【中金固收·信用】行业及区域利差走扩范围扩大，低等级压力浮现——2024年10月行业利差跟踪

10月全月来看，信用债发行规模同比环比均下降、净增规模同比环比均改善；需求方面，受国内逆周期政策预期、“股债跷跷板”、资金面宽松程度、机构行为、美国大选选情等因素共同影响，10月以来信用债表现较为波折，10月信用债收益率经历了“上-下-上”、总体回落的走势、11月以来收益率继续下行。整体来看，10月中高等级短融及3年期中票、低等级短融信用利差回落，其余评级期限信用利差抬升。

10月行业利差变化主要体现出以下特征：

行业利差抬升的行业占比由近七成上升至七成以上，六成左右个券超额利差走扩，较9月上升；分企业性质看，国企、非国企利差均走扩，非国企幅度更大，主要受房地产企业相关个券影响。

产业债方面，各评级利差均走扩，中低等级表现较差。分行业来看，利差走扩为主，利差走扩靠前的行业包括中低等级房地产、低等级周期类、弱地方国企集中的部分低等级行业，具体来说包括：（1）AA+房地产、AA房地产，前者主要受万科、华侨城、大悦城相关个券影响，后者主要受绿城房产、首创城发、中交地产部分个券影响。（2）AA电力、基建设施，前者主要受云能投剩余期限3年以上个券影响，后者主要受甘肃建设、四川华西、陕西建工部分个券影响。（3）AA有色金属、建筑建材、钢铁利差，其中有色金属中的鲁宏桥，建筑建材中的红狮，钢铁中的包钢、山钢、柳钢利差上行幅度相对靠前。

利差收窄靠前的行业方面，AA+零售、AA传媒相对靠前， 两者均个券数量有限，前者主要由武汉国资带动，后者由湖南电广带动。

城投方面，区域利差上涨为主，变化幅度在2bp以内的省份占比由77%下降至48%，区域间分化进一步加大。分评级来看，中低等级表现偏弱。可比口径下，AA-陕西、山东、云南、贵州、河南、AA(2)陕西利差走扩幅度靠前；AA-河北、AA(2)辽宁利差收窄幅度靠前，但幅度较小。

10月需求波动依然较大，8日-9日，信用债市场受赎回、负反馈、股市波动影响，明显震荡、总体较弱；10日-22日，随着理财赎回趋于平缓、政策暂未进一步出台、信用债性价比抬升，需求回暖；23日-30日，受“股债跷跷板”、资金面不松、流动性防御、以及宏观政策的不确定性影响，情绪再度转弱；11月以来受理财资金继续恢复流入、资金面转松、宏观政策预期及落地影响，信用债表现较好。展望11月中下旬，我们认为需关注财政政策落地情况，具体落实到年内的供给压力及货币政策的配合情况，此外12月中央经济工作会议的相关信息也值得关注。虽然具有一定不确定性，但目前来看，我们并不持悲观态度，在理财规模温和增长、资金面偏松、短期利空出尽以及城投隐性债务风险得到进一步控制的情况下，我们认为信用债值得关注。目前长端供需关系仍需关注，低等级长期限城投可能仍存在一定压力，利差易上难下，而中短期限二永债、高等级中短期限信用债因兼具货币政策支持逻辑、流动性、利差空间、防御属性，配置价值较高，利差有望继续收窄。分板块来看，产业方面，我们认为虽然部分行业及主体有所调整，空间略有打开，但当前或不适宜过度下沉，超额挖掘可以关注以下机会，一是中短期限、信用资质较优的国企地产债，或有望受益于宏观政策；二是负债端相对稳定的账户可以在公益属性偏强行业中寻找基本面无大瑕疵、但流动性偏弱的主体进行参与。城投方面，我们认为随着化债政策落地，短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限。

逆周期政策超预期，化债进展不及预期，超预期信用风险事件，利率大幅上行，理财规模再度扰动。

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。2023年3月起我们更换计算方式，采用中债隐含评级计算行业利差，并将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，以实现对各行业收益及风险更准确的刻画。本期主要跟踪2024年10月的利差变化情况。

