正股持续上涨，估值“驻足不前”。投资者可能存在一种体感，正股已经不乏爆发力，每天的热点题材也不少，但转债似乎变得更加“安静”了。至少，这一次不存在之前那样，市场刚刚明确突破，就很难跟上加仓的感受。这不止是感受，定量上也支持这样的说法。
下图是40日滚动的万得全A涨跌幅，和百元溢价率变化值。历史上它们大体是同向的，但近期裂口似乎在拉大。
图表1：估值涨幅与百元溢价率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
这个情况确实不意外，历史上存在可比的时段。在《回馈左侧后的低阻路径》（9月27日周报）中我们建议投资者与2020年7月前后的时段类比，估值很可能基本持稳，目前看当下也基本符合当时的路线。源头上说：
1、与当时类似的是，股与债在一定程度上保持着负面的关系，这种条件下估值不容易启动，因为我们很难见到比较容易催生估值拉涨的“股债同涨”情景。相反的案例如2021年下半年，甚至市场普遍认为表现较差的2022年也曾有估值拉升比现在更快的时间段，这些时刻里，股与债都不是显著的负相关。
当然，下面的相关系数序列可能也和部分投资者的直觉有悖，实际上二者之间并不总是呈稳定的负相关，这个数字甚至不是统计意义上的平稳序列。
图表2：股债之间相关性
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、存量投资的主观体验尚未完全修复，而场外的资金尚未积累出足以质变的效果。显然，存量资金经历前期回撤，目前可能基本回本——前提是未在底部离开，但此前大幅波动的记忆犹在。而所谓的“增量资金”，我们的经验上看，需要市场创下较长时间范围的新高才会出现。
图表3：万得二级债基指数：此前持续回撤的记忆犹在
资料来源：Wind，中金公司研究部
3、部分投资者可能在此前的下跌中，还经历了结构性调整：例如有的投资者原本可投范围较广，但6、7月份在市场悲观情绪的渲染下，不得不更改了策略或入池标准，导致本轮行情又很难跟上。
因此这段估值的表现符合上述判断，但我们需要注意，这种环境是否可能变化？有可能，上面的基础假设可能边际上在动摇。
一是要注意，近期股债并不那么明显地逆向了。债券本身，TL合约此前存在一道技术上的难关，即20均线跌破、随后下穿55日均线——技术上存在一个下行的契机——但并没有真的形成快速的下跌，这本身就是一个信号。至少投资者应理解：如果债券借此走回正轨，转债的估值并不容易保持在现在这样的状态下了。
图表4：TL合约走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
二是，所谓存量资金、增量资金的意愿，终究是市场表现的函数，有滞后性。对于存量资金而言，此前的回撤体验叠加临近年末，确实不易发生较大变化。但增量资金这一侧存在有规律的敏感点，我们的经验一般是：转债指数创下100日左右的高点，且市场平稳上涨运行约40交易日 —— 现在还没有达到这个标准，但离这一个临界点也越来越近了。
图表5：转债指数走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月7日
我们的几点看法：
1、估值不大幅提升本身对转债是好的信号，近期市场一边上涨，而“甜点品种”不降反增，这是降低择券难度的表现。至于“转债估值低，是否正是说明市场不看好”的问题，请见《转债语境中一些难回答的问题》。
2、如上，我们要注意边际上这种状态不能继续保持的可能性，估值随时可能进入抬升模式——理论上此时多持有一些高Vega（估值敏感度）的品种似乎是合理的结果，但实际上这些一般也就是低估值偏平衡性的品种，投资者暂时无需为此投入更大量的研究成本。
3、数据上，市场真正存在的障碍点在于一些表征短线过热的指标。比较值得注意的大小盘相对强弱值，目前小盘领先的幅度已近20%这个统计上的临界，以及情绪指标进入高点。理论上市场存在小盘降温、大盘相对补涨的动力，我们建议借此机会，兑现大盘品种，尤其是高溢价、大市值、对促转股没有意愿的，而如果出现情绪降温，回补弹性品种。
转债一级发行更新
本周新增一单转债预案(信安世纪，4.98亿元)。当前已过发审委待注册核准项目共计4单，合计44.98亿元；已获核准项目5单，合计76.1亿元。
风险提示
宏观环境超预期变动，市场政策扰动，个券基本面超预期调整。
文章来源
本文摘自：2024年11月8日已经发布的《价格边涨，估值边降》
杨 冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
Legal Disclaimer
法律声明
