越来越低，目前只有75%，这个数据也比较低。因为一般都是开票方付增值税，理论上收到的现金应该比营收多才对。
公司在2018年之前，这个比例始终保持在110%之上，就很健康。而现在公司的营业收入中，非现金收入占比很高，同样是经营不好的信号。
公司固定资产相对保持稳定，占总资产比例不高，反而是存货持续增长，目前接近1000亿，每年这也会导致大量的存货计提损失。另外公司交易性金融资产与长期股权投资金额比较高，每年会带回大量的投资收益。
公司毛利率目前只有10.19%，比较一般，销售费用相比巅峰期下降较多，节省了一定成本，管理费用和研发费用支出保持稳定，整体费用率稳中有降。
但由于毛利率下滑更多，导致费用率与毛利率几乎接近，也就是说自身经营几乎不赚钱。
公司的营业利润率只有1.1%，确实非常的低，每年还有大量的资产减值损失，业绩全靠投资收益撑着。
这里我们要看归母净利润指标，这才是上市公司为股东创造的回报，拿归母净利润与投资收益指标对比就能发现，公司每年的归母净利润几乎与投资收益相当，而扣非净利润更是低于投资收益。
也就是说，如果没有每年40亿的政府补助以及150-300亿的投资收益，那么公司主业经营亏损的事实就会暴露。造车新势力亏钱我能理解，但确实没想到，传统油车企业也不赚钱，行业内卷程度可见一斑。
公司净利润持续下滑，ROE指标也在不断下降，目前只有不到5%，综合盈利能力堪忧，并且看不见好转迹象。
上图是2024年公司中报业绩，可以看到营业收入和归母净利润指标依然在持续下滑，而扣非净利润更是下降了82%。
我看了一下非经常性损益项目都有哪些，主要是公司处置了资产，获得了51.5亿的利润，相当于卖资产赚钱来冲业绩，上汽集团都沦落至此了吗？
公司每年有接近200亿的固定资产折旧和无形资产摊销，如果未来销量持续不见起色，那么这些固定成本对公司业绩的压力就会越来越大。
最后公司股利支付率近些年一直不高。我查了在2013年-2017年，公司股利支付率能达到50%-60%的水平，而现在只有30%，确实公司不赚钱，也就没钱分红了。
现金流方面，经营活动现金流大多数年份都够用，未来还是要重点关注公司的营收净利润指标。
2.3、整车制造行业横向对比
上图比较清晰的把整车制造企业进行了划分，并对未来看点给出了建议。可以看出电动化、智能化、华为合作以及出海，是几大未来发展方向，但上汽集团一样也没占。
这是主要整车制造上市公司的估值情况，需要注意比亚迪到广汽是A股上市公司，货币单位人民币，理想到小鹏是港股上市公司，货币单位港币，而特斯拉是美股公司，货币单位是美元。
估值方面只看PB的话，上汽和广汽估值垫底，说明现在合资车企真是不受资本市场待见。市值方面特斯拉最高，其次是比亚迪，自主品牌长城和理想，市值也都超过了上汽集团。
对比数据取的2023年年报。营业收入方面，上汽集团与特斯拉基本相当，都是7000亿人民币的规模，之后才是比亚迪，并且甩开其他竞争对手一大截。
但净利润指标方面，特斯拉归母净利润超过1000亿人民币，比亚迪300亿，而上汽仅有141亿，差距直接拉开。
毛利率方面理想最高22%，比亚迪20%，长城和特斯拉18%，上汽仅有10%，但好于同属合资车企的广汽。
但净利润率方面，特斯拉15.47%一枝独秀，赚钱能力最强，理想和长安排二三位，比亚迪也仅有5.2%的净利润率。
去除那些亏损的新势力，盈利的车企中上汽集团的净利润率最低，仅有2.69%，还不如广汽和吉利。要知道这个数据是用净利润指标算的，如果用归母净利润来算，那么只有1.94%，更低。
由于上汽集团太大也太复杂，咱也没能力把它的业务完全理清，所以也无从得知，为啥它的赚钱能力这么差，净资产收益率和总资产收益率同样很低，说白了就是创造价值的能力较差。
上汽集团的资产负债率处于中等水平，有息负债率最高。虽然货币资金最多，但现金占比其实是比较低的，所以它的资金相对自身体量来说并不充足。
公司的应付款项金额很高，短期借款和长期借款远超同行平均水平，在债务端也不乐观。其他指标我不展开对比了，所以市场给上汽集团破净估值的原因，还是能在财报数据和同行对比中，找到许多蛛丝马迹的。
2.4、后市展望
对未来的汽车销售市场，我认为将会逐步由增量向存量市场过度。根据公安部统计数据，2023年全国汽车保有量为3.36亿辆，机动车驾驶人5.23亿人次。