我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、与外部评级符号相同的中债中短期票据收益率值，得到每只个券相对于中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[1]）。从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债。从2023年3月开始，我们将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，同时将计算方法改至使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、同隐含评级中债中短期票据收益率值或中债城投债收益率曲线，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。我们变更计算方法的原因一是近年来外部评级的有效性有所下降，同一外部评级下的主体其信用资质、市场价格差异较大，造成原方法下同一外部评级下的各行业可比性趋弱, 从样本个券隐含评级与主体外部评级的对应关系来看，外部评级AAA发行人所发行个券隐含评级分布跨度较广，主要集中于AAA、AA+、AA；二是在具体行业面临较大变化、而外部评级调整滞后时，原计算方法会导致行业利差起伏较大，比如2022年的地产行业。

这里仍需要说明的是，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。计算每个评级每个行业中所有个券的利差均值，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按产业AAA级、产业AA+级、产业AA级、城投AAA、城投AA+、城投AA、城投AA(2)、城投AA-展示（城投及产业的区分依据中金行业分类）其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。截至2024年10月31日符合条件的样本个券共15445只。为了保证口径的可比性，我们对2015年以来的数据按新方法进行了追溯。

10月隐含评级调整次数上升至7次，上调及下调分别为4次、3次。10月共有7个信用债发行人发生7次中债隐含评级调整，其中4次上调、3次下调，涉及本篇报告的上调共3次、下调共3次。被上调主体均为城投，被下调主体涉及城投、化工、传媒行业。与9月全部信用债发行人发生5次隐含评级调整相比，8月上调次数上升，下调次数略有下降。

与2024年9月30日的统计结果相比，截至10月31日，各评级行业利差的主要变化如下：

产业AAA级：行业利差走扩为主，可比口径下，全部个券利差较9月末走扩1bp，利差走扩个券占比约为64%，46%为被动走扩。其中房地产行业利差走扩幅度靠前，走扩3bp，利差均值收窄行业幅度均不足1bp。利差均值排名前5位的行业包括房地产、港口、综合投资、公用事业、电子通信，具体而言：

Ø  房地产行业利差均值和中位数分别为27bp、26bp，较9月末分别走扩4bp、5bp。可比口径下行业利差均值走扩3bp，利差走扩个券占比为74%，51%为被动走扩。中海多支剩余期限4年以上个券利差走扩幅度靠前，在10-17bp左右，张江高科两支临近到期个券走扩幅度在15-16bp，华润置地多支3年左右个券走扩幅度靠前在15bp；中海临近到期个券、招商蛇口多支个券利差收窄幅度靠前，在3-13bp。从绝对水平看，保利置业利差靠前，在17-51bp，利差平均值在38bp，较9月末走扩8bp。

Ø  港口行业利差均值和中位数分别为5bp、6bp，较9月末分别走扩2bp、1bp。可比口径下行业利差均值走扩1bp，利差走扩个券占比为60%，45%为被动走扩。厦门港务多支个券走扩幅度靠前，在4-5bp；广州港多支个券收窄幅度靠前，在1-2bp。从绝对水平看，厦门港务利差靠前，在9-11bp，利差平均值在10bp。

Ø  公用事业行业利差和中位数分别为4bp、5bp，较9月末均基本未变。可比口径下样本券利差基本未变，利差走扩个券占比66%，53%为被动走扩。城投水务部分个券利差走扩幅度靠前，在2-11bp；申能集和北控水集各有一支临近到期个券收窄幅度靠前，分别为3bp和2bp。从绝对水平来看，城投水务利差靠前，在8-13bp，利差平均值均在10bp。

Ø  电子通信行业利差均值和中位数分别为4bp、5bp，较9月末均基本未变。可比口径下利差基本未变，利差走扩个券占比为44%，39%为被动走扩。该评级仅华为与中电科两家发行人。华为相关个券的超额利差变化不大，上下幅度在2bp以内；中电科相关个券利差收窄幅度靠前，在2bp左右。从绝对水平来看，华为、中电科利差在-1-6bp和0bp，利差平均值分别为4bp和0bp。

