【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

·        从发行品种看，共15家发行人公告发行15支短融，发行额164.97亿元；共63家发行人公告发行73支超短融，发行额513.89亿元；共116家发行人公告发行146支中期票据，总发行额1579.25亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行234支，其中城投89支，占比38.03%；产业债方面，综合投资17支，电力16支，高速公路、基建设施各14支，多元金融13支，房地产11支，公用事业9支，租赁7支，零售、钢铁各6支，旅游、资管、有色金属各4支，港口、建筑建材各3支，化工、机械设备、电子通信、煤炭、医药、航空各2支，食品饮料、传媒各1支，从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1824.75亿元，AA+发行额342.63亿元，AA发行额90.73亿元。本周短融中票公告发行额合计2258.11亿元，比上周增加710.71亿元，发行额位居前五位的行业包括城投600.77亿元、多元金融351亿元、综合投资264亿元、电力203.65亿元和高速公路195亿元。

·        CRMW方面，浙商银行为24豫园商城PPN003（资产担保）创设信用风险缓释凭证，金额3.6亿元；浙商银行为24包钢集SCP001创设信用风险缓释凭证，金额3亿元；渤海银行为24海亮MTN001创设信用风险缓释凭证，金额3亿元。

·        本周发行人中，南山集团、百业源、宝马中国资本、通威股份、桐昆控股、璞泰来、海亮集团、宝马中国资本为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，通威股份、大唐环境、华能水电、天健集团、珠海港、北新建材、国投资本、建发股份、中国巨石、连云港、璞泰来、深圳国际、长江电力、南方航空、吉电股份、大悦城控股、武商集团、粤电力、河钢股份、中交地产、首创环保、深高速、招商蛇口、柳钢股份、陕天然气、中国核电、中国铝业、中关村科技租赁、城建设计为上市公司，其余发行人为非上市公司。

·        本周首次发行公募债券的发行人为中铝租赁、大通开发、鲁电一工、中电建筑。产业债发行人中：

1)       青岛啤酒是青岛市政府下属国有独资企业，核心下属公司青啤股份A股上市；啤酒领域具有强大的品牌和市场优势，房地产板块体量很小；营收小幅下滑，盈利能力呈上升趋势；盈利变现整体良好，仅2021年存在自由现金流缺口；债务负担轻，货币资金对债务的覆盖程度充足，流动性充裕。深圳国际是深圳市国资委下属H股上市公司，下属A+H股上市公司深高速；以收费公路和物流业务为主业，物流园转型升级业务收入及盈利年度间波动大；收入和毛利水平呈现波动，非经常性损益是净利润的重要组成；盈利变现效率波动较大，投资规模较大；2022年财务杠杆明显提升，短期占比边际回落，偿债能力仍较好。中国旅游是央企；国内最大的综合性旅游集团之一，涉及免税、旅行社、酒店、景区、金融等多项业务；免税业务贡献主要盈利，其他板块盈利较弱，地产板块持续亏损；盈利变现效率波动较大，我们认为后续地产项目仍面临一定投资压力；财务杠杆有所下降，剔除免税业务后偿债能力较弱，短期流动性较好。以上三家发行人的中金评分均为3。

2)       南京国投是南京市国资委实控企业；南京市国有资产经营主体；公司营收规模稳步上升，盈利能力尚可，投资收益贡献较大；经营现金流波动较大，存自由现金流缺口；财务杠杆不高，授信充裕，关注未决诉讼。中金评分3-。

3)       首创生态是国有上市公司；国内规模最大、运营区域最广的水务及固废处理上市公司之一；2022年来营收转为下滑，毛利率窄幅波动；2021年会计政策变更使得盈利变现效率降至低位，2022年因转让子公司投资现金流转正；债务负担较重，外部流动性较为充裕。北新建材是中建材控股的上市公司；全球龙头石膏板企业，具有规模和品牌优势；行业景气度下滑，收入波动，毛利基本稳定；盈利变现效率维持高位且边际改善，投资持续带来资金支出，但不存在自由现金流缺口；债务负担轻且下降，实质流动性压力可控。京热力是北京市国资委下属企业；供热业务具有明显区域垄断优势；政策性亏损，依赖大量补贴将净利补正；以含补贴EBITDA计算的盈利变现效率处于高位，投资现金流波动下降；债务负担总体不重，货币资金可覆盖全部短债。晋能电力是国有企业，由晋煤销和晋国电合并而成，后股权划转至晋能控股旗下；山西省级煤企，整合矿井多，煤电联营，贸易业务收入占比较高；过去几年煤价处于高位带动利润表现较好，2023年费用和减值减少、叠加投资收益增长，带动净利润继续提升，2024年上半年同比回落；盈利变现效率有所波动，应收账款和其他应收款占用资金，2018年以来自由现金流转正；债务杠杆仍不低。以上四家发行人的中金评分均为4+。

4)       宁波大通是宁波市属国企；宁波交投下属重要的经营性高速公路建设运营主体；主业收入及盈利稳定，财务费用对盈利形成拖累，投资收益补充净利润；经营现金流较稳定，投资现金流受路产建设和基金投资影响，整体无自由现金流缺口；债务负担不重但短债占比较高，短期周转依赖外部授信支持。渝东高速是国有控股公司；所辖4条高速公路均为经营性路段，其中核心路产成渝高速（重庆段）收费权即将于2025年3月到期；盈利较为稳定但规模有限，投资收益补充净利润；盈利变现效率较高，固定资产投资支出很少，自由现金流表现较好；近年杠杆水平逐年下降，内在偿债能力尚可；账面货币资金很少，银行类授信提供补充。中国环保是央企中节能集团下属公司；主营固体废弃物综合处理业务；营收规模增长；2023年盈利变现效率有所下降，自由现金流转正；债务负担有所下降，股东支持尚可。以上三家发行人的中金评分为4。

