【中金固收·利率】央行新增买断式逆回购与现有工具的变与不变

10月28日，央行公告称[1]，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。

央行目前现行的逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具的交易方式多类似于贷款抵押，即央行为符合条件的金融机构提供流动性支持，同时金融机构需质押相应的满足条件的现券作为押品以换取上述流动性支持，即目前央行的逆回购操作更贴近银行间市场上的质押式逆回购。在现券市场上，买断式回购和质押式回购均是常见的融资方式，二者最主要的区别在于交易方式和所有权是否发生转移。在市场较为熟知的质押式回购中，正回购方将债券质押给逆回购方进行资金融入，并约定在未来某一日期返还本金和利息，逆回购方返还押品，是以债券为权利质押的短期资金融通业务，在质押式回购交易中，债券只是押品，所有权不会发生转移。买断式回购则是指正回购方将债券卖给逆回购方、融入资金的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为，债券所有权会发生改变。在银行间市场上，质押式回购交易更为主流。

除所有权不同的区别外，根据央行公告，央行买断式逆回购与逆回购在招标方式、操作频率、交易期限等方面也存在一定差异。目前央行质押式逆回购采取的是固定利率、数量招标的方式，而买断式逆回购则相反，采取的是固定数量、利率招标，与MLF操作更为一致。操作频率上，央行目前每日开展质押式逆回购操作，而买断式逆回购的操作频率则为原则上每月一次，同样与MLF保持一致。在期限方面，质押式逆回购以7天为主、14天为辅，主要用以应对短期流动性波动，买断式逆回购的期限则不超过1年，据《金融时报》预计[2]，可能会以3个月、6个月等期限为主，增强1年以内的流动性跨期调节能力。回购标的方面，买断式回购标的包括国债、地方债、金融债券和公司类信用债等，其范围与MLF押品范围较为一致。

从上述对比来看，央行新增的买断式逆回购其实在诸多方面与央行MLF操作较为相近，包括招标方式、操作频率、交易期限等方面，有一定的重合。二者最大的区别同样在于债券所有权是否发生转变，MLF是借贷便利，采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，换取央行流动性支持，期间不涉及押品所有权的转移，即在质押期间，央行无权处置这些押品。而买断式逆回购采取的是直接买卖方式发放，债券所有权发生了转移，央行在买断式逆回购未到期前有权对债券进行处置。

此外，二者在中标利率确定上也有部分差异，虽都为利率招标，但目前MLF操作的中标利率由央行根据机构投标情况灵活确定，中标利率为单一指定利率，而买断式逆回购采取的是多重价位中标的机制，机构可根据自身情况选择不同利率进行投标，按照利率从高到低依次中标，机构中标利率为自身投标利率，不同机构由于投标利率不同、可能会得到不同的中标利率。相比MLF而言，我们认为多重价位中标的机制可以更真实反映机构对资金需求程度，中标利率反映的更多是市场定价，而非政策设定，凸显改工具仅作为流动性投放工具的定位。

额外增加一个新的货币市场操作工具，会带有一定的目的性和意义。

首先，由于质押券的所有权发生了转移，对于央行进行买卖国债操作提供了灵活性。今年央行开启了国债买卖工具。对于买入，央行可以直接操作。但如果是要卖出，前提是央行手上需要有对应希望操作的国债。对于买断式回购，当质押债券的所有权转移到央行手中，尤其是如果质押的是国债，央行可以更加灵活的进行国债买卖，避免手中无券或者无合适券的尴尬。