Ø  高速公路行业利差均值和中位数均为3bp，较9月末分别走扩1bp和2bp。可比口径下利差均值走扩2bp，利差走扩个券占比为69%，47%为被动走扩。浙交投多支临近到期和两支长期限个券利差走扩幅度靠前，在2-16bp，湖北交投、苏交通、江西交投和杭州交投多支相关个券走扩幅度亦靠前，分别在4-7bp，1-7bp，1-7bp和2-6bp；浙交投各有一支临近到期个券收窄幅度在3bp，山东高速、安徽交控、深圳高速和福建高速相关个券收窄幅度靠前，在1-3bp。从绝对水平来看，湖北交投利差在10-12bp，利差均值最高为10bp。

产业AA+级：经过一定上行后，目前AA+评级内房地产、贸易、钢铁、租赁行业利差在10bp以上，其余行业均在10bp及以内。10月行业利差走扩为主，可比口径下全部个券利差较9月末上行4bp、61%个券走扩、22%为主动走扩，与9月基本未变、57%个券走扩、基本均为主动走扩相比，表现弱化。可比口径下，房地产利差走扩15bp、76%的个券利差走扩、35%为被动走扩，与9月利差收窄1bp，64%的个券利差走扩且均为主动走扩，表现弱化，万科多数个券利差大幅走扩带动板块利差抬升。样本支数在10以上各行业中，可比口径下，房地产、钢铁、租赁、贸易利差上行幅度靠前，分别为15bp、6bp、5bp、5bp；零售利差下行幅度靠前，为2bp。利差均值排名前10位的行业包括房地产、贸易、钢铁、租赁、汽车、电子通信、机械设备、资管、基建设施、传媒，我们关注上述行业及煤炭，具体而言：

Ø  房地产行业利差均值和中位数分别为142bp和20bp，较9月末分别走扩14bp、5bp。可比口径下利差走扩15bp，利差走扩的个券占比为76%，35%为被动走扩。万科多数个券利差走扩幅度靠前，在80-350bp，此外大悦城、华侨城相关个券利差上行幅度也靠前，在20-40bp；万科临近到期个券及上海临港有一支个券利差下行幅度靠前，在4-106bp。从绝对水平来看，万科利差靠前，在1012-1876bp，利差平均值在1582bp，上升133bp；华侨城利差亦靠前，在48-141bp，利差平均值为98p，上升21bp。

Ø  钢铁行业利差均值和中位数分别为13bp和9bp，较9月末分别走扩6bp、7bp。可比口径下，样本券利差均值走扩6bp，利差走扩的个券占比75%，25%为被动走扩。河钢集团剩余期限1.5年以上及0.5年以内多数个券利差走扩幅度靠前，在10-21bp；首钢集团利差收窄幅度靠前，幅度在3-4bp。从绝对水平来看，河钢集团利差均值靠前，在14-45bp，均值在27bp，较9月末上升13bp。

Ø  贸易行业利差均值和中位数分别为17bp和11bp，较9月末分别走扩6bp、1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩5bp，利差走扩的个券占比64%，36%为被动走扩。物产中大相关个券、厦门国贸均有相关个券利差收窄幅度靠前，在4-6bp。从绝对水平看，厦国贸控股利差平均值在19bp，象屿集团利差平均值在37bp，均靠前。

Ø  租赁行业利差均值和中位数分别为10bp和5bp，较9月末分别走扩5bp、2bp。可比口径下，样本券利差均值走扩5bp，利差走扩的个券占比73%，51%为被动走扩。利差走扩方面，平安租赁多支剩余期限1.5年以上个券以及临近到期个券利差走扩幅度靠前，在15-41bp；国新租赁、中电投融合各有少部分个券利差收窄幅度靠前，幅度在5-9bp。从绝对水平看，平安租赁相关个券利差居前，在8-65bp，均值为32bp，较9月末走扩13bp。

