中金研究
需求端来看，我们认为理财规模短期或继续维持增长，但受财政政策、结构化和通道业务的规范化影响，市场仍存在一定的不确定性。在收益率整体震荡为主的情况下，我们认为信用债票息策略是较好的选择，同时也需保持组合一定流动性。在未来货币政策可能会持续宽松的情况下，我们推荐重点关注中短久期品种及其杠杆套息的机会，在此期限范围内城投债可以进一步择券，城投的绝对收益率仍是高于产业和金融，且短期政策仍偏利好，同时长久期可选择流动性较好的二永债品种来抓取一些交易性机会。
Abstract
摘要
7月以来两次市场调整回顾
2024年7月至今，信用债经历两轮回调，收益率震荡上行。8月中下旬在利率债调整结合理财预防性赎回影响下，信用债各品种收益率变动较为一致，相比9月底调整幅度不大。而9月下旬因市场风险偏好回升，叠加季末回表影响，理财负债端出现一定赎回，收益率调整、回撤幅度大，低等级、长期限表现更弱。
调整背景下机构行为变化
1）近期两轮调整基金均大幅净卖出，负债端或面临一定赎回压力。8月第二周和第四周以及9月底和10月第二周和第四周，基金均大幅净卖出债券。尤其是10月第二周（即节后第一周），基金呈现明显的大幅净卖出。且从净卖出品种来看，并没有明显品种分化，而是利率债、信用债和同业存单均大幅净卖出，从而反映出基金净卖出的原因或来自产品的赎回压力。其余机构来看，理财、其他产品、保险公司和货基在上述时间段仍是净买入。8月以来证券公司和银行自营大部分时间呈现净卖出状态，但在基金净卖出规模较大的时候，银行净卖出规模有下降或转为净买入。
2）三季度债基规模整体下降，短债基金下降更为明显。基金三季报显示主要债券型基金规模均出现下降，其中短债基金、混合二级和混合一级债基规模下降更为明显，下降比例分别达到15%、10%和5%。中长期纯债基金规模虽然也下降536亿元，但降幅较小，只有1%。短债基金、混合二级和一级债基相比中长期债基有1）机构持仓占比更低；2）定开占比相对较低；3）信用债持仓占比更高的特点。短债基金规模明显下降同时其持仓信用债比例较大，在一定程度上也可以解释三季度部分时间段信用债需求减弱，信用利差持续走扩的现象。
3）理财规模和重仓变化。理财规模仅在9月末受到股市上涨影响有一定赎回，但随后企稳回升。三季度理财重仓资产中信托占比继续上升。截至三季度末，理财重仓资产合计9.58万亿元，其中集合资金信托计划占比19.6%，规模达到1.88万亿元，较二季度末1.5万亿元的规模增加0.38万亿元。我们认为背后原因可能是多样的：首先三季度进入重仓的信托个数出现明显增长，我们认为背后可能来自本身理财持有但前期未进入重仓统计的信托产品本次进入重仓，也可能是新增的产品。其次，我们认为可能部分是服务类信托，也可能是不同区域不同信托公司的展业要求不一。
未来展望和投资策略
1）财政政策影响。一、我们认为后续财政政策整体会推高政府债券供给，但在支持性货币政策下对基准利率负面影响或有限，收益率下行趋势或仍未尽。二、我们认为本次化债后隐债化解已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。信用风险方面，我们认为短期城投债券风险可控，不过其他领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。我们认为未来仍或有一定增量政策在途，还需进一步观察，下一个时间节点或是12月的中央经济工作会议。
2）银行投资结构化产品情况。我们统计了42家上市银行截至2024年半年度自营资金投资结构化主体投资额，分为基金、资产支持证券和资管、信托等分项。我们假设按照股份行和城农商行投资结构化产品占总资产比例不超过5%和2.5%来计算，截至2024年半年度共有30家银行超比例，合计超出金额约3.5万亿元左右，扣除资管、信托及其他类产品之后，尚有1.5万亿元左右，其中城商行占比较高，其扣除资管、信托及其他类产品之后，还有1.1万亿元。
3）投资观点：需求端来看，我们认为理财规模短期或继续维持增长，但是仍存在一定的不确定性。主要有两方面：1）我们认为需要考虑增量财政政策落地对市场预期的影响以及可能带来的债市资金分流；2）我们认为或随通道和结构化业务的规范化，部分机构负债端或面临短期的赎回。我们认为在未来几个月，这两方面的潜在风险可能会对市场产生一定的影响，使得信用债收益率或整体以震荡为主。在收益率整体震荡为主的情况下，我们认为信用债票息策略是较好的选择，同时也需保持组合一定流动性。在未来货币政策可能会持续宽松的情况下，我们推荐重点关注中短久期品种及其杠杆套息的机会，在此期限范围内城投债可以进一步择券，城投的绝对收益率仍是高于产业和金融，且短期政策仍偏利好，同时长久期可选择流动性较好的二永债品种来抓取一些交易性机会。
风险
政策力度超预期引发利率债收益率调整
Text
正文
7月以来两次市场调整回顾
2024年7月至今，信用债经历两轮回调，收益率震荡上行。因两轮触发因素有所不同，对市场影响也有所不同。8月中下旬在利率债调整结合理财预防性赎回影响下，信用债各品种收益率变动较为一致，相比9月底调整幅度不大。而9月下旬因市场风险偏好回升，叠加季末回表影响，理财负债端出现一定赎回，收益率调整、回撤幅度大，低等级、长期限表现更弱。具体而言，