5)       上海城开是上海市国资委控股企业；主要从事房地产开发业务；公司开发节奏放缓，2023年销售规模上升；近年来停止拿地，2023年经营现金流转正；债务负担不重，银行授信规模不大，关联方往来款规模较大。柳州钢铁的实际控制人为广西国资委；广西最大的钢铁企业，具备区域竞争力，原材料自给率较低；盈利随钢铁行业景气度波动，亏损程度有所收缩，2024年上半年进行了有关折旧的会计政策变更；经营活动现金流波动较大，投资流出有所收窄；2022年以来债务规模及杠杆水平波动，存在一定净短债缺口。以上两家发行人的中金评分为4-。

6)       中铝租赁是央企子公司；主营租赁业务，深耕有色金属行业的同时不断拓展业务领域，客群定位以央国企为主，资产质量良好；息差收窄，租赁资产质量均为正常类；投放规模下降，不存在自由现金流缺口；股东给予较大支持，风险资产放大倍数不高，备用流动性支持较少。山东电建是央企电建集团实际控制的企业；主营工程承包和特许权经营；营收保持增长，毛利率多有抬升；2023年盈利变现效率下滑，2022年起不存在自由现金流缺口；财务杠杆有所波动，短期周转压力不算大。包钢集团是内蒙古自治区人民政府实控企业，下属两家上市公司，部分股权质押；内蒙古自治区最大的工业企业之一和国内最大的稀土生产基地之一；收入及盈利随行业景气度变化较大，呈下降趋势，减值损失及政府补贴对利润有所影响；盈利变现效率回落较大，投资支出较大，存在自由现金流缺口；杠杆水平抬升，净短债缺口较大。冀旅投是国有控股公司；河北省国资委下属唯一一家旅游投资集团公司；2022年以来收入下滑且净利润转为亏损；现金流产生能力较弱，近几年不存在自由现金流缺口；净资产规模有限，债务资本比一般，短期周转尚可。广西桂金是广西自治区国资委全资持有；广西省重要的金融投资平台，保险和租赁为主要收入来源；各板块收入较为稳定，投资收益主要来自北部湾银行；租赁、担保资产质量较差；债务负担偏重，净短债规模较大，账面资产流动性较弱，备用授信空间不算充裕；广西投资集团有限公司为本期中期票据提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。中电建是央企电建集团实际控制的企业；主营工程施工；2022年来营收持续下滑，毛利率多有抬升；盈利变现逐年好转，投资现金流波动较大；财务杠杆有所波动，短期周转依赖外部授信。以上六家发行人的中金评分均为5+。

7)       苏高旅游是国有控股公司；主要从事主题公园的开发和运营；收入持续回升，但盈利仍处于亏损；关联资金往来影响，现金流大幅流出；自身偿债能力较为一般，更多依赖股东回款情况。中金评分为5。

·        城投债发行人中，以股权从属关系为依据，宁波通商、盐城交投、鄂州城投、无锡建投、南京河西为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评分方面宁波通商为3，无锡建投为3-，盐城交投、南京河西为4-，鄂州城投为5+；启东国资、邹城城资、江宁国资为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评分方面江宁国资为4-，启东国资、邹城城资为5+。

·        本周永续中票有24九龙江MTN003、24九龙江MTN003B、24成都环境MTN003、24京热力MTN001、24济南高新MTN004A、24济南高新MTN004B、24首创MTN001、24首创MTN001A、24五矿集MTN004A、24五矿集MTN004B、24五矿集MTN005A、24五矿集MTN005B、24中色MTN004、24宁河西MTN005A、24宁河西MTN005B、24扬州经开MTN004、24水利十一MTN002（可持续挂钩）、24中国环保MTN001（绿色）、24苏高旅游MTN001、24鲁电一工MTN001（科创票据）、24中建四局MTN002（科创票据）、24赣建工MTN003、24北部湾MTN012、24中电建筑MTN001（科创票据）、24苏科技城MTN003、24电建湖北MTN001、24中交一公MTN003A（科创票据）、24中交一公MTN003B（科创票据），发行人除首创环保均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，24九龙江MTN003、24九龙江MTN003B、24京热力MTN001、24济南高新MTN004A、24济南高新MTN004B、24首创MTN001、24首创MTN001A、24宁河西MTN005A、24宁河西MTN005B、24扬州经开MTN004、24水利十一MTN002（可持续挂钩）、24中国环保MTN001（绿色）、24中建四局MTN002（科创票据）、24赣建工MTN003、24北部湾MTN012、24中电建筑MTN001（科创票据）、24苏科技城MTN003、24电建湖北MTN001、24中交一公MTN003A（科创票据）、24中交一公MTN003B（科创票据）的中金债项评分在主体评分基础上下调一档。

·        本周发行人不涉及外部评级调整和中金评分调整。

本文摘自：2024年10月23日已经发布的《中国短期融资券及中期票据信用分析周报》

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522090001

许  艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042

雷文斓 分析员 SAC 执业证书编号：S0080518070015  

汪   晴 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522010002

张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005

于   杰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080003

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

王若阳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050006

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085