中金研究
展望未来，我们认为下周市场可能仍会受到财政政策发力预期的影响，债市或仍有所波动。在财政政策尚未明确之前，我们认为仍存在一定的不确定性，所以我们认为对于交易型机构来讲，可继续保持仓位的流动性并以观望为主。对于配置型机构来讲，高等级中短端收益率回升之后信用利差保护空间有所增加，性价比也有一定回升，我们认为可以继续关注相关个券的机会，但是对于低等级品种来讲，尤其是期限相对较长的个券，我们认为未来可能仍面临着需求减弱的影响，或存在一定的估值风险。
风险
统计口径发生变化。
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正文
信用回暖不及利率，信用利差继续走扩
本周央行累计进行14001亿元逆回购操作，当周共有22515亿元逆回购到期，累计净回笼8514亿元。但是随着税期结束，以及央行创设新货币政策工具稳定流动性预期下，资金面持续趋于宽松，资金价格明显下行。在资金面持续宽松下，利率债中短端收益率全周回暖明显，但是长端则有所波动，前三天表现相对较弱，后两天则转强。全周来看，10年期国债收益率下行1bp至2.14%，30年国债收益率下行4bp至2.32%。非金融信用债一级发行量回落，到期量也有所下降但幅度不及发行量，净增量再度小幅转负。二级市场方面，收益率震荡为主，除AA低等级长端上行较为明显外，其余期限和评级窄幅波动。国开债1-5年收益率下行3-5bp，表现好于信用债，信用利差全面走扩，幅度多在2-7bp，AA评级5年期走扩10bp以上。从历史分位数来看，目前AAA评级信用利差在20-45%分位数左右，AA+和AA评级各期限在10-25%分位数左右。
具体需求方面来看，本周理财规模继续上涨1800亿元左右，涨幅较前两周继续回落。结构上主要是现金管理类、最小持有期、非现日开型和封闭式产品贡献，规模分别回升400亿元、600亿元、400亿元和800亿元，而定开式规模继续下降300亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为208亿元，与上周变化不大；基金净卖出292亿元，相比上周有一定下降，节奏上周五净卖出规模有明显下降；保险公司净买入35亿元，其他资管类机构本周净买入规模309亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净卖出14亿元；基金净卖出50亿元；保险公司净买入34亿元，其他类资管机构净买入37亿元。
整体来说，本周信用债卖盘仍是交易型机构，但净卖出规模有所下降，且从本周四开始信用债收益率开始有所企稳回落。展望未来，我们认为下周市场可能仍会受到财政政策发力预期的影响，债市或仍有所波动。在财政政策尚未明确之前，我们认为仍存在一定的不确定性，所以我们认为对于交易型机构来讲，可继续保持仓位的流动性并以观望为主。对于配置型机构来讲，高等级中短端收益率回升之后信用利差保护空间有所增加，性价比也有一定回升，我们认为可以继续关注相关个券的机会，但是对于低等级品种来讲，尤其是期限相对较长的个券，我们认为未来可能仍面临着需求减弱的影响，或存在一定的估值风险。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数上行，AA（2）评级样本券平均剩余期限有所压缩、AA评级有所拉长。AA评级活跃券中城投占比超半数，区域集中在江苏、安徽等，产业中煤炭、电力、综合投资等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约6成，区域集中在江西等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比超半数，区域集中在江苏、安徽等，剩余期限2.03年左右的津城建成交在2.77%附近，成交价和估值分别上行17bp和6bp；剩余期限4.23年左右的昆山国创成交在2.67%附近，成交价和估值分别上行7bp和4bp；剩余期限4.64年左右的江东控股成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行18bp和4bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、电力、综合投资等行业，剩余期限4.46年左右的晋能煤业成交在2.9%附近，成交价和估值分别上行10bp和9bp；剩余期限2.01年左右的云能投成交在2.82%附近，成交价和估值分别上行4bp和10bp；剩余期限4.55年左右的潞安成交在2.82%附近，成交价和估值分别上行13bp和8bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约6成，其余多为省级平台，区域集中在江西等地。剩余期限1.35年左右的唐山金融成交在2.82%附近，成交价和估值分别上行56bp和6bp；剩余期限4.69年左右的咸阳城发成交在3.5%附近，成交价和估值均上行28bp；剩余期限4.33年左右的淮北建投成交在3.25%附近，成交价和估值分别上行27bp和15bp；剩余期限1.49年左右的上饶创新成交在3.31%附近，成交价和估值分别上行38bp和6bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升5%，成交量约9007亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比49%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为41%和41%。永续债成交量环比抬升18%，达895亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数上行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、1bp和0bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行5bp、7bp和14bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行8bp、18bp和22bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降16%，约1424亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、26%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比29%和54%。银行永续债成交量环比下降22%，约1330亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比55%、26%和19%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比34%和43%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率全面上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp和3bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、1bp和6bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别上行3bp、4bp和8bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-16bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行286支非金融信用债，金额合计2336亿元，净增量为-61亿元，发行量环比下降35%，净增量转负。取消发行方面，本周合计取消发行18支债券，计划发行金额约80亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1-3年AAA评级（419亿元和203亿元）、1-3年AA+评级（375亿元和115亿元）、1年及以下AA+评级（143亿元和101亿元）和1年及以下AA及以下评级（29亿元和32亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1171亿元，净增量为-174亿元，地产债的发行和净增量分别为113亿元和62亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行4bp、12bp和6bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化13bp、14bp和-30bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化-3bp和6bp。个券方面，民企和资质偏弱国企发行利率相对较高，比如24东阳光SCP008（0.74年）发行在6%、24天地源MTN003（3年）发行在5%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-14bp和4bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-7bp、2bp和6bp，3-5年AAA评级收窄4bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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本文摘自：2024年11月2日已经发布的《信用回暖不及利率，信用利差继续走扩》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085
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