8月：负债端相对稳定下，利率调整带来的信用调整，评级间呈现分化
8月中上旬利率债受交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查[1]等因素影响，连续两周上行，叠加理财资金预防性赎回部分基金，信用债随之连续三周阴跌，各品种单周上行幅度多在5bp内，临近月末市场情绪进一步走弱，8月下旬包括7-10年二永、城投、产业在内的长久期、流动性偏弱品种单周变动幅度超10bp，相关品种换手率也边际下降，不过绝对水平尚属于2023年来中等水平。
不过因理财负债端仍保持稳定，最后一周的周中情绪回暖后收益率快速转为下行，故多数品种最后一周变动幅度仍多不超过5bp，回撤幅度则多在10bp左右。但是长期限低等级品种收益率并未随着债市收益率整体下降而下降，反而继续小幅上行（5年期AA评级中票和AA（2）评级城投）。整体来看，在理财负债端较为稳定的情况下，预防性赎回会优先选择调整部分流动性偏弱品种的仓位，并愿意为此付出一定流动性溢价，而流动性较好品种整体价格较为平稳。
9月末-10月初：稳增长政策出台下风险偏好回升，叠加资管产品赎回带来的债市短时间内大幅波动，债券收益率也经历了大幅波动，整体冲高后回落
9月下旬因稳增长政策出台、权益市场快速上涨带动风险偏好回升，5-10年利率债单周上行7-14bp，流动性较好、具有一定利率属性的3-5年二永调整幅度也多在10bp以上，5-10年城投、产业、1年AA（2）城投也调整10bp左右。
至国庆节前最后两个工作日，居民风险偏好回升叠加季末回表影响，理财负债端出现一定赎回，信用债表现明显弱于利率债，二永债全面上行15-20bp，1-3年城投、产业也上行15-20bp，而5-10年多上行10-15bp。整体呈现出在负债端边际收缩的情况下，为应对赎回，流动性较好的品种先被快速出售，价格反应更快，调整幅度更大，而流动性偏弱的品种调整存在滞后。
随国庆节后权益市场趋于平稳、理财负债端逐步稳定，节后第一周后半周收益率转为下行，次周继续下行，不过金融与非金融出现明显分化，二永全周来看收益率均有所下行，短端降幅更大，城投、产业中除高等级产业外，收益率继续上行，低等级、长久期上行幅度更大。具体来看，
Ø 二永方面，节后第三个工作日二永情绪快速企稳，单日1-5年二永债下行10-15bp左右，此后两个工作日小幅下行1-2bp，全周来看收益率下行10bp左右，不过回撤幅度多在20-25bp。同期，在市场快速转向的背景下，相关品种换手率快速抬升，4-5年二永债换手率甚至升至3.3%的2023年来新高。不过7-10年二永债受制于流动性偏弱，全周下行幅度多不超过5bp，回撤幅度在15bp左右。此后一周收益率继续下行，下行幅度在5bp左右，换手率也随之全面下降。
Ø 城投方面，AA评级1-5年收益率变动节奏与二永较为一致，不过因前半周上行幅度更大，整体上行2-6bp，期限越短回撤幅度越大，1年期达27bp，5年期仅18bp。而7-10年至第四个工作日转为下行，且下行幅度不大，全周上行9-13bp，回撤幅度在16-17bp左右。AA（2）1年期因节后前两个工作日累计上行36bp，此后虽快速下行，全周仍上行18bp，回撤幅度达36bp。其余期限均至节后首周最后两个工作日转为下行，下行幅度不大，全周上行11-17bp，期限越长，上行幅度越大。受益于10月12日国新办发布会上财政部表明要推出一揽子有针对性财政增量政策[2]，次周城投板块全面快速下行，其中AA评级1-5年下行20bp左右，AA（2）1、3、5年分别下行33bp、23bp和16bp，而7-10年低等级城投多下行5-10bp，其中AA（2）十年上行2bp。
Ø 产业方面，AAA评级产业走势与二永基本一致，1-5年全周下行6-7bp，回撤幅度在20bp左右，而7-10年因前半周上行幅度较大，收益率变化不大，回撤幅度在13-14bp左右。AA评级产业收益率变动节奏相对偏慢，至第四个工作日收益率转为下行，下行幅度也较小，仅5年相对抗跌，全周上行6bp左右，其余期限上行11-15bp，各品种回撤幅度在15-20bp左右。此后一周，AAA评级下行幅度整体在10bp左右，而AA评级1-5年补涨14-18bp，7-10年补涨10bp左右。
10月第三周，各信用品种跟随利率债上行，1年期上行5bp左右，其余上行幅度在10bp左右，调整幅度整体大于利率。此后一周二永跟随利率下行5-10bp，1-3年城投上行不超过5bp，7-10年上行6-7bp，产业多上行2-3bp，金融与非金融再度分化。同时各品种换手率下降至2023年来中等或中等偏低水平。
