【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

·        从发行品种看，共18家发行人公告发行18支短融，发行额189.5亿元；共78家发行人公告发行87支超短融，发行额768.64亿元；共92家发行人公告发行111支中期票据，总发行额812.8亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行216支，其中城投102支，占比47.22%；产业债方面，租赁13支，高速公路12支，基建设施11支，房地产、综合投资各10支，电力、煤炭各9支，公用事业、多元金融各6支，贸易、食品饮料、机械设备、电子通信、医药、港口各3支，化工、零售各2支，旅游、传媒、有色金属、钢铁、石油、航空各1支，从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1165.6亿元，AA+发行额497.42亿元，AA发行额100.42亿元。本周短融中票公告发行额合计1770.94亿元，比上周减少487.17亿元，发行额位居前五位的行业包括城投630.69亿元、煤炭145亿元、高速公路126.3亿元、租赁110亿元和电力94.7亿元。

·        CRMW方面，上海农商行为24光明房产MTN008创设信用风险缓释凭证，金额2.6亿元；浙商银行为24天地源MTN003创设信用风险缓释凭证，金额3.4亿元；渤海银行为24恒逸SCP001(资产担保科创)创设信用风险缓释凭证，金额1亿元。

·        本周发行人中，恒逸、远东租赁、中兴通讯、豫园股份、伊利股份、桐昆控股、东阳光、平安租赁、平安点创租赁、金龙鱼、沪硅产业为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，华光环能、南方航空、吉电股份、华能水电、中兴通讯、首创环保、深高速、豫园股份、物产中大、航天电子、伊利股份、大唐发电、碧水源、城建设计、华能水电、兖矿能源、天地源、光明地产、金开新能、张江高科、金龙鱼、沪硅产业为上市公司，其余发行人为非上市公司。

·        本周首次发行公募债券的发行人为皖投置业、宝涵租赁、凌源钢铁。产业债发行人中：

1)       大唐发电是央企大唐集团核心上市子公司；火电为主的发电企业，行业地位较高；2024年盈利继续改善；公司现金流产生能力较强；债务负担偏重，融资渠道顺畅。中金评分为2-。

2)       华电科工是华电集团全资子公司；主营高端制造及系统工程、电站投资建设、环保水务和清洁能源；营收多有增长，毛利率有所波动；盈利变现效率偏弱，无自由现金流缺口；债务负担尚可，短期周转压力不大。凌云工业是央企兵工集团下属企业；主要生产汽车零部件、塑料管道两大系列产品；营收规模持续提升，盈利能力有所提升，期间费用侵蚀利润较严重；盈利变现效率波动，投资压力可控，基本不存在自由现金流缺口；债务负担持续下降，短债占比有所波动，短期流动性压力可控。杭州能源是杭州城投子公司；业务涵盖天然气销售、材料设备销售、热、电、蒸汽和煤炭销售；天然气销售业务带动营收增长，也拖累毛利率下滑；盈利变现效率尚可，2022年来无自由现金流缺口；2022年来财务杠杆下降，货币资金可持续覆盖全部短债。金龙鱼是无实际控制人的民营企业；国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营厨房食品、饲料原料及油脂科技；高价库存拖累公司盈利，未来或有所缓解；盈利变现效率波动较大，投资现金流持续流出；债务规模有所波动，短债占比高，受限货币资金较多，短期周转依赖外部授信。以上四家发行人的中金评分均为4。

3)       可克达拉是国有独资公司；国有资产经营主体，主营白酒、建筑、农业和电力等业务；2023年以来营业收入增幅较大，但综合毛利率水平不高；2021年以来经营现金流入较少，盈利变现效率较弱，持续存在自由现金流缺口；2023年资产划出导致债务资本比快速抬升，短期周转依赖外部授信支持。铁工投资是中国中铁全资子公司；主营基础设施建设，兼营PPP/BOT运营和物资贸易；营收、毛利有所波动，净利绝对规模较小；盈利变现效率低位抬升，持续存在自由现金流缺口；债务负担相对稳定，短期周转压力不大。以上两家发行人的中金评分为4-。

