中金研究
展望未来，我们认为未来两周市场可能仍会受到财政政策发力预期的影响，债市或仍有所波动。如果财政政策超预期，我们认为或将从两个方面对债市产生影响，首先股市对债市资金分流可能导致债市需求走弱，其次利率债供给增加可能会对基准利率产生上行压力，也可能会引发资管产品赎回，从而对信用债需求造成影响。在财政政策尚未明确之前，我们认为对于交易型机构来讲，可以适当增加仓位的流动性并以观望为主。对于配置型机构来讲，我们认为可以适度关注收益率回升之后出现性价比的中短端个券的机会。
风险
统计口径发生变化。
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正文
收益率整体上行，信用利差走扩
本周央行累计进行22515亿元逆回购和7000亿元MLF投放操作，当周共有9944亿元逆回购到期，累计净投放19571亿元。但是资金价格受到税期走款和月末影响有所上行，DR007上行至1.74%附近。债市方面，本周利率债供给受到地方债发行量增长的影响出现明显增加，同时“股债跷跷板”效应下，债市在前四天维持弱势，周五中短端回暖较为明显。全周来看，10年期国债收益率上行3bp至2.14%，30年国债收益率上行7bp至2.36%。非金融信用债一级发行量回升但到期量变化不大，使得净增量大幅转正至千亿元左右。二级市场方面，信用债表现较弱，收益率全面上行，1年期上行4-5bp，3年期上行7-11bp，5年期上行12-15bp，曲线形态走陡。国开债1-5年收益率上行1-5bp，表现好于信用债，信用利差全面走扩，5年走扩10bp以上幅度更大。从历史分位数来看，目前各期限和评级信用利差升至历史10-40%分位数左右。
具体需求方面来看，节后第二周理财规模开始回升。根据普益数据，截止到本周五理财规模环比增长2600亿元左右，相比上周3400亿元左右的涨幅有所收窄。结构上主要是现金管理类、非现日开和最小持有期型产品贡献，规模分别增长700亿元、1000亿元和1200亿元，封闭式产品规模也小幅回升200亿元，其余类型产品规模则小幅下降。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为228亿元；基金转为净卖出375亿元；保险公司净买入36亿元，其他资管类机构本周净买入规模314亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净卖出52亿元；基金净卖出273亿元，节奏上周三周四卖出较多；保险公司净买入66亿元，其他类资管机构净买入288亿元。
总的来说，近期信用债卖盘主要是交易型机构，我们认为背后可能与担忧财政政策发力，而信用债流动性偏弱有关。展望未来，我们认为未来两周市场可能仍会受到财政政策发力预期的影响，债市或仍有所波动。如果财政政策超预期，我们认为或将从两个方面对债市产生影响，首先股市对债市资金分流可能导致债市需求走弱，其次利率债供给增加可能会对基准利率产生上行压力，也可能会引发资管产品赎回，从而对信用债需求造成影响。在财政政策尚未明确之前，我们认为对于交易型机构来讲，可以适当增加仓位的流动性并以观望为主。对于配置型机构来讲，我们认为可以适度关注收益率回升之后出现性价比的中短端个券的机会。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数涨跌互现，各评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比超3成，区域集中在广东、浙江等，产业中煤炭、贸易等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超6成，区域集中在江苏、山东等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比超3成，区域集中在广东、浙江等，剩余期限0.35年左右的华发集团成交在2.35%附近，成交价和估值分别上行15bp和7bp；剩余期限0.48年左右的鄂联投成交在2.28%附近，成交价和估值分别上行6bp和5bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、贸易等行业，剩余期限2.51年左右的贵州能源成交在3.1%附近，成交价和估值分别上行17bp和23bp；剩余期限0.55年左右的浙江中拓股份成交在2.63%附近，成交价和估值分别上行13bp和11bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超6成，其余多为区县级平台，区域集中在江苏、山东等地。剩余期限2.75年左右的中兴国资成交在2.55%附近，成交价和估值分别上行17bp和10bp；剩余期限2.5年左右的润企投资成交在2.67%附近，成交价和估值分别上行7bp和11bp；剩余期限2.41年左右的景德镇国资运营成交在3.26%附近，成交价和估值分别上行27bp和21bp；剩余期限4.73年左右的德阳发展成交在2.85%附近，成交价和估值分别上行5bp和11bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降18%，成交量约8596亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比49%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为41%和40%。永续债成交量环比下降10%，达757亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行6bp、8bp和9bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行14bp、7bp和12bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-10bp、-7bp和10bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降6%，约1690亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比61%、25%和14%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和53%。银行永续债成交量环比基本持平，约1701亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、21%和14%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和47%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp和-1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、2bp和5bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化3bp、2bp和-17bp。银行永续债收益率多数上行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、6bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化2bp、0bp和54bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行428支非金融信用债，金额合计3693亿元，净增量为980亿元，发行量环比抬升43%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行16支债券，计划发行金额约120亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（718亿元和364亿元）、1-3年AAA评级（1061亿元和243亿元）、3-5年AA+评级（162亿元和130亿元）和1-3年AA+评级（455亿元和95亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1537亿元，净增量为269亿元，地产债的发行和净增量分别为52亿元和39亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数上行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化1bp、-5bp和4bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行1bp、21bp和11bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行19bp和27bp。个券方面，资质偏弱或所属区域偏弱城投发行利率相对较高，比如24海州湾MTN001B（10年）发行在4.45%、24宝城投MTN002B（3年）发行在4.3%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差全面收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄30bp和30bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄13bp、21bp和59bp，3-5年AAA评级收窄5bp，认购情绪边际转弱。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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本文摘自：2024年10月26日已经发布的《收益率整体上行，信用利差走扩》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085
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