其次，如果买断式逆回购操作是以3个月和6个月为主要期限，这个期限与当下质押式逆回购和MLF的期限都有所错位的。相当于补充了1个月到1年期之间这个操作工具的空挡。

再者，买断式回购采取多重价格中标，并非统一价格中标，排除了官方价格对市场价格的统一引导，更多就是回归到流动性投放工具的定位。如果未来买断式逆回购逐步替代MLF，那么MLF的余额会有所下降，MLF利率对市场的引导色彩也会淡化。央行年内多次强调要更加注重发挥利率调控作用、进一步健全市场化的利率调控机制等[3]，包括也提及可淡化除7天逆回购之外的其他期限货币政策工具利率的政策利率色彩，这其中也包括淡化MLF利率。伴随央行明确7天逆回购利率政策属性并将招标方式改为数量招标、叠加降准等推动，自8月以来MLF持续净回笼，存量规模有所压降，我们认为如果未来其规模进一步缩小，其对市场在定价等层面的重要性也可能跟随走弱。

最后，买断式逆回购可能一定程度上有利于银行的流动性指标。鉴于买断式回购的质押券的所有权是会发生转移的。如果银行将手上的信用债质押给央行，换回来现金，那么就相当于资产端的信用债直接变为现金（可以理解为银行卖掉债券换为现金），那么资产端的流动性提升了。如果买断式回购操作的规模放大，那么对于银行提升流动性是有帮助的。因为在MLF的操作机制上，债券所有权没有发生转换，银行多了一个现金，但也欠了央行一笔负债，流动性指标没有改善。而买断式逆回购可以理解为卖债券换现金，流动性指标提高了。

在前期央行降准降息的引导下，近期资金面宽松程度还不明显，可能有几个方面的制约：1、存款利率进一步下调后，银行的存款流失，转移到非银机构，导致银行更加依赖发行同业存单和同业存款来吸收负债，这些同业负债的利率难以下行；2、人民币汇率回升的情况下，9-10月份企业的结汇量大增，企业将美元与银行手中的人民币互换，银行需要消耗超储来支付这些结汇。如果结汇没能及时与央行平盘，那么银行的超储是消耗的，导致资金面收紧；3、股市波动增加，导致银行需要提高备付金。股市好转，股市交易量大增，会导致每天不同的托管行之间资金转移的量比较大。如果股市成交量不大，银行可能不需要很多的背负金，因为互相资金转移比较好评估，但一旦股市交易量增加，可能需要更多备付金，这会导致资金面一定程度上受影响。

在存款利率持续下降的情况下，如果货币市场利率和银行同业存单利率不下降，或会造成银行存款持续向非银产品分流，导致银行核心负债短缺而出现流动性困境。缓解的方式就是进一步宽松资金面，引导货币市场利率下行，避免存款利率和非银产品利率之间出现过高的水位差。叠加现在金融体系整体息差偏低，解决方案也是进一步引导货币市场利率下行来腾开息差。综合而言，四季度到明年年底，货币市场利率可能还需要出现较大幅度的补降来缓解这些市场压力，以及引导实际利率下行来支持实体经济，那么央行这些各类型的工具就需要发挥更大的作用和力度。

短期展望来看，考虑到11月、12月各有1.45万亿元MLF到期量，约为MLF余额的40%，到期体量较大，再叠加潜在政府债券供给、年末现金投放、企业结汇增多导致人民币超储减少等压力，银行间流动性面临较多扰动，我们认为不排除央行会通过开展买断式逆回购置换部分MLF到期、加大逆回购投放力度、进一步降准等方式，对冲流动性的潜在紧张，央行选择在这一时点公布新工具，一定程度上也是释放和明确其对后续银行间流动性的呵护态度，与央行此前[4]“为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”政策表态一致。对于债券市场而言，我们认为资金面平稳下，短端利率可能继续迎来补降，尤其是银行同业负债成本可能会有所回落，而中长端利率则更多取决于后续新增财政刺激的体量，收益率曲线可能牛市变陡。

财政力度超预期，政府债券供给压力显著抬升。

[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5488585/index.html

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/fJGY6pueyQasfY9qEHuI0Q

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html

[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html

本文摘自：2024年10月28日已经发布的《央行新增买断式逆回购与现有工具的变与不变》

东    旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

祁亦玮 分析员，SAC 执证编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506