Ø  汽车行业利差均值和中位数分别为8bp和3bp，较9月末分别走扩3bp、收窄1bp。可比口径下，吉利控股多支个券利差走扩幅度靠前，在10bp以上；北汽股份利差收窄幅度靠前，在2-3bp。从绝对水平来看，吉利国资利差均值为11bp，相对靠前。

Ø  电子通信行业利差均值和中位数分别为5bp和3bp，较9月末分别走扩2bp、1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩3bp，利差走扩的个券占比67%，56%为被动走扩。沪硅产业相关个券利差均值走扩幅度靠前，在30bp左右，天马微电子一支个券利差收窄幅度靠前，在2bp左右。从绝对值来看，沪硅产业利差靠前，为30bp。

Ø  机械设备行业利差均值和中位数分别为4bp和1bp，较9月末分别未变化、收窄4bp。可比口径下，样本券利差均值基本未变，利差走扩的个券占比36%，21%为被动走扩。航天电子相关个券利差走扩幅度靠前，在5bp左右；上海电气个券利差被动收窄幅度在3-4bp，幅度靠前。从绝对水平来看，航天电子的利差水平较高，在15bp。

Ø  资管行业利差均值和中位数均为4bp，较9月末分别走扩2bp、3bp。可比口径下，样本券利差均值走扩3bp，利差走扩的个券占比56%，41%为被动走扩。苏州资管、广州资管、浙商资管、江苏资管相关个券利差走扩幅度靠前，在10-20bp；浙商资管、河南资管、苏州资产均有个券利差收窄幅度靠前，在4-5bp。从绝对水平来看，深圳资管利差水平较高，在14bp。

Ø  基建设施行业利差均值和中位数分别为3bp和1bp，较9月末均走扩1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩1bp，62%的个券利差走扩，49%为被动走扩。中国城乡、浦东建设、北京建工、城建设计均有部分个券利差走扩幅度在6bp以上，幅度靠前；华光环保、中电建路桥、中材国际各有个券利差收窄幅度靠前，部分被动收窄，幅度在3bp左右。从绝对水平来看，中建科技、山东路桥利差均值靠前，分别为27bp、20bp。

Ø  传媒行业利差均值和中位数分别为3bp和0bp，较9月末均基本未变。可比口径下，样本券利差均值基本未变，43%的个券利差走扩，32%为被动走扩。中文天地、文广集团、江西出版均有个券利差走扩幅度靠前，在2-3bp；华数数字利差收窄幅度靠前，在2-4bp。从绝对水平来看，重庆文资利差均值靠前，为17bp。

Ø  煤炭行业利差均值和中位数均为0bp，较9月末均基本未变。可比口径下，样本券利差均值基本未变，57%的个券利差走扩，44%为被动走扩。陕煤化两支个券利差走扩幅度靠前，在5bp左右；山西焦煤利差收窄幅度靠前，在5bp左右。从绝对水平来看，目前各企业利差均值已非常贴近曲线，淮河能源利差均值仅为1bp。

产业AA级：目前AA评级行业利差均在55bp以内，10月行业利差走扩为主，可比口径下所有个券利差走扩3bp、56%的个券利差走扩，与9月可比口径下所有个券利差走扩1bp、47%的个券利差走扩、均为主动走扩相比，表现弱化。可比口径下，房地产利差均值走扩10bp，利差走扩的个券占比为71%，9%为被动走扩；煤炭利差均值走扩1bp，利差走扩的个券占比为49%，22%为被动走扩。样本支数在10支以上各行业中，可比口径下，房地产、电力、有色金属、建筑建材、基建设施、贸易利差上升幅度较高，为10bp、8bp、8bp、7bp、6bp、6bp，传媒、资管利差收窄幅度较高，分别为2bp、1bp。利差均值排名前10位的行业包括房地产、零售、有色金属、基础设施、建筑建材、传媒、机械设备、农业、电力、化工，我们关注上述行业及煤炭，具体而言：

