摘要
中债登托管量2024年9月净增12672亿元至111.61万亿元；上清所托管量净增7824亿元至41.47万亿元；合计净增2.05万亿元。
债券发行与净增方面：
利率债：2024年9月总计发行3.06万亿元、净增14837亿元，分别较8月增加1020亿元和-1387亿元。1-9月累计发行20.31万亿元，较去年同期增加10046亿元；累计净增7.98万亿元，较去年同期增加3563.9亿元。
（1）国债：2024年9月记账式国债发行量为1.32万亿元，净增量为9411亿元。1-9月记账式国债累计发行9.12万亿元，高于去年同期1.79万亿元，累计净增量为3.59万亿元，较去年同期高1.25万亿元。
（2）地方债：2024年9月地方政府债发行1.28万亿元，净增1787亿元。1-9月地方债累计发行6.69万亿元，较去年同期减少约3787亿元，累计净增量为3.06万亿元，较去年同期减少约7608亿元。
（3）政策性金融债：2024年9月政金债总计发行4550亿元，净增量3639亿元。1-9月，政金债累计发行4.51万亿元，较去年同期减少4074亿元，累计净增1.34万亿元，较去年同期减少1308亿元。
同业存单：2024年9月同业存单发行量有所抬升，全月发行2.92万亿元，净增4979亿元。发行加权期限为7.7个月，较8月有所下滑。
信用债：9月信用债发行环比收缩，净增转负，短融超短融、1年以下、中低评级、城投贡献多数净偿还量。
分机构投资者净增持方面:
1) 商业银行：继续大幅增持债券，对利率债、信用债和存单延续增持，以地方债和存单为主，国债增持力度减弱。2024年9月商业银行增持13062亿元债券。具体来看，继续增持8723亿元利率债，其中对国债增持32亿元、对地方债增持9181亿元、对政金债减持490亿元。对信用债增持546亿元。对同业存单转为大幅增持3794亿元。
2) 广义基金：转为大幅增持债券，利率债增持规模扩大，对同业存单转为大幅增持，但对信用债减持力度也有小幅扩大。2024年9月广义基金增持4482亿元债券。分品种来看，9月对利率债增持4106亿元，其中对国债增持1691亿元、对政金债转为增持924亿元、对地方债增持1492亿元。对信用债减持860亿元，减持力度扩大。同时，对同业存单转为增持1236亿元。
3) 境外机构：自去年9月首次减持债券，对利率债和存单均有所减持，其中以国债为主，对信用债小幅增持。2024年9月境外机构减持1359亿元债券。分品种来看，境外机构减持1243亿元利率债，其中对国债减持1132亿元，对政金债减持113亿元，对地方债净增2亿元。对信用债小幅增持34亿元。同时，对同业存单减持151亿元。
信用债持有结构方面：从9月的托管数据看，在权益市场边际转暖，收益率回调、理财规模下降、净增量转负的背景下，商业银行增持规模收缩，其余非银机构均减持信用债，广义基金减持规模更抬升至2023年10月以来的新高。
风险
统计口径变化，导致数据不可比。
各类型债券发行与净增
2024年9月利率债发行与净增情况：
利率债：2024年9月总计发行3.06万亿元、净增14837亿元，分别较8月增加1020亿元和-1387亿元。1-9月累计发行20.31万亿元，较去年同期增加10046亿元；累计净增7.98万亿元，较去年同期增加3564亿元。
（1）国债：2024年9月记账式国债发行量为1.32万亿元，净增量为9411亿元。1-9月记账式国债累计发行9.12万亿元，高于去年同期1.79万亿元，累计净增量为3.59万亿元，较去年同期高1.25万亿元。
（2）地方债：2024年9月地方政府债发行1.28万亿元，净增1787亿元。1-9月地方债累计发行6.69万亿元，较去年同期减少约3787亿元，累计净增量为3.06万亿元，较去年同期减少约7608亿元。
（3）政策性金融债：2024年9月政金债总计发行4550亿元，净增量3639亿元。具体来看，2024年9月国开、农发和口行债分别发行2040亿元、1890亿元和620亿元，分别净增1258亿元、1381亿元和1000亿元。1-9月，政金债累计发行4.51万亿元，较去年同期减少4074亿元，累计净增1.34万亿元，较去年同期减少1308亿元。
同业存单：2024年9月同业存单发行量有所抬升，全月发行2.92万亿元，净增4979亿元。分银行类型来看，大行发行10142亿元，净增3265亿元；股份行发行5536亿元，净增-340亿元；城商行发行11318亿元，净增1934亿元；农商行发行2006亿元，净增162亿元。发行加权期限为7.7个月，较8月有所下滑。
图表1：2024年9月利率债和存单发行量及净增量（单位：亿元）
注：上图汇总列不包括储蓄国债；统计时点为：2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
2024年9月信用债发行与净增情况：
9月信用债发行继续收缩、净增转负。截至2024年10月24日统计，9月非金融类信用债的供给环比收缩13%至10942亿元，净增量随之转负至-959亿元，同比来看，净偿还量同比扩大65%。
分品种来看，9月净偿还量主要由短融超短融贡献，仅企业债净偿还量收缩。截至2024年10月24日统计，9月短融超短融净偿还量达1631亿元，贡献绝大多数净偿还量。而中票净增量虽有收缩，绝对规模仍达1680亿元，公募公司债净增量也有145亿元，其余券种净增量均为负。环比来看，仅企业债净偿还量环比收缩11%，其余品种净增环比收缩、转负或净偿还量扩大，其中短融超短融的净偿还量由1090亿元扩大至1631亿元，中票净增环比收缩26%。