图表1：2024年7月末至今二级资本债收益率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表2：2024年7月末至今银行永续债收益率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表3：2024年7月末至今城投债收益率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表4：2024年7月末至今产业债收益率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表5：2024年7月末至今周度收益率变化（单位：bp）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表6：2024年7月末至今周度收益率回撤幅度（单位：bp）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表7：2023年至今周度分期限二永债换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表8：：2023年至今周度分期限城投债换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表9：2023年至今周度分期限产业债换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表10：2023年至今周度分隐含评级二永债换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表11：2023年至今周度分隐含评级城投债换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
图表12：2023年至今周度分隐含评级产业债换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月1日
市场调整背后机构行为的变化
基金、证券公司净卖出，理财、其他产品持续净买入
近期两轮调整基金均大幅净卖出，其负债端或面临一定赎回压力。根据外汇交易中心数据，8月第二周和第四周以及9月底和10月第二周和第四周，基金均大幅净卖出债券（下图红色加粗部分）。尤其是10月第二周（即节后第一周），基金呈现明显的大幅净卖出，信用债合计净卖出规模达到3038亿元。且从净卖出品种来看，上述时间段并没有明显的品种分化，而是利率债、信用债和同业存单均呈现大幅净卖出状态，从而反映出基金净卖出的原因或来自产品的赎回压力。
图表13：基金及产品债券净买卖情况 （单位：亿元）
资料来源：外汇交易中心，中金公司研究部
理财、其他产品、保险公司和货基在上述时间段仍是净买入。根据外汇交易中心数据，理财和其他资管类产品在上述基金产品净卖出规模比较大的时间段仍是净买入，且在各类型机构里面来看净买入规模较大。比如在10月第二周理财和其他产品净买入信用债416亿元和1060亿元。保险公司和货基也呈现净买入，10月第二周净买入规模也有明显增长，分别达到196亿元和433亿元。
8月以来证券公司和银行自营大部分时间呈现净卖出状态，但在基金净卖出规模较大的时候，银行净卖出规模有下降或转为净买入。证券公司8月份以来每周均净卖出信用债，多数时间净卖出规模在100-200亿元之间。而银行多数时间也是净卖出信用债，不过在基金净卖出规模较大的时间，其净卖出的规模有所下降或转为净买入。比如在10月第二周，其净买入规模达到849亿元。
图表14：其他机构债券净买卖情况（单位：亿元）
资料来源：外汇交易中心，中金公司研究部
三季度债基规模明显下降
三季度债基规模整体下降，短债基金下降更为明显。根据基金三季报披露的数据，四类主要债券型基金规模均出现下降，其中短债基金、混合二级和混合一级债基规模下降更为明显，分别较二季度末下降2275亿元、745亿元和414亿元，下降比例分别达到15%、10%和5%。中长期纯债基金规模虽然也下降536亿元，但降幅较小，只有1%。
短债基金、混合二级和一级债基相比中长期债基有1）机构持仓占比更低；2）定开占比相对较低；3）信用债持仓占比更高的特点。从机构持仓角度来看，短债基金的机构持仓占比仅有一半（24Q2数据，下同），而中长期债基机构持仓占比达到90%，混合二级和一级债基机构持仓分别有68%和59%。所以从背后的赎回投资人角度来看，可能个人的占比相对较高；从基金运作的模式来看，短债、混合二级和一级债基以开放式为主（即随时可以申赎），占比分别达到81%、89%和71%，而中长期债基开放占比仅有53%。所以从申赎的便利度角度来讲，中长期债基稳定性要好于其他债基品种。从持仓信用债占比来看，截至今年三季度末，短债持仓信用债占比最高，达到了81%；混合一级债基次之，但也有68%；混合二级债基占比有53%，中长期债基最低，仅有45%。短债基金规模明显下降同时其持仓信用债比例较大，在一定程度上也可以解释三季度部分时间段信用债需求减弱，信用利差持续走扩的现象。
图表15：三季度债基规模下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
理财规模仅在9月末受到股市上涨影响有一定赎回，但随后企稳回升