Ø  房地产行业利差均值和中位数分别为53bp和43bp，分别较9月末走扩11bp、19bp。可比口径下，样本券利差均值走扩10bp，利差走扩的个券占比为71%，9%为被动走扩。首开、首创、中交地产、光明地产的部分个券利差上行幅度靠前，在30bp以上；美的置业、义乌商品、天恒置业的部分个券利差收窄幅度靠前，在10bp左右，其中前两者为主动收窄。从绝对水平来看，美的置业、滨江房产、绿城的利差均值分别为186bp、153bp、125bp，分别较9月末收窄9bp、走扩10bp、走扩20bp。

Ø  零售行业利差均值和中位数分别为40bp和60bp，分别较9月末走扩3bp、1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩1bp，利差走扩的个券占比为65%，53%为被动走扩。夏商相关个券被动走扩3-4bp，幅度靠前；武商、鲁商均有剩余期限0.6年左右个券利差收窄幅度靠前，在2bp左右。从绝对值来看，鲁商集团是利差水平最高的主体，利差水平在70bp左右，与9月末基本持平。

Ø  有色金属行业利差均值和中位数分别为38bp和48bp，分别较9月末走扩9bp、23bp。可比口径下，样本券利差均值走扩8bp，利差走扩的个券占比为80%，20%为被动走扩。多支鲁宏桥剩余期限1.5年以内个券利差走扩幅度靠前，在20-31bp；南山集团相关个券利差收窄幅度靠前，在5-20bp。从绝对水平来看，华友钴业、格林美、南山、鲁宏桥利差均值相对靠前，分别为73bp、71bp、57bp、49bp，较9月末分别走扩4bp、走扩3bp、走扩1bp、走扩17bp。

Ø  基建设施行业利差均值和中位数分别为31bp、19bp，较9月末分别走扩7bp、4bp。可比口径下，样本券利差均值走扩6bp，利差走扩的个券占比66%，17%为被动走扩。甘肃建设、陕西建工剩余期限1年内、川华西一支临近到期个券利差走扩幅度靠前，在20-100bp；闽建工、赣建工小部分个券利差收窄幅度靠前，在3-6bp。从绝对水平来看，西藏天路、甘肃建投、河南路桥、陕西建工集团的利差水平较高，分别为201bp、131bp、102bp、75bp、61bp，较9月末分别基本未变、走扩49bp、基本未变、走扩25bp、走扩22bp。

Ø  建筑建材行业利差均值和中位数分别为26bp、1bp，较9月末分别走扩11bp、1bp。可比口径下，样本券利差均值走扩7bp，利差走扩的个券占比58%，26%为被动走扩。红狮剩余期限1.5年以上个券利差走扩幅度靠前，在30-40bp，剩余期限3年左右个券利差收窄幅度靠前，在15bp左右。从绝对水平来看，红狮、上峰水泥、西藏建工利差水平较高，分别为54bp、44bp、26bp，较9月末分别走扩23bp、收窄1bp、基本未变。

Ø  传媒行业利差均值和中位数分别为23bp和19bp，分别较8月末收窄2bp和1bp。可比口径下，样本券利差均值收窄2bp，利差走扩的个券占比44%，均为被动走扩。利差上行个券利差上行幅度在2bp以内，湖南电广、湖北广电利差收窄幅度靠前，在3-15bp。从绝对水平来看，青岛出版、江西文演、保利文化、陕西电广、湖南电广的利差均值靠前，分别在55bp、47bp、41bp、40bp、31bp，较9月末分别基本未变、走扩2bp、走扩2bp、基本未变、收窄14bp。

Ø  机械设备行业利差均值和中位数分别为22bp、15bp，较9月末均走扩2bp。可比口径下，样本券利差均值走扩1bp，利差走扩的个券占比64%，28%为被动走扩。厦门海翼剩余期限半年内个券、中国西电剩余个券利差走扩幅度靠前，在4-10bp；特变电工、西安工投各有一支个券利差收窄幅度靠前，幅度在4-5bp。从绝对水平来看，京城控股、正泰集团、柳工集团利差均值靠前，分别为60bp、49bp、35bp，分别基本未变、走扩1bp、基本未变。