9月1年以下、中低评级、城投贡献多数净偿还量。1年以下净偿还量达1592亿元，贡献多数净偿还量，1-2年、2-3年、3-5年净偿还量分别为553亿元、444亿元和1190亿元，而5年以上净增量仍有2578亿元；外部评级上AA+和AA及以下净偿还量分别达466亿元和651亿元，贡献多数净偿还量；企业性质上，央企、地方国企、城投和非国企净增量分别为747亿元、-6亿元、-1464亿元和-477亿元。
图表2：2024年9月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
机构债券净增持动态
2024年9月机构整体增持20363亿元债券[1]，增持量较前月抬升。分机构来看：
（1）商业银行：继续大幅增持债券，对利率债、信用债和存单延续增持，以地方债和存单为主，国债增持力度减弱。2024年9月商业银行增持13062亿元债券。具体来看，继续增持8723亿元利率债，其中对国债增持32亿元、对地方债增持9181亿元、对政金债减持490亿元。对信用债增持546亿元。对同业存单转为大幅增持3794亿元。
（2）广义基金：转为大幅增持债券，利率债增持规模扩大，对同业存单转为大幅增持，但对信用债减持力度也有小幅扩大。2024年9月广义基金增持4482亿元债券。分品种来看，9月对利率债增持4106亿元，其中对国债增持1691亿元、对政金债转为增持924亿元、对地方债增持1492亿元。对信用债减持860亿元，减持力度扩大。同时，对同业存单转为增持1236亿元。
（3）保险：延续小幅增持债券，与8月保持基本一致，对利率债和存单有所增持，小幅减持信用债。2024年9月保险机构增持624亿元债券，其中对利率债增持639亿元，具体分别增持249亿元国债和465亿元地方债，减持75亿元政金债。对信用债减持6亿元。对同业存单转为减持10亿元。
（4）券商：延续小幅增持债券，对各品种利率债均转为增持，对信用债转为减持，对存单维持增持。券商2024年9月增持241亿元债券，分品种来看，增持295亿元利率债，其中分别增持94亿元国债、16亿元政金债和185亿元地方债。对信用债减持165亿元。此外增持111亿元同业存单。
（5）境外机构：自去年9月首次减持债券，对利率债和存单均有所减持，其中以国债为主，对信用债小幅增持。2024年9月境外机构减持1359亿元债券。分品种来看，境外机构减持1243亿元利率债，其中对国债减持1132亿元，对政金债减持113亿元，对地方债净增2亿元。对信用债小幅增持34亿元。同时，对同业存单减持151亿元。
图表3：中债登+上清所按投资者分类的主要券种净增量（上）及存量（下）分布结构
注：数据截至2024年9月末；中债于2021年3月起停止公布中票数据，表中数据假设2021年3月起中债的中票规模与2021年2月持平，下同
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
图表4：商业银行月度增持结构
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
图表5：广义基金月度增持结构
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
图表6：境外机构月度增持结构
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
信用债持有者结构
按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，9月信用债托管总量净减少731亿元。仅商业银行增持信用债，其余机构均减持信用债。商业银行增持规模收缩至546亿元，广义基金减持规模由97亿元扩大至860亿元，券商自营由增持转为减持165亿元，保险继续小幅减持。市场份额上商业银行环比抬升0.4ppt，广义基金和券商自营分别环比收缩0.24ppt和0.08ppt，保险变化不大。若再考虑公司债，信用债总托管量转为净减少1379亿元，广义基金、券商自营减持规模分别扩大至2135亿元和363亿元，银行增持规模收缩至329亿元，广义基金和券商自营市场份额下降0.42ppt和0.09ppt，而银行自营环比抬升0.17ppt[2]。
① 短融超短融：9月短融超短融托管量净减少1623亿元。投资者结构变化方面，仅境外机构增持短融超短融，其余机构均有减持。具体而言，境外机构增持24亿元，持有占比环比抬升0.15ppt。广义基金、商业银行、券商自营、保险和信用社分别减持1217亿元、320亿元、27亿元、8亿元和1亿元，市场份额分别变化-0.35ppt、0.15ppt、-0.06ppt、-0.02ppt和0ppt。
② 中票：9月中票托管量净增加1640亿元。仅券商自营减持中票，其余机构均增持中票。商业银行、广义基金、政策性银行、保险、境外机构和信用社分别增持847亿元、774亿元、82亿元、12亿元和11亿元，市场份额分别变化0.48ppt、-0.26ppt、0.03ppt、-0.03ppt和0.01ppt。信用社增持规模不足1亿元，市场占比几乎不变。而券商自营减持57亿元，持有占比随之下降0.14ppt。