考虑到许多人有驾照但平时不开车，未来汽车市场还是有一定增量空间，但也相对有限。
而存量方面，国内新能源汽车保有量仅有2041万辆，未来存量市场中的油车向电车置换的需求会比较大，换购可能会变成未来相当长一段时间内的汽车销售市场主流。
按照今年4月份，新能源汽车上牌量来计算，电动汽车的渗透率首次突破了50%，也就是说每卖出两台新汽车，其中就有一辆新能源。
如果按照50%的渗透率计算，未来汽车保有量增长到4亿辆，那么就会有2亿的新能源电动汽车，对比当前2000万的存量，还有极大增长空间，这也是华为小米为什么宁愿跨界，也要进入新能源汽车市场的原因所在。
但很不幸，在这个过程中，传统油车企业是注定要当背景板的，毕竟自身市场份额要被抢走一大块。
目前经过我上文分析，上汽集团在电动化转型方面较慢，推出的电车品牌销量均不理想，所以我不看好其未来中短期内的业绩表现。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
从股价走势来看，上汽集团的股价走势，基本与业绩走势高度重合。在2017年之前，公司销量和业绩持续上涨，股价表现也很好。17年之后销量止步不前，并且当前受新能源汽车挤压严重，因此股价也持续下跌。
所以短线操作可以看股价趋势，但中长线一定要看公司基本面和业绩，股价一定会围绕着公司业绩波动，只有基本面才是真正的投资抓手。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，目前公司股价突破了一个长达2年的整理平台，继续下跌，除非能借着最近股市的大利好，重回平台区间，否则短期内都不建议介入。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前均线依然处于空头排列，公司股价最近6个交易日，跟随大盘上涨了大约10%，但不能改变公司股价中线向下的趋势。
说实话，因为基本面不支撑股价反转，所以我认为这更大的可能性是反弹，而非反转，想要介入请注意风险。
3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，说实话短线参考价值不大，因为最近大盘受史诗级利好影响，涨幅较大，公司股价也随大势一同上涨。还是要等利好短期对市场情绪的影响退散后，股价走势才更有参考价值。
3.5、技术分析总结
反正总结来看，技术面也没看到股价反转的趋势，想要买入还请谨慎。其实整车制造企业的基本面，大多数都比上汽集团要好，咱没必要非得在大个中间挑个矮子投资。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
类似上汽集团这种估值走势，还真是特别少见。在2017年之前，公司股价与PE估值呈同向变动，但在2017年之后，特别是最近4年时间，公司股价与PE估值呈反向变动。
在股价腰斩的同时，PE估值上涨了2.5倍，这就代表公司同期业绩下滑的更多，因为净利润下滑，才导致了估值被动上涨，哪怕股价下跌，也无法消化业绩下降的影响。
所以PE指标对上汽集团的估值来说，几近时效，参考价值不大。
所以我前文，才更多用PB指标，来判断公司的估值高低。0.48倍PB，大幅破净且历史最低，这是把合资车企当成夕阳工业给的估值水平。
虽然我前文分析了上汽集团千万般不好，但不得不说，这个估值还是有些吸引力的，原因就在于，我不认为燃油汽车会被电动汽车完全取代。
假如未来新能源车的渗透率增长停止，那么大概率上汽集团的销量下滑趋势也能止住。这时用0.48折的价格，买一家龙头企业的股份，博一个困境反转，也是有搞头的。
这有点像格雷厄姆的捡烟蒂投资策略，只要足够便宜，再差的公司也有投资价值，更何况上汽集团的规模在那里。
3.15%的股息率不算高，公司历史最高股息率超过8%，也是因为业绩下滑，分红减少，导致的股息率被动下滑。
所以归根结底，还要等待公司业绩触底，企稳并反弹，那么才有投资价值。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）
结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：
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