Ø  农业行业利差均值和中位数分别为22bp和20bp，较9月末分别走扩3bp、5bp。可比口径下，样本券利差均值走扩3bp，利差走扩的个券占比69%，14%为被动走扩。宁夏农垦相关个券利差走扩幅度靠前，在14-15bp；浙江农发、海南农垦部分个券利差收窄幅度靠前，在1-5bp。从绝对水平来看，广西林业、牧原食品、宁夏农垦均值靠前，为50bp、40bp、33bp，与9月末相比分别基本未变、收窄1bp、走扩8bp。

Ø  电力行业利差均值和中位数分别为22bp、10bp，较9月末分别走扩8bp、5bp。可比口径下，样本券利差均值走扩8bp，利差走扩个券占比为72%，20%为被动走扩。云能投相关个券利差走扩幅度靠前，在10-45bp；新疆新能利差收窄幅度靠前，在25bp。从绝对水平看，云能投利差均值较高，为45bp，分布在9-106bp。

Ø  化工行业利差均值和中位数分别为21bp和10bp，分别较9月末收窄4bp、走扩1bp。可比口径下，样本券利差均值基本未变，利差走扩的个券占比为55%，33%为被动走扩。龙盛集团相关个券利差走扩幅度靠前，在8-12bp；云天化相关个券利差收窄幅度靠前，在10-12bp。从绝对水平来看，中泰集团、诚志股份、中泰化学、山东海化利差均值靠前，分别为175bp、100bp、70bp、68bp，较9月末均基本未变。

Ø  煤炭行业利差均值和中位数分别为12bp和2bp，较9月末分别走扩2bp、1bp。可比口径下，利差均值走扩1bp，利差走扩的个券占比为49%，22%为被动走扩。贵州能源、华阳新材料两支剩余期限5年以上个券、平煤神马及兰花各有一支临近到期个券、冀中能源剩余期限1.5-2.5年个券利差上行幅度靠前，在10-35bp。从绝对水平来看，济宁能源、冀能股份、平煤神马的利差均值较高，在105bp、43bp、32bp，与9月末相比，分别上升59bp、5bp、3bp。

城投方面，区域利差上涨为主，变化幅度在2bp以内的省份占比由77%下降至48%，区域间分化进一步加大。分省来看，以公募债为例，青海、陕西、贵州、云南、西藏利差抬升幅度靠前，分别为17bp、15bp、13bp、13bp、11bp，辽宁的利差收窄幅度较大，为3bp，或有流动性偏弱影响。

分隐含评级来看：

城投AAA级：区域利差涨跌互现，但变化幅度小，总体来看，样本个券利差均值基本未变，48%的个券利差走扩，29%为被动走扩。可比口径下，各省利差变动幅度基本在2bp以内，利差上行区域中重庆上行幅度最大，不过仅为2bp，两江投资剩余期限1.5年以上个券利差上行，幅度在0-6bp。利差下行区域中安徽下行幅度最大，在2bp，合肥建投相关个券利差下行幅度在0-9bp。利差均值排名前5的区域分别为重庆、安徽、福建、上海、浙江，分别为6bp、5bp、5bp、4bp、2bp。

城投AA+级：区域利差走扩为主，不过各区域变化幅度均在2bp以内，总体来看，样本个券利差均值基本未变，59%的个券利差走扩，42%为被动走扩。可比口径下，湖南上行幅度靠前，不过仅为2bp，长沙先导相关个券利差上行幅度靠前，在4-8bp。北京利差下行幅度靠前，也仅为1bp。利差均值排名前5的区域分别为新疆、山东、广东、北京、河南，分别为6bp、6bp、5bp、4bp、3bp。