4)       凌钢集团是控股股东拟由朝阳市国资委变更为鞍钢集团；主营钢铁业务，具有一定市场地位；受行业景气度影响，营收和利润持续下降，2022年起持续亏损；2022年起存在自由现金流缺口；债务负担偏重且持续上升，存在净短债缺口，短期流动性压力较大，外部支持尚可。沪硅产业是公司无控股股东和实际控制人；公司主营半导体硅片及其他材料的研发、生产和销售，技术能力突出；2023年以来收入及利润规模下滑，盈利能力较弱；经营活动现金流产生能力弱，存在自由现金流缺口，仍有较大的投资压力；公司净资产规模提升，财务杠杆低，短期周转压力尚可。赣州高速是赣州市高速公路投资运营主体；江西省内三大高速公路投资建设主体之一，主营业务包含高速公路收费、成品油销售和道路养护业务；收入规模较小，盈利能力偏弱，2022年以来毛利率明显下滑；经营现金流产生能力不强，盈利变现效率波动较大，其他应收款占压资金，自由现金流由负转正；债务负担较重，内生偿债能力压力较大，未使用银行授信额度无法覆盖净短债；本期中票由发行人间接控股股东赣州发展投资控股集团有限责任公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，担保人中金评分4。以上三家发行人的中金评分均为5+。

5)       宝涵租赁是昆山市国企；公司主要为融资租赁业务，业务投放规模不大；近年收入和盈利保持小幅增长但规模有限，不良和关注类资产占比较低，拨备覆盖率较低未达到监管要求；持续存在自由现金流缺口；资本实力较弱，利润和现金流规模均较小，存在一定短期偿债压力，备用流动性较少；本期债券由昆山创业控股集团有限公司提供不可撤销连带责任保证担保。南京交通是南京市国资委下属国有企业；主营油品销售；营收保持增长，毛利率持续下降；盈利变现效率弱，持续存在自由现金流缺口；2023年来债务负担抬升较多，短期周转压力不大；本期债券由间接控股股东南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保人中金评分3。皖投置业是安徽省国资委实控企业；房地产业务集中在安徽省内；2024年销售表现不佳；2023年开始拿地放缓；债务压力不算轻，债务结构中非标占比较高。徐工租赁是徐工集团下属子公司，实际控制人为徐州市国资委；主要依托股东徐工集团开展工程机械领域的融资租赁业务；盈利规模有限，近年净息差有所提升；2022年末以来不良类资产占比降低；近年股东增资带动净资产增长，但资本金实力仍然较弱，风险资产放大倍数有所降低，股东为银行授信提供增信支持；本期债券由控股股东徐州工程机械集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保人中金评分4。重庆出版是渝文资子公司，重庆地方国企；西南地区最大的出版传媒企业；收入规模小，主业盈利能力弱，利润主要来自公允价值变动和补贴；经营现金流产生能力弱，盈利变现效率波动较大；净资产规模小，财务杠杆水平较高；本期债券由三峡担保提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，中金评分4。以上五家发行人的中金评分均为5。

·        城投债发行人中，以股权从属关系为依据，河南建投为河南省最重要的铁路投资领域实施主体，中金评分为3-；宿州城投、南京铁建、无锡建投、宁河西、重庆合川、中山城建、静安置业、盐城交通、鄂州城投、海州湾、徐州新盛、济南城投、天津环城、天津滨旅为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评分方面无锡建投、济南城投为3-，南京铁建为4+，徐州新盛为4，宿州城投、中山城建、静安置业、盐城交通、宁河西为4-，鄂州城投、天津环城5+，重庆合川、海州湾、天津滨旅为5；汤山建设、杭海集团、青岛军民、兴海控股、漳州圆山为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评分方面汤山建设、青岛军民、杭海集团和兴海控股均为5+，漳州圆山为5-。大行临港为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），为扬中经济开发区的开发主体，中金评分为5。

·        本周永续中票有24华能水电GN005(乡村振兴)、24晋能装备MTN006、24大唐集MTN013、24鄂交投MTN004、24兖矿能源MTN002(科创票据)、24张江高科MTN003A、24张江高科MTN003B、24汤山建设MTN002、24川水电MTN001、24凌源钢铁MTN001、24象屿MTN005、24赣州高速MTN001A、24赣州高速MTN001B、24桂交投MTN020、24桂交投MTN020A、24西江MTN006、24兴城投资MTN004，发行人除华能水电、兖矿能源、张江高科均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，24鄂交投MTN004、24张江高科MTN003A、24张江高科MTN003B、24汤山建设MTN002、24川水电MTN001、24凌源钢铁MTN001、24象屿MTN005、24西江MTN006的中金债项评分在主体评分基础上下调一档。

·        本周发行人不涉及外部评级调整。重庆出版收入规模小，盈利能力差，近两年扣除公允价值变动收益后利润持续亏损，财务杠杆较高，我们下调公司中金评分一档至5。

本文摘自：2024年10月30日已经发布的《中国短期融资券及中期票据信用分析周报》

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522090001

许  艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042

雷文斓 分析员 SAC 执业证书编号：S0080518070015  

汪   晴 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522010002

张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005

于   杰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080003

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

王若阳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050006

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085