③ 企业债：企业债（不含铁道）9月托管量净减少559亿元，各机构均减持企业债，转托管规模继续收缩。广义基金、商业银行、券商自营和保险分别减持175亿元、142亿元、45亿元和11亿元，市场份额分别变化-0.03ppt、-0.2ppt、-0.08ppt和0ppt。信用社减持规模仅1亿元左右，持有占比几乎不变。9月企业债转托管至交易所的规模为-185亿元，因减持规模相对持仓较少，市场份额反而抬升0.3ppt。
④ 定向工具：定向工具9月托管量净减少186亿元，商业银行和信用社增持定向工具，其余均减持定向工具。商业银行增持161亿元，持有占比随之抬升0.91ppt。信用社增持规模不足1亿元，市场份额几乎不变。广义基金和券商自营分别减持243亿元和36亿元，持有占比下降0.57ppt和0.13ppt。境外机构减持规模不足1亿元，市场份额几乎不变。
⑤ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，9月上交所公司债（公募和私募）总托管量净减少541亿元，除信托外的各机构均减持上交所公司债。广义基金、银行自营、券商自营和保险分别减持1090亿元、217亿元、192亿元和53亿元，市场份额分别下降0.64ppt、0.12ppt、0.14ppt和0.01ppt。仅信托增持998亿元，持有占比抬升0.9ppt。
⑥ 深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，9月深交所公司债（公募和私募）总托管量净减少107亿元，广义基金、保险和券商自营分别减持185亿元、12亿元和6亿元，持有占比分别下降0.49ppt、0.01ppt和0.01ppt。其余增持规模主要由信托贡献。
从9月的托管数据看，在权益市场边际转暖，收益率回调、理财规模下降、净增量转负的背景下，商业银行增持规模收缩，其余非银机构均减持信用债，广义基金减持规模更抬升至2023年10月以来的新高。在权益市场边际回暖，收益率回调、理财规模受市场调整及季末扰动而收缩、净增量转负的背景下，仅银行自营增持信用债，不过增持规模边际收缩。非银机构全面减持信用债，其中广义基金减持规模更高位抬升至2000亿元以上，创2023年10月以来的新高。
今年前9月信用社、保险减持信用债，增持机构中广义基金贡献多数增持规模。如考虑公司债后，广义基金仍是信用债增持主力。从托管数据可以看出，今年以来信用社、保险减持信用债，其余机构均增持信用债，且广义基金增持规模最大。若将信用债按照不含公司债的口径，2024年1-9月，广义基金、商业银行、券商自营和境外机构分别增持10793亿元、2047亿元、92亿元和30亿元，持有占比分别变化2.87ppt、-0.01ppt、-0.24ppt和0ppt。净减持的投资者中，信用社和保险分别减持55亿元和15亿元，市场份额分别下降0.05ppt和0.13ppt。若按照含公司债的口径，2024年1-9月广义基金仍是各类型投资者中净增持规模最大的，净增持信用债3103亿元，因增持规模相对原始持仓有限，持有占比反而下降0.96ppt；商业银行和保险分别净增持1130亿元和267亿元，市场份额也收缩0.17ppt和0.06ppt；券商自营减持1146亿元，持有占比下降0.52ppt。
图表7：2024年1-9月信用债（不含公司债的口径）持有人结构变化情况
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2024年9月末
图表8：2024年1-9月信用债（含公司债的口径）持有人结构变化情况
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2024年9月末
图表9：商业银行月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：广义基金月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：券商自营月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：保险月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：信用债持有人结构
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2024年9月末
[1] 统计口径包括国债、地方债、政金债、同业存单、企业债、中票、短融、超短融以及定向融资工具，下同。
[2] 注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。
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本文摘自：2024年10月29日已经发布的《股市虽引发债市波动，机构依然积极增持债券 ——2024年9月中债登、上清所债券托管数据点评》
祁亦玮 分析员 SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506
万筱越 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070004
陈健恒 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
许 艳 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876
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