城投AA级：区域利差基本均走扩，总体来看，样本个券利差走扩1bp，70%的个券利差走扩，49%为被动走扩。可比口径下，利差上行区域中广东、广西上行幅度最大，分别在6bp、5bp，珠海华发、科学城、北部湾投资相关个券利差上行幅度靠前，在10-35bp。天津的利差下行幅度靠前，不过仅在1bp内，其中津城建剩余期限2年左右个券利差收窄10-20bp。利差均值排名前5的区域分别为天津、陕西、广东、山东、山西，分别为30bp、30bp、15bp、12bp、10bp。

城投AA(2)级：区域利差走扩为主，总体来看，样本个券利差走扩2bp，54%的个券利差走扩，19%为被动走扩。可比口径下，陕西、河南、云南、河北、广西利差上行幅度靠前，分别为16bp、7bp、7bp、6bp、6bp。其中曲文控、漯河投资、豫航空港、西咸集团、咸阳城投、南宁高新、西安高新利差上行幅度靠前，在30-40bp；辽宁利差下行幅度靠前，在3bp，其中沈阳地铁多支个券利差收窄幅度靠前，在0-9bp。利差均值排名前5的区域分别为广西、云南、陕西、河南、山东，分别为32bp、32bp、32bp、18bp、18bp。

城投AA-级：区域利差走扩为主，总体来看，样本个券利差走扩7bp，71%的个券利差走扩，基本均为主动走扩。可比口径下，利差上行靠前的区域分别为陕西、山东、云南、贵州、河南，上行幅度分别在33bp、14bp、13bp、13bp、12bp，其中曲文投、贵州双龙、潍坊滨投、青岛世园、昆明安居、西安浐灞、黔西南城投、九合财金、昆明产投、昆明安居均有个券利差上行幅度靠前，在50-80bp，贵州高科、渤海水产、寿光金鑫、新泰统筹、青岛海创、昆明轨道均有个券利差收窄幅度靠前，在10-50bp；河北省下行幅度靠前，在3bp，其中曹妃甸国控利差收窄4-6bp。利差均值排名前5的区域分别为贵州、陕西、云南、山东、广西，分别为95bp、81bp、64bp、57bp、44bp。

10月全月来看，信用债发行规模同比环比均下降、净增规模同比环比均改善；需求方面，受国内逆周期政策预期、“股债跷跷板”、资金面宽松程度、机构行为、美国大选选情共同影响，10月以来信用债表现较为波折，10月信用债收益率经历了“上-下-上”、总体回落的走势、11月以来收益率继续下行。整体来看，10月中高等级短融及3年期中票、低等级短融信用利差回落，其余评级期限信用利差抬升。截至10月31日，1、3、5年期国开债收益率分别走扩6bp、下行1bp、下行6bp，信用债收益率涨跌互现、下行为主，导致信用利差涨跌互现。

行业利差变化主要体现出以下特征：

1)       行业利差抬升的行业占比由近七成上升至七成以上，六成左右个券超额利差走扩，较9月上升。可比口径下，在个券10支以上、评级为AAA-AA（含AA(2)及AA-城投）的行业中，利差均值走扩的行业占比为74%，相较9月份的68%进一步抬升。利差上下波动幅度在2bp以内的行业占比由78%回落至72%，行业间分化略有上升。单支个券层面，全行业全评级可比口径下利差走扩的个券占比为60%，较9月的54%抬升。

2)       分企业性质看，国企、非国企利差均走扩，非国企幅度更大，主要受房地产企业相关个券影响。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差均值走扩2bp，利差走扩个券占比为60%；非国企利差均值走扩9bp，利差走扩个券占比为65%。国企中利差走扩幅度靠前的包括甘肃建设、绿城、曲文投、首开、柳州建设、贵州双龙、潍坊滨投、广东能源、青岛世园、曲文投、昆明安居、西安浐灞、黔西南城建、辽港集团的部分个券，幅度在60bp以上。非国企债利差走扩主要受到万科、普洛斯、远东租赁相关个券影响，幅度多在60bp以上。