从理财的负债端来看，8月份债市调整并没有带来比较明显的赎回，理财的规模仍是呈现小幅增长的态势，涨幅为1100亿元左右。9月份前三周随着债市收益率下行，理财规模继续增长，前三周增幅达到2700亿元。但是9月最后一周受到理财回表以及政策发力的影响，规模出现较为明显回落，下降幅度接近1万亿元。10月初理财仍然受到股市走强，产品赎回的影响，规模并没有呈现出往年回表增长的特征。规模继续下降3000亿元左右。但是随后随着政策预期的回落，股市冲高回落，债市逐步企稳之后，理财规模又开始缓步增长，截至上周五理财规模相比10月第一周已经回升7800亿元。
结构上来看，8月份增长最为明显的是最小持有期和非现日开型的产品，封闭式和定开产品规模则是呈现下降。9月份前三周同样呈现出相似的特征且现金管理类规模也增长较快，即这两个月理财规模边际增量全部来自申赎更为灵活的短期限产品。而在10月第二周债市企稳，理财规模回升最先开始的也是短期限产品，比如现金管理类规模增长5900亿元，非现日开产品增长1500亿元，相对较长期限产品比如最小持有期规模继续下降4100亿元，定开式规模下降1300亿元。直到10月最后两周最小持有期和封闭式产品规模才开始有所增长，涨幅分别为1800亿元和1000亿元左右。
图表16：中金固收估算周度理财规模情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月12日
图表17：中金固收估算周度分产品类型理财规模情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
三季度理财重仓资产中信托占比继续上升。根据普益数据统计，截至三季度末，理财重仓资产合计9.58万亿元，其中集合资金信托计划占比19.6%，规模达到1.88万亿元，较二季度末1.5万亿元的规模增加0.38万亿元。我们认为背后原因可能是多样的：首先三季度进入重仓的信托个数出现明显增长，由二季度的1778只上升至三季度末2871只，我们认为个数的增长背后可能来自本身理财持有但前期未进入重仓统计的信托产品本次进入重仓，也可能是新增的产品。其次，我们认为新增的产品可能部分是服务类信托，也可能是不同区域不同信托公司的展业要求不一。从信托持仓公司债的数据来看，三季度持续净增长，增幅达到3402亿元，其中私募公司债为2467亿元。
图表18：：理财重仓信托情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表19：信托和理财持仓公司债月度增量变化情况
资料来源：中证登，中金公司研究部
总结来讲，8月以来的两次调整背后均是基金及产品出现较大规模的净卖出导致，且在净卖出债券的种类来看，并没有出现明显差别。我们由此可推断基金的负债端或面临着一定赎回压力，从三季度债券基金规模变化来看，主要债基品种规模确实出现下降，尤其是短债基金。我们认为其背后或存在个人和机构两方面赎回的影响，除了净值回撤以外，可能还有部分监管指标的要求。而这些债基或是资管产品持仓信用债占比较高，所以在流动性变现的过程中，卖出信用债的需求会大幅增长，同时信用债自身流动性偏弱，导致信用债调整幅度会更大，信用利差会呈现走扩的态势。
未来展望
财政政策落地影响
2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[3]。财政部明确使用地方政府债务限额10万亿元用于化债，具体包括将一次性增加地方政府专项债务限额6万亿元置换存量隐性债务、2024~2026年分三年实施，同时每年从新增地方政府专项债券中安排0.8万亿元用于化债、2024~2028年连续五年、一共4万亿元置换隐性债务。增量的财政政策对信用债市场影响方面，我们主要有以下两方面的观点（具体分析可以参见点评报告《化债为重，刺激随后，影响几何？》）：
一、整体会推高政府债券供给。在增量财政政策加持下，今年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元，且集中体现在11~12月、月均净增量或不低于1.3万亿元，处于历史同期偏高水平，可能对年末银行间流动性形成一定挤占。明年来看我们预计预算内财政赤字率可能提升1个百分点至4%左右，这可能对应明年财政赤字较今年增加1.5万亿元。同时我们预计明年专项债较今年增加的体量或在几千亿元。结合特别国债用于补充银行资本，如果后续没有额外的增量措施，我们预计明年政府债券融资净增量或比今年增加2-3万亿元，政府债券净融资从今年的11万亿元左右增加到13-14万亿元。
但在支持性货币政策下对基准利率负面影响或有限，收益率下行趋势或仍未尽。结合国内需求端仍相对偏弱、通胀水平仍在低位的基本面特征，以及三季度货币政策执行报告表示下一阶段将“坚定坚持支持性的货币政策立场”[4]，我们认为有望看到货币政策进一步放松予以配合，包括但不限于今年9月下旬新闻发布会上央行表示的“今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点”[5]。因此我们认为政府债券供给提升或并不会对收益率产生太大冲击，在基本面没有完全反转之前，长端利率面临风险也较为有限。
