中金研究
24Q3大部分主动管理型债基均出现净赎回,我们借助带惩罚项的逻辑回归，具体分析“慌乱行情”中纯债基金与固收+基金的申赎情况。持仓层面，纯债基金基金杠杆保持稳定，持仓结构无明显变化，24Q3略有平稳拉久期的趋势。固收+持仓方面显示产品季末整体流动性压力稍大。具体固收+基金重仓股层面，固收+减配了高股息相关板块，而增配了机械设备、汽车和非银。转债持仓层面，固收+基金整体增配了A+至AA-的偏股性标的，其中转债基金已开始显著增配双低转债。
权益深度回调后快速反弹，
纯债基与固收+整体净赎回
24Q3各类型主动管理型产品整体均出现净赎回，其中，
· 中长期纯债基金净赎回超过800亿份：在新发也环比回落的情况下，整体在管规模依赖净值变动而小幅上升至6.46万亿元。
· 短债债基净赎回超2000亿份：由于短债持有人主要由个人投资者构成，其一定程度表征个人投资者在9/24-9/30股市快速上涨期间，“积极”通过赎回债基以参与股市，其在管规模环比下滑15%至1.3万亿元。
· 而包括转债基金在内的固收+基金也普遍出现净赎回，一方面或主要来自7/1-9/23期间相对疲弱的权益表现，终端机构投资者开始赎回(尤其是理财资金为保“绝对收益”，在8月债市调整下加速赎回固收+基金)；另一方面或也反映部分个人投资者9/24后赎回相对“弱弹性”固收+，以入股市的资金诉求。
· 债基中规模略有增长是指数债基和QDII债基，前者来源于24Q2新发产品的数据更新，以及新发对申赎的对冲；而后者或来自投资者24Q3对美债利率下降的“押注”。
图表1：各类型公募基金的申赎情况
注：数据截至2024年3季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
那么，哪些债基出现实现申购？我们通过将基金季度申赎与否与其关键的要素进行逻辑回归后发现，除了7/1-9/23的业绩外，固收+产品机构持有比例与其持仓结构等对产品季度申赎影响较大，具体分产品来看，
图表2：各类型基金申赎归因的逻辑示意图
注：因为部分数据存在比较明显的共线性问题，例如权益仓位与业绩情况，因此利用L1惩罚项来适度减少共线性的影响
资料来源：中金公司研究部
· 纯债基金：主动管理型纯债基层面，收益能力与渠道能力或是决定性要素：一方面以(超)长久期产品依赖业绩获得较快份额增持，另一方面深耕信用的标的或依靠较强的“吸储”能力保持规模增长。而指数债基则愈发呈现“收益为王”的特征，杠杆+久期“两板斧”的工具价值相对明显。
图表3：中长期纯债基金净申购份额靠前产品
注：数据截至2024年3季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：指数债基净申购份额靠前产品
注：数据截至2024年3季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
· 转债基金：从统计层面，股票持仓情况对申赎的影响最大。我们认为这一方面是因为7/1-9/23权益市场持续下行压力下，股票仓位越高回撤难免越大，故而增加赎回压力；而另一方面，由于净申购产品也反映机构占比更高，所以不排除机构资金对于转债的“配置需求”不小，且对于基金底层资产风险暴露的“单一性”要求更高。
图表5：转债基金净申购份额靠前产品
注：数据截至2024年3季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
· 低波固收+层面，如何依赖纯债部分打出差异或是关键：以一级债基为典型的低波产品中，信用持仓和杠杆对于净申赎影响较大。一部分产品依靠杠杆+稳健票息策略增长较快；另一部分产品或以二永做波段等方式打开差异度。
图表6：一级债基净申购份额靠前产品
注：数据截至2024年3季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
· 中高波固收+层面，机构配置与红利固收+是除业绩以外的关键因素。以二级债基中权益份额靠前的产品为例，从最后申赎结果来看：一方面，净申购产品的股票仓位中枢显著低于净赎回产品，同时其7/1-9/23的业绩表现相较净赎回也有接近1%的相对收益；另一方面，净申购产品的机构持仓中位数接近80%，而净赎回中位数仅有50%。一定程度表征机构投资者在24Q3前半段中，或仍积极通过固收+来做大类资产配置。此外，部分高仓位的红利固收+也获市场关注。