3)       产业债方面，各评级利差均走扩，中低等级表现较差。可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别走扩1bp、走扩4bp、走扩3bp，利差走扩个券占比则分别为64%、61%、56%。分行业来看，利差走扩为主，利差走扩靠前的行业包括中低等级房地产、低等级周期类、弱地方国企集中的部分低等级行业，具体来说包括：（1）AA+房地产、AA房地产利差分别走扩15bp、10bp，前者主要受万科、华侨城、大悦城相关个券影响，后者主要受绿城房产、首创城发、中交地产部分个券利差走扩40-95bp影响。（2）AA电力、基建设施利差分别走扩8bp、6bp，前者主要受云能投剩余期限3年以上个券影响，利差走扩35-45bp，后者主要受甘肃建设、四川华西、陕西建工部分个券利差走扩20-100bp影响。（3）AA有色金属、建筑建材、钢铁利差分别走扩8bp、7bp、6bp，其中有色金属中的鲁宏桥，建筑建材中的红狮，钢铁中的包钢、山钢、柳钢利差上行幅度相对靠前。利差收窄靠前的行业方面， AA+零售、AA传媒均收窄2bp， 两者均个券数量有限，前者主要由武汉国资带动，后者由湖南电广带动。

4)       城投方面，区域利差上涨为主，变化幅度在2bp以内的省份占比由77%下降至48%，区域间分化进一步加大。分省来看，以公募债为例，青海、陕西、贵州、云南、西藏利差抬升幅度靠前，分别为17bp、15bp、13bp、13bp、11bp，辽宁的利差收窄幅度较大，为3bp，或有流动性偏弱影响。分评级来看，中低等级表现偏弱。可比口径下，AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-评级利差均值分别基本未变、基本未变、走扩1bp、走扩2bp、走扩7bp，利差走扩的个券占比则分别为48%、59%、70%、54%、71%。可比口径下，AA-陕西、山东、云南、贵州、河南利差走扩幅度分别为33bp、14bp、13bp、13bp、12bp，AA(2)陕西为16bp，利差走扩幅度靠前；AA-河北、AA(2)辽宁利差均收窄3bp。

信用债方面，10月需求波动依然较大，8日-9日，信用债市场受赎回、负反馈、股市波动影响，明显震荡、总体较弱；10日-22日，随着理财赎回趋于平缓、政策暂未进一步出台、信用债性价比抬升，需求回暖；23日-30日，受“股债跷跷板”、资金面不松、流动性防御、以及宏观政策的不确定性影响，情绪再度转弱；11月以来受理财资金继续恢复流入、资金面转松、宏观政策预期及落地影响，信用债表现较好。展望11月中下旬，我们认为需关注财政政策落地情况，具体落实到年内的供给压力及货币政策的配合情况，此外12月中央经济工作会议的相关信息也值得关注。虽然具有一定不确定性，但目前来看，我们并不持悲观态度，在理财规模温和增长、资金面偏松、短期利空出尽以及城投隐性债务风险得到进一步控制的情况下，我们认为信用债值得关注。目前长端供需关系仍需关注，低等级长期限城投可能仍存在一定压力，利差易上难下，而中短期限二永债、高等级中短期限信用债因兼具货币政策支持逻辑、流动性、利差空间、防御属性，配置价值较高，利差有望继续收窄。分板块来看，产业方面，我们认为虽然部分行业及主体有所调整，空间略有打开，但当前或不适宜过度下沉，超额挖掘可以关注以下机会，一是中短期限、信用资质较优的国企地产债，或有望受益于宏观政策；二是负债端相对稳定的账户可以在公益属性偏强行业中寻找基本面无大瑕疵、但流动性偏弱的主体进行参与。城投方面，我们认为随着化债政策落地，短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限。

[1] 详见https://research.cicc.com/document/detail?id=59057

本文摘自：2024年11月13日已经发布的《行业及区域利差走扩范围扩大，低等级压力浮现——2024年10月行业利差跟踪》

张纯祎 分析员  SAC 执业证书编号：S0080521070005

许  艳  分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩 联系人  SAC 执业证书编号：S0080123100085