中金研究
整体来说，本周信用债延续回暖，交易盘也转为净买入，信用利差回落。同时我们认为本周财政化债政策落地，对城投债整体利好，不过隐债化解虽已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。短期来看，我们认为市场可能仍会受到尚未落地的财政政策预期影响，整体或继续维持震荡，后续仍需关注其他政策具体落地情况以及12月的中央经济工作会议情况，信用债组合仍有必要保持一定的流动性。我们认为二永债和中端久期非金融信用债是更好的品种选择。
风险
统计口径发生变化。
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财政化债落地，信用债延续回暖
本周央行累计进行843亿元逆回购操作，当周共有14001亿元逆回购到期，累计净回笼13158亿元。但是月初资金面干扰因素较少，资金面维持宽松，仅周五资金面有所收敛。本周美国大选、美联储议息会议和国内财政政策三大重磅事件落地，债市走势整体偏震荡，收益率整体以下行为主。全周来看，10年期国债收益率下行3bp至2.11%，30年国债收益率下行4bp至2.28%。非金融信用债一级发行量继续回落，净增量负增长幅度继续增大。二级市场方面，信用债延续回暖，收益率整体下行，幅度在4-9bp左右。国开债1-5年收益率下行0-4bp，表现弱于信用债，信用利差全面收窄。从历史分位数来看，目前各评级各期限在10-25%分位数左右。
具体需求方面来看，本周理财规模继续上涨1200亿元左右，涨幅较上周继续回落。结构上主要是最小持有期和非现日开型产品贡献，规模分别回升700亿元，现金管理类和和封闭式规模小幅上升100亿元。定开式规模继续下降300亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为195亿元，较上周小幅下降；基金净买入138亿元，相比上周转正且环比大幅增长，但是净买入集中在3年以内品种，5年以上品种仍然呈现净卖出；保险公司净买入25亿元，其他资管类机构本周净买入规模227亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入15亿元；基金也转为净买入306亿元；保险公司净买入39亿元，其他类资管机构转为净卖出13亿元。
整体来说，本周信用债延续回暖，交易盘也转为净买入，信用利差回落。同时我们认为本周财政化债政策落地，对城投债整体利好，不过隐债化解虽已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。信用风险方面，我们认为短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。城投信用利差方面，我们认为短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限，中期利差走势取决于债市走势和“资产荒”演绎，长期看，区域和个体利差分化可能加大。短期来看，我们认为市场可能仍会受到尚未落地的财政政策预期影响，整体或继续维持震荡，后续仍需关注其他政策具体落地情况以及12月的中央经济工作会议情况，信用债组合仍有必要保持一定的流动性。我们认为二永债和中端久期非金融信用债是更好的品种选择。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，各评级样本券平均剩余期限有所拉长。AA评级活跃券中城投占比超半数，区域集中在江苏、山东等，产业中煤炭等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比近半数，区域集中在河南等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比超半数，区域集中在江苏、山东等，剩余期限2.98年左右的淮安国投成交在2.4%附近，成交价和估值分别下行10bp和8bp；剩余期限2.97年左右的静安置业成交在2.4%附近，成交价和估值分别下行7bp和8bp；剩余期限1.96年左右的津城建成交在2.8%附近，成交价和估值分别下行9bp和10bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限0.47年左右的杭州拱墅国投成交在2.18%附近，成交价和估值分别下行3bp和6bp；剩余期限9.74年左右的广西投资成交在4.2%附近，成交价和估值分别上行26bp和6bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比近半数，其余多为区县、园区平台，区域集中在河南等地。剩余期限4.78年左右的滨建投成交在3.32%附近，成交价和估值分别上行10bp和9bp；剩余期限2.21年左右的西安高新成交在2.9%附近，成交价和估值分别下行9bp和3bp；剩余期限4.78年左右的豫航空港投资成交在3.73%附近，成交价和估值分别上行17bp和14bp；剩余期限1.05年左右的漯河投资成交在2.75%附近，成交价和估值分别下行19bp和11bp；剩余期限2.38年左右的山西建投成交在6.11%附近，成交价和估值均下行6bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升1%，成交量约9083亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比52%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为43%和41%。永续债成交量环比下降2%，达881亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-4bp、7bp和2bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、2bp和0bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、11bp和18bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降4%，约1369亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比68%、17%和15%，国有大行占比环比抬升；行权期限上1-3年、3-5年分别占比18%和66%，3-5年占比环比抬升。银行永续债成交量环比抬升18%，约1567亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比32%、54%和14%，股份行占比环比抬升；行权期限上1-3年、3-5年分别占比24%和61%，3-5年占比环比抬升。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-1bp和7bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-5bp、-4bp和7bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-4bp、-2bp和0bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和14bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和3bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行230支非金融信用债，金额合计1751亿元，净增量为-452亿元，发行量环比下降25%，净偿还量环比抬升843%。取消发行方面，本周合计取消发行5支债券，计划发行金额约21亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1-3年AAA评级（409亿元和288亿元）、1-3年AA及以下评级（117亿元和87亿元）、1年及以下AA+评级（83亿元和56亿元）和1年及以下AA及以下评级（18亿元和11亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在878亿元，净增量为-78亿元，地产债的发行和净增量分别为53亿元和-8亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行6bp、8bp和12bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-6bp、-9bp和15bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化14bp和-12bp。个券方面，区域或资质偏弱城投发行利率相对较高，比如24巴中发展MTN003（3年）发行在4.5%、24双桥经开MTN001（5年）发行在4.5%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化5bp和-3bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化7bp、-1bp和7bp，3-5年AAA评级走扩11bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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本文摘自：2024年11月9日已经发布的《财政化债落地，信用债延续回暖》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085
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