图表7：二级债基净申购份额靠前产品
注：数据截至2024年3季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：基金分类型份额变动与归因情况
注：上述数据为分净申购与否的中位数仅作示意，标红的经过带L1惩罚性项的逻辑回归后，对净赎回影响统计显著的指标(阈值为10%)
资料来源：Wind，中金公司研究部；
纯债基金整体小幅增持国债，
结构上增持银行二永类资产
纯债基金持仓层面，基金杠杆保持稳定，整体均维持在1.2x附近。券种持仓上，中长期纯债基金基本无变动。结构上，有部分基金增持银行债和二永类资产，并减持地方债。市场(非定开债)整体重仓券久期仍维持偏高位，中位数在2.6年附近，久期分歧小幅滑落，这与高频债基整体久期测算结果基本吻合。从高频变化来看，债基分歧是从8月底开始显现，而久期值则相对平稳增长，近期已开始回落。
图表9：各类型纯债基金杠杆保持稳定(单位：%)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：中长期纯债基金持仓中位数来看，基金有主动增加银行二永类资产
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：中长期纯债基重仓券久期变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：中长期纯债基整体久期高频测算情况(左图：单位为年，右图：无单位)
资料来源：Wind，中金公司研究部
固收+隐含流动性压力不小，
现金比例快速增加
固收+持仓显示产品季末整体流动性压力稍大，权益性仓位变动相对较小。固收+产品24Q3季末持仓具备共性的是现金比例的明显提高，尤其可转债基金，权益性资产仓位明显下滑而现金比例整体跃升至5%附近，我们认为这一定程度说明固收+产品季末整体流动性压力偏大。分产品来看，
- 二级债基股票和转债整体持仓均维持在12%附近，与24Q2差异不大；
- 偏债混基股票持仓相对更积极，自18%抬升至19%，转债持仓变动不大；
- 转债基金则呈现整体权益性资产仓位明显下降的趋势，可转债仓位自75%滑落至71.5%，股票仓位从17.7%滑落至16%。我们认为彼时管理人或主要因彼时的“赎回潮”而准备。
图表13：季末固收+仓位抬升幅度较小，现金比例快速增加(单位：%)
资料来源：Wind，中金公司研究部
而依据我们在《融入重仓券信息的仓位、风格及久期测算》所提及的高频仓位测算，我们看到近期以二级债基为代表的固收+基金或在小盘占优、流动性有所修复的情况下，已有明显增持转债的行为。
图表14：基金固收+基金或明显增持转债
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业层面，固收+在9/30时间点以及重仓券角度来看，是适度减少如交运、公用、银行等传统“高股息”板块，并增配食品饮料、家电为主的消费，以及相对增长确定性更高的机械设备、汽车和非银。但整体持仓上，有色、电子等仍占据较高仓位水平。
图表15：固收+适度减配交运、公用等，增配消费与机械设备等增长确定性较高的板块
资料来源：Wind，中金公司研究部
转债层面，随着平价修复，固收+整体增配了A+至AA-的标的，而进一步减配了如银行转债为典型的AAA转债，其中转债基金已开始显著增配双低转债。
图表16：中等评级转债持仓增加，股性占比提高
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年3季度
图表17：转债基金已超配双低转债
注：双低定义为价格+溢价率合计低于130的转债，上述持仓相对比例为相对市场存量转债而言，各类型债基所持转债中双低占比的差额
资料来源：Wind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2024年10月28日已经发布的《哪些债基出现净申购？——债券型基金24Q3点评》
杨 冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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