【中金固收·可转债】转债语境中一些“难回答”的问题

       或许首当其冲的是"预期收益"——转债理论上不存在这样的概念。临近年末时段，一些投资者可能需要对此进行“判断”。或许股票投资者会相对少一些这方面的困扰——毕竟不管是资方还是大众都更理解股票是一种相对收益型的品种——而转债毕竟有一个"债"。

       实际上，转债作为一个以期权为主要变量（债底的波动多数时候只是"配重"，不起主要甚至次要作用）的产品，是不存在类似有息债务的"预期收益"的。数学上说，E(x)是一个一阶变量，但转债不是一阶品种，价值也不在这个层面。但普通投资者是无法在短时间内接受偏微分方程与随机积分的，专业投资者要做的是"先离散化拆解再合一"。因此，对这个问题，我们可以先按照股票的潜在波动率水平，分析上涨时转债的涨幅U，与下跌时转债的跌幅D。此时如果计算大致正确，那么当估值较低时可以得到一个稍高于无风险收益的数字，高估值则较低，这是非专业投资者容易接受的。然后，可以再说明上述的两种情景，客户的适应性就会较强。

      本质上，研究与沟通存在一个差别是，沟通中的接受程度：低阶（线性）强于高阶（凸性），具体（情景）强于抽象（随机空间），但研究不能满足于线性与个例。

       对转债来说，YTM是一个能算出来、实际意义却小的多的指标 —— 但为了固收投资者便于理解，投资者有时用YTM来说明转债的投资价值。诚然，一般可以看YTM时，甚至均值为正时，转债的投资价值一般不会低，但面对"YTM要（升、降）到多少"是目标？问题就有点难以回答。根本在于，YTM是便于普通投资者理解的简化表达，而问到关于YTM移动的问题时，又快要重新触及问题的本质了。

      我们不得不接受的是，YTM也只是价格的另一种计算方法，并无目标值，也根本上不是"均值回复"型的变量。站在一个静态时点下，例如0.5%的YTM，人们当时会认为到2%基本接近资金成本，到5%已经可以替代债券，实际上到2%时人们会认为转债风险稍大，到5%时人们讨论信用风险，反之亦然，市场能找到自洽的理由。沟通中，投资者可以把这个问题拆成两个角度：

1）对于纯债替代目的（平价、弹性都很低）的品种，一般来说稍高于资金成本可以认为是目标 —— 潜在的表达是，并非所有品种都可以看这个指标。此外，我们曾给出过真实收益率的测算方式，对于偏债但不完全没有股性的品种来说，可以参考《与纯债怎么比：低价券的"真实收益率" 》；

2）（其他品种）考虑期权价值后可以获得大约多少的收益，因此有（或无）持有价值——此时可以回到问题1了。

      与YTM相同，估值是没有锚的，但非专业投资者不容易接受，需要转换一下角度。或者更准确来说，这是一个趋势型变量，没有均值回复变量的特征——我们不能说一个带着自相关系数、动量效应的变量存在锚。但我们可以换一个存在而又容易被普通投资者接受的角度，这也是估值的意义所在：就当前股市水平下，怎样的估值下，转债有投资价值，而到何种状态下，投资价值不高。这方面的内容，可参考我们此前发布的转债择时体系系列报告。

      实际上，我们尝试过对估值的预测，在考虑股、债以及转债自身的因素后，利用深度学习模型，能对未来一段时间的估值有方向性的判断。但一方面这不是在预测“锚”，第二方面深度学习的沟通成本更大，实践中我们更建议按照前段思路理解。

       微观经济学的第一课往往就是"供需"，但作为相对小众的金融产品，转债不存在没有缘由的“需求”。更准确地说，有赚钱能力的情况下，全市场的资金都可以成为转债的需求，毕竟它股债双性，而不能获利的情况下，这个品种也不具备多少“刚需”。当然，实际上的赚钱能力是与估值水平相应的，高估值下没有获利性的品种，估值降下来就可以。但实践中，“新增资金”却是赚钱效应(过去一段时间的表现)的滞后变量。

       因此，我们首先要拆解“有无新增资金”与“是否看好”之间的关系：我们是否看好，与有无新增资金都没有正面的关系。其次，在转债有投资价值时，可以表述为：当前转债具备获利能力，一般来说，在获利能力有体现一段时间后（我们的经验大约是2个季度左右），会出现新增资金。在高估、没有价值时，则相反，一段时间的亏损会让“资金”离场。