二、本次化债后隐债化解已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。信用风险方面，短期城投债券风险可控，不过其他领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。
我们认为未来仍或有一定增量政策在途，还需进一步观察，下一个时间节点或是12月的中央经济工作会议。全国人大常委会办公厅的新闻发布会上还表示“近期即将推出”支持地产相关税收政策，“正在加快推进”发行特别国债补充国有大行核心一级资本等，专项债支持收储、收购存量房等正在“制定政策细则”、“加快推进”[6]。此外，对于明年财政政策发力程度，财政部明确将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”、加大力度支持“两新”及中央对地方转移支付规模，而具体规模或要等到明年3月全国“两会”进一步明确。
图表20：政府债券年度净增量（左图）；有公募债余额城投发行人的总债务、宽口径总债务、总负债余额统计（右图）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：总债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，宽口径总债务增加了其他应付款、应付票据、长期应付款、其他非流动负债和永续债
银行自营投资SPV影响
我们分别统计了42家上市银行截至2023年末和2024年半年度自营资金投资结构化主体投资额，并且可以分为基金、资产支持证券和资管、信托等分项。我们假设按照股份行和城农商行投资结构化产品占总资产比例不超过5%和2.5%来计算，目前截至2024年半年度共有30家银行超过此比例，合计超出金额约3.5万亿元左右。扣除资管、信托及其他类产品之后，尚有1.5万亿元左右。结构上来看，城商行占比较高，其扣除资管、信托及其他类产品之后，还有1.1万亿元。
图表21：银行自营投资SPV测算（单位：家、亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场展望和投资策略
需求端来看，我们认为理财规模短期或继续维持增长，但是仍存在一定的不确定性。我们认为财政政策整体落地金额虽然超预期，但是增量财政政策细节仍未披露，短期市场情绪或仍偏正面，股市分流也有所减弱，理财规模或维持小幅增长。同时临近年末，银行和保险会陆续开始开门红营销，对债市增量需求或有所支撑。但是我们认为仍存在两方面的潜在风险需要持续关注：1）增量财政政策落地对市场预期的影响以及可能带来的债市资金分流；2）随通道和结构化业务的规范化，部分机构负债端或面临短期的赎回。我们认为在未来几个月，这两方面的潜在风险可能会对市场产生一定的影响，使得信用债收益率或整体以震荡为主。
在收益率整体震荡为主的情况下，我们认为信用债票息策略是较好的选择，同时也需保持组合一定流动性。在未来货币政策可能会持续宽松的情况下，重点关注中短久期品种及其杠杆套息的机会。在此期限范围内城投债可以进一步择券，城投的绝对收益率仍是高于产业和金融，且短期政策仍偏利好，同时长久期可选择流动性较好的二永债品种来抓取一些交易性机会。
图表22：目前信用债收益率和信用利差分布情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：目前信用债各版块收益率分布情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年11月8日
[1]https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240807_319068.html
[2]https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6979525.htm
[3] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/
[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/2024110815410752868.pdf
[5]https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm
[6]http://npc.people.com.cn/GB/429296/459639/index.html
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本文摘自：2024年11月13日已经发布的《三季度市场调整对后续信用债投资的启示》
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