        对于这个问题，我们在《为何转债不重视供需》中有更详细的讨论，投资者亦可参考。

       问题可以详见《浅谈转债的波粒二象性》以及。简单来说，这个问题的变体是：”如果股市上涨应该买股票，如果股市不佳应该配债券” —— 但这个语境下没有“不确定性”在，这是一个事后的世界，语境里的期限已经走完，那么期权就不会有时间价值，我们只有找回不确定性才可以找到答案。

       当然，这也需要合适的估值水平配合，假设如此，转债可以起到的作用是：1、择时上，在行情具备较大不确定性时，作为博弈工具；2、择券上，转债可以作为高波动标的的容器。也有客户注意到这样的角色和保险有些相似，就期权这个属性来说，也确实如此。实际上，定量而抽象一些的答案是，作为一个凸函数，转债有能力把波动这个二阶的变量降阶为一阶的价值，但这样的说法不便于理解。

       我们要避免进入"市场是否有效"的讨论，毕竟这个问题会更难——而关键是意识到，“转债估值里包含正股预期”存在着客体错位。无论逻辑上还是测算结果上，都不支持“转债价格中有股票投资者没有的信息”，可见于《转债中与直觉有关的常见弱点》。

       一般情况下，估值中隐含的“观点”都更常反映过去一段时间的行情表现，且不完全是股市因素，过去多年以来，对未来的预判价值很低。因此，无论择时还是择券，我们一般都是倾向于低估值买入。而正股的趋势确实是决策的另外一环，我们也需要花精力研究正股、研究趋势，但这部分工作理当与估值分开。因此，可以向普通投资者强调的是，在择券的过程中会单独考虑正股趋势，而估值中还包含了诸如债市、机构行为、市场情绪等因素，与趋势的相关程度不高。

      详见《回暖的关键，及为何把转债当“高收益债”难成功》，问题根源在于进入高收益债的模式后，风控、择券方式与转债不对口，同时也非常依赖负债端的控制——尤其对于公募投资者是困难的。实际上这是比其他策略技术门槛更高的一类，却常被新入场的投资者误认为是更容易接受的策略，从而造成实践中更多是没得到收益，也没保住账户。当然这种思路本身容易被普通投资者接受，反而是专业投资者自身，需要注意对风控行为的控制，尤其是出库等。

       亦有投资者提及过，诸如双低类策略买入的券，是否“涨3%（或5%）就应该卖出”—— 符合直觉但无效。本质上是因为投资者仍未认识到转债处理不确定性的方式，即通过Gamma实现高盈亏比。而根据浮盈兑现的方式，又强行将本已建立的盈亏比优势抹平，最终未能实现预想中的效果。

       不建议。这一问题在《“常见误区”，与正确的对岸——转债路演反馈》详细阐述过，问题在于一方面溢价率和趋势是更重要的因子，主动寻找下修几乎必然意味着需要与这两个因子逆行。当下的实践中，转债是有权益性质的证券、下修也会对其价格产生统计上的显著影响，因此过于关注下修的可能性还要面临较高的合规风险，在此也提醒投资者注意。当然，下修也是理解门槛低、容易接受的一种博弈方式，实践中我们往往建议被动地在低价 + 动量地策略中分享下修的好处，但并不需要主动去找，甚至做专属策略。

       实践中转债本就有相对复杂的条款和原理，如果投资者对长期和短期还有着不同的判断，就会带来更大的沟通成本。实际上，转债的投资节奏较快，在普通投资者看来，“长期观点”就是对市场的主要看法，“短期观点”可能只是入场、离场的具体时点。例如在“长多短空”状态下，投资者如果说对市场看多，理由可能是估值合理、股票趋势良好，等待交易上过热信号消除考虑入场（反之则相反），就会比长期看多短期谨慎要更容易被客户理解。

     以上是一些典型问题。实际上根源都在于，不确定性与非线性是转债的核心特质，而直观与常识恰恰更喜欢确定与线性，作为转债的专业投资者不应低估内外部沟通的意义。

文章来源

本文摘自：2024年10月25日已经发布的《转债预警中一些“难回答”的问题》

杨   冰  分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744

陈健恒  分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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